Альтернативный рыночный критерий результативности компании

В конце года все компании подводят итоги своей работы. Мы предлагаем набор процедур по анализу показателей хозяйственной деятельности, которые помогут понять, насколько рационально в течение года использовались ресурсы предприятия.

ПОЧЕМУ ВАЖНО ОЦЕНИВАТЬ ЭФФЕКТИВНОСТЬ РАБОТЫ ПРЕДПРИЯТИЯ

Когда речь идет о подведении итогов работы предприятия за год, экономисты традиционно уделяют внимание план-фактным отклонениям, динамике показателей за несколько лет, анализу финансовых коэффициентов. При этом специалисты довольно часто упускают из виду вопрос, насколько эффективна была компания в процессе получения конечных годовых показателей своей работы.

Возьмем для примера прибыль. Запланированную годовую сумму прибыли можно получить, предоставляя покупателям дополнительные скидки. С одной стороны, это позволит увеличить продажи, с другой — приведет к росту логистических и коммерческих затрат.

В результате рентабельность бизнеса значительно упадет. Это автоматически снизит конкурентоспособность предприятия на рынке сбыта, с большой долей вероятности приведет к потере доли рынка в будущем году.

Собственники бизнеса вполне могут рассматривать падение рентабельности как свою упущенную прибыль и предъявить претензии к руководству компании. Поэтому при подведении итогов работы предприятия за год очень важно оценивать эффективность и выяснять причины ее снижения.

КАКИЕ КРИТЕРИИ И МЕТОДЫ ИСПОЛЬЗОВАТЬ ДЛЯ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ РАБОТЫ ПРЕДПРИЯТИЯ

Оценка экономической эффективности деятельности предприятия позволяет понять, насколько рационально использовались имеющиеся ресурсы в процессе достижения запланированных целей.

Такая оценка особенно актуальна в периоды расширения масштабов бизнеса, открытия новых направлений, поскольку помогает своевременно выявить причины снижения эффективности работы компании, принять меры к их устранению.

Оценка эффективности включает набор процедур по анализу динамики различных показателей хозяйственной деятельности предприятия в сравнении с аналогичными показателями прошлых периодов или утвержденными на отчетный период плановыми значениями.

Все анализируемые показатели можно объединить в четыре основные группы (см. рисунок).

По мере развития бизнеса происходит естественная смена критериев оценки успешности и эффективности работы компании. В таблице 1 представлен перечень наиболее распространенных критериев оценки эффективности в привязке к стадиям развития компании.

Качество оценки эффективности работы предприятия по итогам отчетного года зависит от полноты использования методов оценки.

В ходе оценки эффективности должны быть задействованы четыре метода анализа данных:

• трендовый (горизонтальный);
• структурный (вертикальный);
• сравнительный;
• факторный.

Применительно к проведению оценки эффективности работы предприятия каждый из указанных методов представлен в следующих разновидностях (табл. 2).

Качественная оценка эффективности работы предприятия основана на выборе критериев оценки, соответствующих стадии развития бизнеса, и комплексном использовании различных методов анализа данных о деятельности компании.

КАК ОЦЕНИТЬ ЭФФЕКТИВНОСТЬ РАБОТЫ ПРЕДПРИЯТИЯ

Оценка эффективности работы предприятия в силу своей комплексности предполагает использование частных и обобщающих показателей.

По частным показателям можно определить:

• эффективность применения каждого из ресурсов компании;
• результативность реализации каждого вида продукции/услуг компании.

По обобщающим показателям определяют:

• эффективность всех ресурсов, продукции/услуг предприятия;
• результативность компании в целом.

Порядок оценки эффективности предприятия

Эффективность работы предприятия оценивают в несколько этапов.

ЭТАП 1. Рассчитывают и оценивают общие показатели рентабельности, отражающие эффективность производственной деятельности компании:

• рентабельность бизнеса — информирует о доле чистой прибыли в выручке от реализации:

Рентабельность бизнеса = Чистая прибыль / Выручка от реализации × 100 %; (1)

• рентабельность продаж — дает представление о том, какова доля прибыли от реализации в выручке от реализации:  

Рентабельность продаж = Прибыль от продаж / Выручка от реализации × 100 %; (2)

• рентабельность реализованной продукции — показывает эффективность реализации продукции:

Рентабельность реализованной продукции = Прибыль от продаж / Себестоимость реализованной продукции × 100 %. (3)

ЭТАП 2. Рассчитывают и оценивают общие показатели рентабельности, отражающие эффективность использования ресурсов предприятия:

• рентабельность оборотных активов — отражает эффективность использования оборотного капитала организации:

Рентабельность оборотных активов = Чистая прибыль / Средняя стоимость оборотных активов × 100 %; (4)

• рентабельность внеоборотных активов — показывает эффективность использования внеоборотных активов предприятия:

Рентабельность внеоборотных активов = Чистая прибыль / Средняя стоимость внеоборотных активов × 100 %; (5)

• рентабельность собственного капитала — отражает эффективность использования организацией собственного капитала:

Рентабельность собственного капитала = Чистая прибыль / Средняя величина собственного капитала × 100 %; (6)

• рентабельность инвестированного капитала — характеризует отдачу на сумму денежных средств, вложенных в бизнес:

Рентабельность инвестированного капитала = Чистая прибыль / (Средняя величина собственного капитала + Средняя величина долгосрочных обязательств) × 100 %; (7)

• рентабельность заемного капитала — характеризует эффективность использования организацией заемного капитала:

Рентабельность заемного капитала = Чистая прибыль / Средняя величина заемного капитала × 100 %. (8)

ЭТАП 3. Проводят факторный анализ показателей рентабельности. Цель — определить причины отклонений значений отчетного периода по сравнению с данными прошлых периодов или планами на отчетный период.

ЭТАП 4. Рассчитывают и оценивают частные показатели эффективности, которые отражают отдельные аспекты работы предприятия. Среди них могут быть такие показатели:

• издержкоемкость выпуска продукции;
• выработка и заработная плата на одного сотрудника;
• удельный вес укрупненных статей затрат в себестоимости продукции и др.

Пример оценки эффективности производственной компании

Оценим эффективность производственной компании за 2020 г. Оценку проведем в соответствии с приведенным выше алгоритмом.

Прежде всего нам понадобятся данные о результатах работы компании за несколько отчетных лет (табл. 3), которые включают следующие показатели:

• выручка компании от реализации продукции;
• себестоимость реализованной продукции;
• расходы на реализацию продукции;
• расходы на управление бизнесом.

Также нужны данные о структуре имущества, капитала и обязательств компании за анализируемый период (табл. 4).

На основе имеющихся данных рассчитаем показатели эффективности.

Шаг 1. Рассчитываем показатели общей эффективности деятельности предприятия.

Используем формулы (1)–(3) и находим значения рентабельности бизнеса в целом, рентабельности продаж и рентабельности реализованной продукции.

Шаг 2. Рассчитываем показатели общей эффективности использования ресурсов предприятия.

Используем формулы (4)–(8) и находим значения рентабельности оборотных и внеоборотных активов, собственного, инвестированного и заемного капитала. При расчете рентабельности заемного капитала по формуле (8) в качестве величины заемного капитала используются данные по краткосрочным обязательствам, поскольку данные по долгосрочным обязательствам участвуют в расчете рентабельности инвестированного капитала.

Отражаем полученные результаты в табл. 5 и анализируем их динамику:

Показатели эффективности хозяйственной деятельности компании по итогам 2020 г. улучшились по сравнению с данными 2019 г., однако они ниже показателей 2018 г. Общая эффективность улучшилась незначительно, что говорит о недостаточной степени контроля над управленческими расходами;На основании данных табл. 5 можно сделать следующие выводы:

• опережающий рост рентабельности реализованной продукции над ростом рентабельности продаж — признак хорошей управляемости себестоимостью выпуска продукции;
• анализ эффективности использования ресурсов показывает, что оборотные активы можно использовать более эффективно. Для этого следует более тщательно контролировать их размер;
• снижение динамики рентабельности собственного капитала свидетельствует о том, что компании нужно повышать эффективность управления капиталом.

Шаг 3. Проводим факторный анализ показателей рентабельности деятельности и ресурсов предприятия.

Здесь можно рассчитать влияние факторов на динамику рентабельности продаж в 2020 г. по отношению к 2019 г. Для данного показателя такими факторами являются:

• выручка от реализации продукции;
• прибыль от продаж.

Чтобы определить влияние указанных факторов, используем метод цепных подстановок и произведем последовательно следующие расчеты:

1) рассчитаем рентабельность продаж, используя выручку 2020 г. и сумму прибыли 2019 г.:

20 000 тыс. руб. / 160 000 тыс. руб. × 100 % = 12,50 %;

2) определим влияние фактора выручки путем вычитания рассчитанной рентабельности продаж (п. 1) из величины фактической рентабельности продаж 2019 г.:

12,50 % – 13,33 % = –0,83 %;

3) определим влияние фактора прибыли от продаж путем вычитания из величины фактической рентабельности продаж за 2020 г. величины, полученной в первом расчете:

14,38 % – 12,50 % = 1,88 %;

4) проверим корректность расчетов. Для этого найдем сумму влияния факторов, рассчитанных в двух предыдущих пунктах (–0,83 % + 1,88 % = 1,05 %), и сопоставим ее с разностью между фактической рентабельностью 2020 г. и 2019 г. (14,38 % – 13,33 % = 1,05 %). Поскольку эти суммы равны, расчет влияния факторов выполнен корректно.

Итоги указанных вычислений представлены в табл. 6.

Шаг 4. Рассчитаем и оценим частные показатели эффективности работы предприятия.

Для проведения заключительного этапа оценки эффективности возьмем данные о выпуске продукции за 2018–2020 гг. (табл. 7).

На основе данных табл. 7 рассчитаем следующие частные показатели эффективности выпуска продукции:

• издержкоемкость основных групп производственных затрат в структуре общей себестоимости продукции;
• издержкоемкость основных групп производственных затрат в тысячах рублей на 1 т продукции;
• производственные показатели выпуска продукции в части выработки в тоннах на одного человека, фонда оплаты труда в тысячах рублей на одного человека и среднемесячной зарплаты в тысячах рублей на одного человека.

Результаты расчетов — в табл. 8.

Полученные данные говорят о том, что к положительным показателям эффективности выпуска продукции можно отнести последовательное снижение доли материалоемкости и энергоемкости в общей структуре себестоимости.

Положительная динамика присутствует и в суммовых показателях этих расходов в расчете на 1 т выпуска продукции. Такие результаты свидетельствуют о достаточной эффективности управления себестоимостью выпуска продукции.

Негативный момент — постоянное снижение выработки продукции в тоннах на одного человека. Это свидетельство недостаточной эффективности управления трудовыми ресурсами.

ПОДВОДИМ ИТОГИ

1. Чтобы качественно оценить эффективность работы предприятия, рассматривают четыре группы показателей:

• общая эффективность деятельности;
• эффективность использования трудовых ресурсов;
• эффективность использования производственных фондов;
• эффективность использования финансовых ресурсов.

1. Трендовый, структурный, сравнительный и факторный анализы — главные методы оценки эффективности деятельности любой компании.
2. Эффективность работы предприятия оценивают поэтапно:

• рассчитывают общие показатели рентабельности хозяйственной деятельности;
• рассчитывают общие показатели рентабельности использования ресурсов;
• проводят факторный анализ общих показателей рентабельности;
• рассчитывают частные показатели эффективности деятельности и использования ресурсов.

1. Критерии для оценки эффективности работы предприятия следует выбирать в зависимости от стадии развития бизнеса компании.

Мания
измерения, или Как уцелеть под
лавиной показателей стоимости

На
примере
Фреда
из
главы
3
мы
видели,
каким
образом
компании
создают
стоимость
и
как
эту
стоимость
можно
измерить.
В
реальной
жизни
на
менеджеров
обрушивается
лавина
советов
и
предложений
по
по­воду
того,
какими
параметрами
следует
измерять
стоимость:
TRS
(общая
доходность
для
акционеров),
DCF
(дисконтированный
денежный
поток),
ЕР
(экономическая
прибыль)¹,
EVA™
(экономическая
добавленная
стои­мость),
CFROI
(рентабельность,
или
доходность,
инвестиций,
исчисленная
по
денежному
потоку),
ROIC
(рентабельность
инвестированного
капитала),
EPS
(прибыль
на
акцию),
норма
прибыли
и
прочее,
и
прочее.
Но
по
нашему
мнению,
все
эти
дебаты
о
том,
какой
из
показателей
лучше,
отвлекают
вни­мание
от
главного,
для
чего
нужна
оценка
стоимости:
помочь
менеджерам
принимать
плодотворные
решения
и
нацелить
всех
работников
компании
на
приращение
стоимости.

Попытки
сравнивать
показатели,
имеющие
разное
назначение,
толь­ко
вносят
лишнюю
путаницу.
Скажем,
между
дисконтированным
де­нежным
потоком
и
экономической
прибылью
вообще
нечего
выбирать.

¹
Экономигеская
прибыль
—
общеупотребнмое
понятие,
синонимичное
термину
экономи­ческая
добавленная
стоимость
(EVA™),
введенному
в
обращение
консультационной
компанией
Stern
Stewart.

128

128
Часть
первая.
Стоимость
компании
и
задачи
менеджера

Дисконтированный
денежный
поток
сводит
к
одному
числовому
значению
все
результаты
деятельности
компании
на
протяжении
времени
и
исполь­зуется
в
стратегическом
анализе.
А
экономическая
прибыль
—
это
кратко­срочный
финансовый
показатель.

Впрочем,
некоторые
показатели
и
вправду
лучше
других.
Мы
отдаем
предпочтение
экономическим
критериям
(таким
как
экономическая
при­быль)
перед
бухгалтерскими
критериями
(такими
как
прибыль
на
акцию).
Во-первых,
как
свидетельствуют
эмпирические
наблюдения,
курс
акций
за­висит
именно
от
денежного
потока,
а
не
от
прибыли
на
акцию.
Во-вторых,
на
основании
экономических
критериев
легче
найти
разумный
компромисс
между
краткосрочными
и
долгосрочными
результатами.
И
наконец,
эко­номические
критерии
дают
более
наглядное
представление
об
источниках
стоимости.

Однако
совершенных
показателей
результативности
не
существует.
Поэто­му
мы
используем
комплексную
систему,
где
сочетаются
разные
экономиче­ские
показатели,
описывающие
различные
аспекты
деятельности
компании
(см.
рис,
4.1).
Такая
система
выявляет,
какая
группа
показателей
лучше
осве­щает
каждый
аспект
и
как
все
эти
показатели
соотносятся
между
собой.

В
левой
части
рисунка
4.1
обозначен
главный
итоговый
критерий
ре­зультативности
компании:
стоимость
для
акционеров
на
фондовом
рынке.
Коль
скоро
это
именно
обобщающий
итоговый
показатель,
менеджеры
не
могут
пользоваться
им
в
качестве
инструмента
принятия
решений,
но
они
могут
устанавливать
целевые
нормативы
стоимости
для
акционеров.

Стоимость
для
акционеров
на
фондовом
рынке
необходимо
увязать
с
каким-то
показателем
подлинной
внутренней
стоимости.
Внутренняя
стои­мость
определяется
прежде
всего
долгосрочной
способностью
компании

Рисунок
4.1. Комплексная система стоимостных
показателей

Примеры

Курсоад
динамит
акций

Обшая
доишюсть для акционеров Рдаочна»

Внутремнм

стоимость

Дисконтироеа
н иый денежны Р поток

Стоимость
реальных опиионоа

Финансовые
гк>К4шан

Факторы
сошния

СТОИМОСТИ

Рентабельность

инвестированного

капитала
Рост (дохода, прибыли

ло
вычета процентов

и
налогов) Экономическая

прибыль

Рыночная
доля Удельные излежки Ценность НИОКР

^{4.
Мания
измерения,
или
Как
уцелеть
под
лавиной
показателей
стоимости}
130

производить
денежный
поток.
Следовательно,
внутреннюю
стоимость
можно
измерять
величиной
дисконтированного
денежного
потока.
По
кри­терию
внутренней
стоимости,
основанной
на
дисконтированном
денежном
потоке,
можно
оценивать
конкретные
инвестиционные
возможности
или
стратегии
подразделений
либо
всей
компании
в
целом.

Будучи
ценным
инструментом
стратегического
анализа,
дисконти­рованный
денежный
поток
не
годится
для
оценки
прошлых
результатов
деятельности,
поскольку
он
исчисляется
на
основе
прогнозов.
Еще
один
недостаток
дисконтированного
денежного
потока
заключается
в
том,
что
сам
по
себе
он
с
трудом
поддается
выявлению
и
измерению.
Однако
дис­контированный
денежный
поток
можно
связать
с
важными
финансовыми
показателями.
К
числу
финансовых
параметров,
определяющих
величину
дисконтированного
денежного
потока,
относятся
рост
(дохода
и
прибыли)
и
рентабельность
инвестированного
капитала
(в
соотношении
с
затратами
компании
на
капитал).

Краткосрочные
финансовые
показатели
нередко
высвечивают
важные
изменения
в
создании
стоимости
с
большим
запозданием,
поэтому
нам
нужны
также
некие
оперативные
и
стратегические
индикаторы,
именуемые
факто­рами
создания
стоимости
(или,
для
краткости,
просто
факторами
стоимости).
Контроль
за
такими
факторами
стоимости
позволяет
избежать
ситуаций,
когда
долгосрочное
создание
стоимости
приносится
в
жертву
краткосроч­ным
финансовым
результатам.
Кроме
того,
факторы
стоимости
полезны
еще
и
тем,
что
помогают
отыскивать
перспективные
возможности
извлечения
стоимости
и
направлять
усилия
организации
в
эти
приоритетные
области.

Каждая
группа
показателей,
представленных
на
рисунке
4.1,
играет
свою
роль
в
процессе
принятия
решений
и
в
управлении
основной
деятельностью
компании.

• Корпоративное
руководство
может
устанавливать
целевые
нормативы
создания
стоимости,
выраженные
через
рыночную
стоимость
компании
или
общую
доходность
для
акционеров.

• Альтернативные
стратегии
и
инвестиционные
возможности,
а
также
стоимость
бизнес-единиц
или
компании
в
целом
можно
оценивать
на
основании
внутренней
стоимости
(по
критериям
дисконтированного
денежного
потока
либо
опционной
стоимости).

• Внутреннюю
стоимость
можно
выразить
через
набор
кратко-
и
среднесрочных
финансовых
нормативов,
а
также
через
нормативы
оперативных
и
стратегических
факторов
стоимости.

• Успехи
хозяйственной
деятельности
можно
оценивать,
сравнивая
фактические
результаты
с
установленными
целевыми
нормативами
(как
по
финансовым
параметрам,
так
и
по
ключевым
факторам
стоимости).
Вознаграждение
менеджеров
(оплату
труда
и
другие
формы
материального
поощрения)
можно
связать
с
результатами
деятельности
по
этим
критериям.

131
Часть
первая.
Стоимость
компании
и
задачи
менеджера

СИСТЕМА
ПОКАЗАТЕЛЕЙ
—
В
ДЕТАЛЯХ

В
оставшейся
части
главы
мы
подробнее
рассмотрим
отдельные
элементы
комплексной
системы
показателей
стоимости.
Давайте
сосредоточимся
на
четырех
ключевых
вопросах.

1
Каков
наилучший
способ
определить
успехи
компании
с
точки
зрения
фондового
рынка?

2
Какова
логика
оценки
стоимости
компании
методом
дисконтированного
денежного
потока
и
в
чем
его
отличие
от
других
методов
стоимостной
оценки
(прежде
всего
—
от
метода
мультипликатора)’

3
Если
дисконтированный
денежный
поток
является
наилучшим
критерием
стоимости
компании,
зачем
нам
обращать
внимание
на
рентабельность
инвестированного
капитала
или
рост?

4
В
чем
заключаются
недостатки
всех
финансовых
показателей
и
почему
их
необходимо
дополнять
нефинансовыми
критериями?

УСПЕХИ
НА
ФОНДОВОМ
РЫНКЕ:
«БЕГУЩАЯ
ДОРОЖКА»
ОЖИДАНИЙ²

Многие
финансовые
аналитики
считают
общую
доходность
для
акционеров
(TRS)
—
которая
складывается
из
дивидендов
и
курсового
роста
акций
—
на­илучшим
критерием
результативности
компании.
Хотя
общая
доходность
для
акционеров
обладает
многими
замечательными
достоинствами,
при
неумелом
применении
этот
показатель
может
ввести
в
глубочайшее
заблуж­дение
относительно
успехов
компании,
что
чревато
извращением
мотива­ции
менеджеров
и
принятием
неверных
решений.
Для
оценки
результатов
деятельности
нужен
комплексный
подход.

Проблемы
с общей доходностью для акционеров

От
показателя
результатов
деятельности
требуется
нечто
большее,
чем
про­стое
отражение
курсового
роста
или
падения
акций.
Он
должен
отсекать
разного
рода
«шумовые
помехи»,
вызванные
случайными
событиями
на
рынке,
и
точно
описывать,
каким
образом
и
какими
средствами
менеджеры
создают
стоимость.
С
этой
точки
зрения
показатель
общей
доходности
для
акционеров
обладает
явно
ограниченными
возможностями.

Цена
акций
зависит
от
многих
факторов,
помимо
усилий
менджеров.
На
отрезках
времени
от
одного
до
трех
лет
(именно
за
такие
периоды
обычно

²
Материал этого раздела позаимствован
из статьи;
Я
DobhsandT.
Koller
The
Expectations Treadmill//McKmsey Quarterly
1998 № 3.
P.
32—43

4.
Мания
измерения,
или
Как
уцелегь
под
лавиной
показателей
стоимости
/3

рассчитываются
значения
TRS
для
целей
оценки
результатов
деятельности)
на
ценовую
динамику
акций
неизбежно
влияет
состояние
рынка
в
целом
или
отраслевого
сектора,
где
действует
компания.
Как
показал
анализ
общей
доходности
для
акционеров
в
выборке
из
примерно
400
фирм,
рыночные
или
отраслевые
колебания
объясняют
в
среднем
более
40%
доходности
за
период
от
одного
года
до
трех
лет

Отсюда
следует,
что
при
оценке
результатов
только
по
критерию
общей
доходности
для
акционеров
менеджеры
фактически
получают
вознаграж­дение
или
подвергаются
взысканию
за
неподвластные
им
события
(эту
про­блему
можно
смягчить,
если
использовать
показатель
TRS
не
сам
по
себе,
а
в
соотношении
с
рыночным
либо
отраслевым
индексом).
Однако
традици­онные
схемы
поощрения
посредством
опционов
на
акции
построены
как
раз
на
таком
ущербном
принципе,
так
что
«бычий»
рынок
1990-х
годов
щедро
наградил
всех
держателей
опционов,
но
больше
других
—
менеджеров
ком­паний,
отличившихся
самыми
жалкими
успехами.
Оборотную
сторону
той
же
медали
образует
все
более
острая
проблема,
связанная
с
повышенной
изменчивостью
высокотехнологичных
отраслей.
Когда
из-за
пересмотра
рейтинга
этих
отраслей
их
акции
стремительно
упали
в
цене,
компании
столкнулись
с
необходимостью
переоценить
выделенные
менеджерам
оп­ционы
на
акции,
чтобы
удержать
в
своих
рядах
ключевых
сотрудников.

На
непродолжительных
промежутках
времени
расхождения
между
фак­тическими
результатами
деятельности
и
обращенными
к
ним
рыночными
ожиданиями,
а
также
изменения
этих
ожиданий
сильнее
влияют
на
цену
акций,
нежели
результаты
как
таковые.
Именно
сюрпризы,
которые
препод­носят
компании,
приводят
к
тому,
что
их
показатели
TRS
оказываются
выше
или
ниже
среднерыночного
уровня.
В
итоге
компании,
устойчиво
оправ­дывающие
самые
высокие
рыночные
ожидания,
могут
обнаружить,
что
им
не
удается
обеспечить
своим
акционерам
высокую
общую
доходность.
Возможно,
рынок
верит,
что
менеджеры
делают
все
от
них
зависящее,
но
эта
благосклонность
уже
нашла
отражение
в
нынешней
цене
акций.

Разобраться
в
этой
проблеме
помогает
аналогия
с
тренажером
«бегущая
дорожка**.
Ожидания
будущих
финансовых
достижений
компании,
которые
уже
встроены
в
цену
акций,
можно
уподобить
скорости
«бегущей
дорожки».
Если
менеджерам
удается
превзойти
эти
ожидания,
они
ускоряют
движе­ние
«дорожки»
и
тем
самым
обеспечивают
акционерам
доходность
выше
средней.
По
мере
совершенствования
деятельности
компании
«дорожка»
бежит
все
быстрее.
Чем
лучше
работают
менеджеры,
тем
большего
ждет
от
них
рынок;
фактически
они
вынуждены
постоянно
разгонять
«дорожку»,
просто
ради
того
чтобы
удержать
завоеванные
высоты.

Для
самых
выдающихся
компаний
«дорожка*
мчится
быстрее,
чем
для
кого-либо
еще.
Менеджерам
трудно
«бежать»
вровень
с
ожиданиями,
ни
разу
не
споткнувшись.
Дальнейшее
ускорение
дается
ценой
огромных
усилий.
В
конце
концов
наступает
момент,
когда
больше
разогнаться
уже
невозможно.

134
^{Часть
первая.
Стоимость
компании
и
задачи
менеджера}

Это
объясняет,
почему
непревзойденные
менеджеры
за
непродолжи­тельное
время
способны
обеспечить
лишь
вполне
ординарный
прирост
цены
акций.
Если
их
вознаграждение
определяется
главным
образом
об­щей
доходностью
для
акционеров
(через
механизм
опционов
на
акции),
то.
скорее
всего,
их
заслуги
вознаграждаются
недостаточно.
Эта
ущербная
ситуация
иллюстрирует
старую
поговорку
о
различии
между
хорошей
ком­панией
и
хорошими
инвестициями:
на
коротком
отрезке
времени
хорошая
компания
—
это
не
всегда
хорошие
инвестиции,
и
наоборот.

С
другой
стороны,
в
случае
с
компаниями,
от
которых
рынок
ждет
немногого,
оценка
результативности
по
критерию
общей
доходности
для
акционеров
нередко
приводит
к
завышенному
вознаграждению
менедже­ров.
Скажем,
в
первые
годы
после
выхода
из
серьезного
кризиса
превзойти
ожидания
сравнительно
легко,
поскольку
«бегущая
дорожка»
ожиданий
еще
не
разогналась.
Рыночная
цена
отражает
изменения
результатов
дея­тельности,
ожидаемые
в
будущем,
так
что
менеджеры
могут
обеспечить
ак­ционерам
высокую
общую
доходность
благодаря
лишь
весьма
скромным

улучшениям
в
работе
компании

Когда
рынок
производит
переоценку
компании,
дабы
отразить
рост
обращенных
к
ней
ожиданий,
здесь
вступает
в
действие
мощный
эффект
мультипликатора.
В
динамике
цены
акций
проявляется
приведенная
стои­мость
всякого
изменения
ожиданий,
относящихся
к
будущему
денежному
потоку
на
все
предстоящие
годы.
Как
следствие,
общая
доходность
для
ак­ционеров
может
подняться
более
чем
на
50%.
Одного
только
объявления
о
назначении
нового
генерального
директора
может
оказаться
достаточно,
чтобы
акции
прибавили
в
цене
больше
10%,
причем
даже
еще
до
того
как
новый
руководитель
вступил
должность
и
уж
наверняка
задолго
до
того
как
в
деятельности
компании
произошли
какие-либо
улучшения.
В
тот
день
1996
г.,
когда
банк
Credit
Suisse
объявил
о
назначении
Лукаса
Мюлеманна
на
пост
генерального
директора,
акции
банка
подорожали
примерно
на
20%,
что
увеличило
стоимость
для
акционеров
на
3
млрд
дол.

Рыночная
добавленная
стоимость:
дополнительный
показатель

Альтернативный
рыночный
критерий
результативности
компании
—
ры­ночная
добавленная
стоимость
(MVA)
—
уверенно
набирает
популярность,
особенно
после
того
как
консультационная
фирма
Stern
Stewart
стала
пуб­ликовать
в
журнале
«Fortune»
и
в
других
финансовых
изданиях
по
всему
миру
свои
рейтинги
компаний
по
MVA.
Рыночная
добавленная
стоимость
вычисляется
как
разность
между
рыночной
стоимостью
компании
(ее
долга
и
собственного
капитала)
и
величиной
инвестированного
капитала.
Коэф­фициент
рыночная
стоимость/капитал
—
вариация
показателя
рыночной
добавленной
стоимости,
но
только
не
в
абсолютном
(денежном),
а
в
отно­сительном
выражении
—
определяется
делением
рыночной
капитализации

4.
Мания
измерения,
или
Как
уцелеть
под
лавиной
показателей
стоимости
136

компании
(долга
и
собственного
капитала)
на
величину
инвестированного
капитала.

При
использовании
рыночной
добавленной
стоимости
и
коэффициента
рыночная
стоимость/капитал
возникают
проблемы,
связанные
с
точностью
определения
и
измерения,
поскольку
оба
показателя
исчисляются
на
основе
бухгалтерских
данных.
Кроме
того,
они
обладают
тем
же
недостатком,
что
и
общая
доходность
для
акционеров:
некоторые
их
важные
составляющие
не­подконтрольны
менеджерам.
Вместе
с
тем
они
служат
ценным
дополнением
к
общей
доходности
для
акционеров,
ибо
освещают
деятельность
компании
в
ином
ракурсе.

Общую
доходность
для
акционеров
можно
трактовать
как
ускорение
или
замедление
«бегущей
дорожки».
Она
служит
критерием
достигнутых
результатов
относительно
ожиданий
финансового
рынка
и
изменения
этих
ожиданий.
Общая
доходность
для
акционеров
показывает,
насколько
успеш­но
компания
берет
«планку»,
установленную
рыночными
ожиданиями;
иными
словами,
она
отражает
улучшения
в
деятельности
компании.
Что
же
касается
рыночной
добавленной
стоимости
и
коэффициента
рыночная
стоимость/капитал,
то
эти
показатели
можно
трактовать
как
нынешнюю
скорость
«бегущей
дорожки».
Они
говорят
о
том,
как
финансовый
рынок
сейчас
воспринимает
будущие
результаты
компании
в
сопоставлении
с
величиной
вложенного
капитала.
Таким
образом,
они
позволяют
оценить
абсолютный
уровень
текущей
деятельности
компании.

Дабы
лучше
понять
различие
между
TES
и
MVA,
давайте
рассмотрим
пример
с
двумя
крупными
розничными
сетями
США
—
Sears
и
Wal-Mart.
За
пять
лет
вплоть
до
31
декабря
1997
г.
у
Sears
среднее
значение
TRS
достигло
22%
в
год,
тогда
как
Wal-Mart
удалось
добиться
лишь
5%
в
год.
Означает
ли
это,
что
Sears
создает
больше
стоимости?
Или
что
она
лучше
работает?

Значения
рыночной
добавленной
стоимости
и
коэффициента
рыночная
стоимость/капитал
для
Sears
и
Wal-Mart
представлены
на
рисунке
4.2.
На
31
декабря
1997
г.
рыночная
капитализация
Wal-Mart
(сумма
долга
и
собст­венного
капитала)
насчитывала
101.3
млрд
дол.,
а
величина
инвестирован­ного
капитала
—
32,1
млрд
дол.
Это
дает
MVA
в
размере
69,2
млрд
дол.
—
один
из
наивысших
показателей
в
мире.
У
Sears,
при
рыночной
стоимости
42,5
млрд
дол.
и
величине
инвестированного
капитала
30,7
млрд
дол.,
MVA
составила
11,8
млрд
дол.
Теперь
посмотрим
на
коэффициент
рыночная
стоимость/капитал:
у
Wal-Mart
он
равен
3,2,
а
у
Sears
—
1,4.
Иначе
говоря,
каждый
доллар,
вложенный
в
бизнес
Wal-Mart,
рынок
оценил
в
3,20
дол.,
тогда
как
каждый
доллар,
вложенный
Sears,
—
только
в
1,4
дол.

Wal-Mart
создает
больше
стоимости,
потому
и
коэффициент
рыночная
стоимость/капитал
у
нее
выше.
Тем
не
менее
компания
не
сумела
превзойти
рыночные
ожидания,
ибо
ее
«бегущая
дорожка»
уже
была
разогнана
до
не­возможности.
Sears
создает
не
так
много
стоимости,
о
чем
свидетельствует
и
более
низкий
коэффициент
рыночная
стоимость/капитал.
Но,
проведя
реструктуризацию,
компания
смогла
превзойти
рыночные
ожидания.
До

Часть
первая.
Стоимость
компании
и
задачи
менеджера

Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]

• #
• #
• #
• #
• #
• #
• #
• #
• #
• #
• #