Характеристики проектной компании при реализации проектного финансирования

Эскроу

Обновлено: 14 сентября 2022

Проектное финансирование — сложный инструмент, его использование требует досконального знания
проекта.
Ознакомьтесь с вариантами реализации проектного финансирования, изучите потенциальные преимущества
и недостатки
для принятия взвешенного решения.

Дмитрий Рябых, генеральный директор
Группа компаний «Альт-Инвест»

За последние три года суммарное число сотрудников департаментов проектного финансирования в российских банках выросло со ста-двухсот до, как минимум, тысячи специалистов. Почему эти департаменты выделяются в самостоятельные структуры и в чем особенность их работы? Не затрагивая все аспекты проектного финансирования, попробуем разобраться со спецификой анализа проектов, попадающих в эту категорию.

Понятие проектного финансирования

Проектным финансированием принято называть такой способ привлечения долгосрочного капитала для реализации крупных инвестиционных проектов, при котором единственным источником возврата вложенных средств и главным обеспечением кредита служат денежные потоки, генерируемые самим проектом. Типичными примерами проектного финансирования служат проекты строительства трубопроводов, портовых терминалов, других объектов частной или общественной инфраструктуры. Вообще говоря, проектное финансирование в чистом виде встречается не так уж часто, хотя и охватывает суммарно весьма заметные объемы инвестиций. Тем не менее тема оценки таких проектов в своей актуальности выходит далеко за пределы небольшого числа «чистых» случаев. Для этого есть как минимум две причины:

— проектное финансирование в силу своей сложности аккумулирует и демонстрирует в наиболее полном виде все подходы, роли и допущения, полезные при подготовке любого инвестиционного проекта;

— хотя традиционному пониманию проектного финансирования соответствует не так много случаев, термин этот часто применяется более широко и охватывает также все случаи кредитования проектов, масштаб которых достаточно велик по сравнению с деятельностью заемщика, а сумма кредита не может быть обеспечена залоговым имуществом.

Второе замечание существенно расширяет спектр рассматриваемых проектов. В частности, под такое определение подпадает большинство случаев жилищного и коммерческого строительства, возведение крупных промышленных объектов и масштабное перепрофилирование или модернизация производства. Это большая и активно развивающаяся область, в которой ежегодно реализуются даже не сотни, а тысячи инвестиционных проектов, и которая охватывает значительную долю всех капитальных вложений российской экономики.

Итак, какова, в общих словах, структура проекта, который принято считать реализующимся на условиях проектного финансирования?

В таком проекте задействованы как минимум три участника. Во-первых, это проектная компания, она создается специально для проекта, отвечает за его реализацию и обычно не имеет ни финансовой истории, ни имущества для залога. Именно использование проектной компании является главной отличительной особенностью этого вида проектов. Ответственность и риски по инвестированному капиталу не возлагаются на проверенное и солидное предприятие, а, как и финансирование, сложным образом распределяются между участниками процесса и регулируются набором контрактов и соглашений. Второй участник — инвестор, вкладывающий средства в собственный капитал проектной компании. Учитывая тот факт, что инвестор, с одной стороны, редко ограничивается лишь денежными вкладами и получением прибыли, а с другой стороны, особенно когда инвесторов несколько, их вложения вообще могут заключаться не в финансовых вливаниях, для обозначения этой категории участников принят несколько другой термин — спонсоры проекта. Спонсоры инициируют — проект, создают проектную компанию и в той или иной форме рассчитывают извлекать выгоду из ее успешной деятельности. И, наконец, третий участник — кредитор. Помимо того, что проектная компания, получающая кредит, не имеет ни залогов, ни поручителей в традиционном понимании этих терминов, доля заемного капитала в проектном финансировании значительно выше, чем в обычных корпоративных кредитах и средняя сумма, предоставляемая кредитором, составляет 70-80% всех капитальных затрат проекта. Понятно, что это ставит кредитора в сложные условия и требует от него не только поиска альтернативных путей защиты своих капиталов, но и особенно тщательного анализа всех тонкостей финансируемого мероприятия.

Рассмотрим подробнее процедуру оценки, применяемой в департаментах проектного финансирования банков.

Специфические требования

Кроме уже упомянутого отсутствия залога и других недостатков «новорожденной» проектной компании с точки зрения потенциального кредитора, можно выделить еще несколько принципиальных особенностей проектного финансирования, которые требуют особого подхода от аналитиков банка:

— сроки таких проектов обычно достаточно велики. Если в жилищном строительстве небольшие проекты еще могут укладываться в два-три года, то во всех прочих вариантах проектного финансирования речь почти всегда идет о сроках свыше пяти лет, и нет ничего необычного в проектах, которым требуется кредитование на срок больше десяти лет (хотя надо признать, что такие сроки встречаются нечасто);

— во всех без исключения случаях проектного финансирования инвестиционная фаза (этап «сооружения» проекта) достаточно сложна и ее успешное завершение нельзя гарантировать;

— исследование рынка выглядит сложнее, чем в случаях с менее значительными инвестициями, так как в процессе реализации таких проектов создаются товары или услуги, для которых трудно подобрать аналоги и историю продаж, а иногда появление на рынке завершенного проекта меняет этот рынок так, что предыдущая история становится не актуальной.

Эти три отличия требуют от аналитиков адекватной реакции, как в отношении методов исследования, так и в отношении того, какой уровень подготовки проекта можно было бы считать удовлетворительным.

Организационно защита кредитора от излишних рисков достигается за счет заключения группы проектных контрактов, регулирующих основные вопросы развития проекта и определяющих, как именно риски разных его этапов распределяются между участниками. Число проектных контрактов может быть различным. Документами, входящими в их число, могут быть:

— проектное соглашение — документ, определяющий условия поставок продукции или услуг проекта в случае, если один из спонсоров проекта является также потребителем готовой продукции (например, если угледобывающая компания является спонсором строительства портового терминала для экспорта своей продукции);

— контракт на проектирование и сооружение проекта — договора с проектными, инжиниринговыми и строительными организациями, производителями оборудования и другими участниками инвестиционной фазы;

— контракты на эксплуатацию и техническое обслуживание (если для этих целей приглашаются сторонние организации);

— контракт на поставку энергии, топлива или сырья там, где это необходимо. Учитывая ситуацию с энергоресурсами, сложившуюся в некоторых регионах России, этот пункт может оказаться очень важным. Естественно, он имеет принципиальное значение и для прогнозирования доходов и затрат;

— разрешения, которые сами по себе не являются контрактами, но необходимы для заключения всех проектных договоров;

— соглашение о государственной поддержке, если деятельность в рамках проекта подразумевает ее необходимость;

— контракты, связанные с оказанием услуг страхования;

— прямые соглашения, которые связывают кредитора с участниками проектных контрактов. Они необходимы для того, чтобы определить отношение каждого участника проекта к активам, создаваемым и приобретаемым в его рамках, как к объекту возможных имущественных претензий в случае возникновения проблем.

Чем более полный пакет проектных контрактов подготовлен до привлечения финансирования, тем четче распределены риски проекта, ниже неопределенность результатов для кредитора, а значит — выше вероятность положительных решений и ниже процентная ставка. Редко бывает так, что кредитор получает проект со всеми перечисленными выше документами, но по мере возможности надо стремиться собрать перед финансированием хотя бы часть пунктов из списка.

После того как необходимые документы собраны, а точнее — параллельно с этим, кредитор начинает анализ потенциала проекта, его возможностей и рисков. Эта работа разбивается на пять достаточно самостоятельных направлений:

1. Технологический анализ — исследование того, насколько предлагаемый план сооружения проекта и условия его функционирования разумны, и могут ли они быть реализованы. Это может показаться странным, но экономисты и кредитные аналитики департаментов проектного финансирования банков занимаются далеко не только финансовыми расчетами. Им приходится становиться специалистами в строительстве, промышленном производстве, разведении крупного рогатого скота и т. д. Любая тема проекта требует в первую очередь понимания сути бизнеса, и только потом — экономических расчетов. Поэтому в банках, где объем проектного финансирования достаточно велик, сотрудники распределяются по отраслям, чтобы накапливать навыки и знания, характерные для каждой отрасли. Такое внимание к технологическим вопросам не случайно — проекты чаще всего оказываются провальными не потому, что спонсоры неверно оценили рыночный спрос, а потому, что проектная компания не смогла запустить его в срок и в соответствии с планами.
2. Правовой анализ — вторая по частоте провалов область. Строительство, нефть и другие полезные ископаемые, фармакология — во всех этих отраслях юридические аспекты новых инвестиционных проектов могут оказаться даже более сложными, чем основная инвестиционная часть. Естественно, и внимание со стороны аналитиков здесь должно быть повышенным.
3. Анализ финансовой состоятельности строится на бюджете проекта и создании достаточного запаса финансовой прочности на всех его этапах. Вопросы финансовой состоятельности решаются в фоновом режиме при построении финансовой модели проекта, центрального аналитического документа, который становится одновременно и инструментом исследования перспектив проекта, и средством для достижения взаимопонимания всех его участников.
4. Анализ эффективности включает расчет традиционных показателей эффективности проекта с позиции спонсора и кредитора.
5. Анализ рисков — оценка чувствительности проекта к отклонениям прогнозных данных, изучение различных сценариев его осуществления и анализ возможных убытков спонсора и кредитора.

Следует заметить, что основной объем работы департамента проектного финансирования кредитора приходится на первые два этапа, а также на сбор и подготовку данных для финансовой модели. Именно на этих этапах труднее всего говорить о единых подходах и методиках, так как индивидуальные особенности каждого проекта здесь доминируют, не оставляя места для стандартизации. А вот на более поздних этапах применяются уже стандартные показатели и подходы, которые можно представить достаточно сжато, и которые практически без изменений повторяются из проекта в проект.

Показатели и подходы

В основе всех выводов, касающихся эффективности проекта, его финансовой состоятельности и рисков, лежит исследование построенной финансовой модели. Нет нужды пояснять, насколько важным в таких условиях является разумный, обоснованный и сбалансированный подход при построении базового прогноза доходов и затрат проекта, положенных в основу этой модели. Если хотя бы один из элементов финансового плана не будет иметь под собой достаточных оснований, все перечисленные ниже характеристики могут оказаться бессмысленными. Эти характеристики, непосредственно задействованные при принятии решений, включают:

1. Традиционные показатели экономической эффективности вложений. Как правило, рассчитывается чистая текущая стоимость денежных потоков (NPV), срок окупаемости инвестиций (PBP) и внутренняя норма рентабельности (IRR). Иногда в этот список вносятся небольшие изменения, но это происходит нечасто. Все показатели рассчитываются как с позиции спонсора проекта, так и с позиции кредитора, что, естественно, подразумевает, что и прогноз денежных потоков проекта должен предусматривать выделение чистого денежного потока для каждого из участников.
2. Общее покрытие долга. Кредитор не только ограничивает максимальную долю своего участия в проекте, он еще и устанавливает предельную долю доходов проекта, которые могут идти на погашение займа. Обычно эта доля устанавливается через коэффициент общего покрытия долга, который рассчитывается как отношение чистых доходов каждого периода проекта к величине платежей процентов и основного долга, запланированных на этот же период. Нормальное значение этого коэффициента лежит в интервале от 1,2 до 1,5, в зависимости от стабильности доходов проекта. То есть около трети доходов по плану спонсоры должны оставлять себе — это гарантирует кредитору стабильность платежей при колебаниях в деятельности проектной компании.
3. Точка безубыточности и графики чувствительности. Практически не бывает таких проектов, все коммерческие характеристики которых были бы определены и защищены проектными контрактами. Это значит, что проект реализуется в условиях неопределенности и даже самый обоснованный прогноз его результатов — всего лишь предположение. Поэтому кредитор стремится не только проверить базовый прогноз, но и оценить те пределы, в которых могут отклоняться исходные предпосылки без ущерба для интересов участников проекта. Для этих целей расчеты дополняются анализом чувствительности проекта к изменению ключевых параметров, а также определяются предельные параметры, при которых проект остается финансово состоятельным и экономически эффективным.
4. Оценка эффективности для пессимистического сценария. Продолжением и развитием предыдущего аналитического блока является исследование одного или нескольких параметров проекта, отличающихся от базового сценария. Задача — изучить возможные убытки, условия их возникновения и способы минимизации.

В принципе, этот небольшой список можно дополнять по мере необходимости самыми разными аналитическими инструментами и показателями, но нужды в этом обычно не возникает, так как для проектного финансирования характерны высокие уровни неопределенности и большие ограничения возможности использовать финансовую математику. Главный акцент делается на повышение качества модели, применяемой в расчете этого небольшого списка показателей.

Источники дополнительных гарантий для кредитора

В условиях высокой неопределенности развития проекта кредитор неизбежно будет выходить за рамки простого изучения бизнес-планов и искать дополнительные подтверждения надежности или признаки повышенного риска. Хотя поиск этот и основывается в большой степени на личном опыте и способности к анализу каждого кредитного аналитика, можно все же выделить ряд характерных признаков, на которые скорее всего отреагирует кредитор.

Итак, признаки «правильного» проекта, повышающие шансы на финансирование:

1. Проект прошел стадию предварительного проектирования и имеет подготовленные строительные сметы.
2. Проект имеет успешно реализованные аналоги, особенно если эти аналоги связаны со спонсорами проекта.
3. Проектные контракты закрепляют долгосрочные отношения с поставщиками и покупателями.
4. Проект имеет высокую расчетную эффективность, значительно превышающую стоимость привлекаемого капитала.
5. Длительность эксплуатации проекта значительно больше, чем срок кредитования.

Не менее важно и то, кто является спонсором проекта и создателем проектной компании. Кредиторы обычно заинтересованы иметь спонсоров с:

1. Опытом работы в рассматриваемой отрасли промышленности, и, следовательно, способных решить технические и эксплуатационные задачи по мере реализации проекта.
2. Достаточной суммой собственного капитала, инвестированного в проект, что должно служить им стимулом для действий по защите своих инвестиций в случае возникновения проблем.
3. Приемлемой доходностью на их инвестиции в собственный капитал проектной компании, так как в случае низкой доходности у спонсоров может быть недостаточно стимулов для дальнейшего участия в деятельности проектной компании.
4. Соглашениями о трансфертных ценах с проектной компанией.
5. Заинтересованностью в долгосрочном успехе проекта.
6. Финансовыми возможностями (но не обязательствами) поддержать проект, если он столкнется с трудностями.

Все это не является обязательной частью требований кредитора, но тщательно изучается на этапе проверки должной добросовестности (due diligence) заемщика и в конечном итоге влияет на принятие решения не меньше, чем стандартные показатели.

Проектное финансирование один из самых сложных банковских продуктов. Сложность заключается в большом количестве участвующих в реализации проекта лиц: инициатор, банк, проектировщик, генподрядчик, поставщики оборудования, страховая компания и т.д. У каждого свои интересы и нащупать баланс довольно сложно, особенно в условиях когда каждый хочет ограничить свою ответственность и максимизировать экономические эффекты. 

Главным заинтересованным лицом является Инициатор. Ему для того чтобы учесть все интересы и структурировать сделку необходимо смотреть на проект с разных точек зрения. В ином случае высок риск потери денег на пред. инвестиционной стадии. Таких примеров масса — инициатор что-то делает, а потом банк сообщает, что нужно было другое (например разработал ПСД у не аккредитованного проектировщика или привлек генподрядчика, который не прошел СБ банка и т.д.). Эти траты могут быть значительны как в денежном измерении так и во временном. Поэтому пред началом работы важно составить план и провести аудит соответствия требований участников к возможностям проекта и инициатора. 

Мой опыт структурирования более 50 проектов позволил сформировать краткий путеводитель инициатора по работе с проектным финансированием. Приятного чтения.

Проектное финансирование — это финансирование инвестиционных проектов, при котором источником обслуживания долговых обязательств являются денежные потоки, генерируемые проектом. Специфика этого вида инвестирования состоит в том, что оценка затрат и доходов осуществляется с учётом распределения риска между участниками проекта.

Проектное финансирование сегодня — один из наиболее популярных и удобных путей реализации крупных проектов, связанных со строительством или реконструкцией промышленных объектов, добычей полезных ископаемых и многих других сфер. Организовать финансирование проектов можно как для действующего бизнеса, так и для вновь создаваемого. В статье описаны 4 основных этапа, пройдя которые вы сможете привлечь финансирование в свой бизнес.

Для того, чтобы понимать порядок финансирования, разберемся с участниками этого процесса. В первую очередь это получатель финансирования — инициатор или заемщик. Как правило, для этой роли выступает специально создаваемая для реализации проекта компания. Ее создание зачастую является требованием кредитора и обусловлено необходимостью отделения проекта от иной деятельности инициатора, защиты инвестиций от исторических налоговых и юридических рисков, связанных с предыдущей деятельностью компании.

Участниками проектного финансирования, как правило, являются:

1. Банк (кредитор)

   Предоставляющий основную часть финансирования (обычно 60-80%)

2. Инициатор и /или инвестор

   Лицо инициирующее проект и участвующие в его софинансировании (обычно 20-40%)

3. Проектная компания (SPV)

   Получателем финансирования (заемщиком), как правило, выступает специально создаваемая для реализации проекта компания. Ее создание зачастую является требованием кредитора и обусловлено необходимость отделения проекта от иной деятельности инициатора, защиты инвестиций от исторических налоговых и юридических рисков, связанных с предыдущей деятельностью компании.

Параметры типового кредита:

Упрощенная схема проектного финансирования выглядит следующим образом:

Этап 1. Подготовка к получению проектного финансирования

В рамках данного этапа необходимо провести работу по следующим направлениям:

1. Подбор банковских и финансовых продуктов и решений с учетом потребностей проекта.

2. Определение круга банков — потенциальных партнеров (проведение первичных переговоров). Необходимо выделить перечень банков, в которые можно обратиться за финансированием. Наиболее важные критерии ранжирования банков:

   • опыт кредитования в отрасли проекта;
   • наличие подразделения проектного финансирования;
   • объемы возможного финансирования;
   • стоимость фондирования банка.

3. Подготовка документов для первичного анализа в банк, включающих кроме юридических и финансовых документов, следующие документы:

   • Презентация проекта (инвестиционный меморандум);
   • Бизнес-план проекта с проработанным бюджетом проекта, структурой проекта и финансовой моделью.

   На этой стадии необходимо вести активный диалог с банком с целью выявления финансовых ковенант, которые он будет использовать для мониторинга состояния проекта, и убедиться в том, что эти ковенанты выполнимы для бизнеса (а лучше, если будет резерв на случай ухудшения ситуации), т.к. они впоследствии лягут как ограничители в кредитный договор.

Этап 2. Получение предварительного кредитного решения (Term sheet)

1. Предоставление информации и документов о проекте, подготовленных на Этапе 1, в отобранные банки. При этом необходимо в переговорах с банками «заходить» на более высокий уровень принятия решений с презентацией проекта, так как это дает больше шансов продолжить сотрудничество. На основании полученной информации банкиры оценивают привлекательность проекта, обоснованность планов и прогнозов, перспективность рынка, финансовые результаты проекта. В случае положительного вердикта сотрудников департамента по внутренней кредитной политике банка, специалисты его проектного департамента готовят предварительные условия финансирования.
2. Получение предварительных условий кредитования от банков. В них отражаются объем кредитования, ставка, срок, обеспечение и прочие условия, на которых банк готов профинансировать проект. Эти условия являются базовыми и служат отправной точкой кредитной работы. После получения предварительных условий кредитования необходимо продолжать работу минимум с тремя банками, чтобы иметь маневр на случай непредвиденных ситуаций и сложностей, приводящих к срыву финансирования. Банки мотивирует конкуренция, так как с их стороны проводится большой объем работы и в случае ухода клиента в другой банк она просто пропадет.

Этап 3. Получение окончательного кредитного решения

1. Согласование предварительных условий кредитования, а также подписание протокола о намерениях (не всегда). Срок согласования может составить от 1 до 6 месяцев, и обусловлен детальной проработкой условий кредитования, т.к. в этом документе происходит утверждение:

   • Списка основных участников проекта (в него помимо кредитора, инициатора и заёмщика могут входить, генеральный подрядчик, основной поставщик оборудования, основные покупатели, инжиниринговые компании и прочие контрагенты);
   • Целевое использование и порядок предоставления финансирования;
   • Размер и валюта кредита, процентная ставка, срок кредита и порядок его погашения;
   • Перечень обеспечения, по исполнению обязательств по кредиту;
   • Перечень поручителей по кредиту;
   • Права и обязанности сторон;
   • Гарантии и заверения;
   • Страхование;
   • Хеджирование;
   • Отлагательные и отменительные условия, при удовлетворении которых окончательное решение банка будет положительное. Банк формирует матрицу рисков, каждый риск должен быть закрыт документом или действием.

2. Формирование «дорожной карты» проектного финансирования. Исходя из согласованных предварительных условий, разрабатывается и согласовывается с банком график подготовки документации, предшествующей кредитному одобрению. В перечень документации могут входить:

   • Исходно-разрешительная документация;
   • Проектно-сметная документация с экспертизой и стадией «РД»;
   • Разрешение на строительство;
   • Договора концессии и/или документы по государственной поддержке.
   • Финансовая и юридическая документация по инициатору проекта, проектной компаний (заемщику), инвестору, аффилированным лицам, а также по основным контрагентам проекта;
   • Маркетинговое исследование;
   • Документы, обеспечивающие реализацию проекта (договора покупки оборудования, договора и соглашения на строительство, договора на инжиниринг и т.д.);
   • Документы, подтверждающие участие инициатора и/или инвестора в проекте, в том числе заключения независимых оценочных компаний в случае участия имуществом;
   • Соглашение с инвестором – данное соглашение регулирует обязанности инвестора по обеспечению финансирования проекта;
   • И прочие документы, указанные в отлагательных условиях.
3. Предварительная проработка проектной заявки. На этой стадии происходит передача выше перечисленных документов в банк, и производиться на основе них пересчет всей финансовой модели, обновляться ковенанты и вносятся коррективы в бизнес-план.

4. Анализ и экспертиза банком документов. Банковская экспертиза проводиться по следующим направлениям, с возможным привлечением сторонних и независимых экспертов:

   • Анализ экономической и политической стабильности в регионе реализации проекта;
   • Законодательно-нормативный анализ, анализ юридической стороны сделки;
   • Финансовый анализ;
   • Технический и строительный анализ. В крупных проектах привлечение эксперта банком в сфере строительства (инжиниринга, оборудования) с целью оценки очень велико, т.к. в силу различной специфики бизнеса сами банкиры, как правило, такими навыками не обладают.

   В ходе анализа могут быть выявлены «проблемные» по мнению банка места, которые необходимо будет обосновывать и нивелировать.

5. Получение кредитного решения от банков.

Этап 4. Подписание кредитно-обеспечительной документации и реализация проекта

1. Подписание кредитно-обеспечительных документов. Юридические департаменты многих банков не отличаются клиентоориентированностью и ввиду этого банк представляет проекты договоров, учитывающие в первую очередь интересы кредитора. Однако, так как банк понес затраты на предшествующих этапах существует возможность в разумных пределах вносить выгодные для заемщика коррективы.
2. Техническое сопровождение кредита. Предоставление в банк на регулярной основе отчетов и документов о ходе реализации проекта, соблюдении ковенант, расходовании бюджета, аудированной финансовой отчетности и т.д.
3. Оптимизация кредитного портфеля. После завершения строительства объекта, строительные риски для банка существенно снизились, поэтому появляется возможность рефинансировать взятые кредиты на более выгодных условиях, что является следствием снижения рисков.

Ознакомиться с возможностями РК Консалтинг относительно сопровождения процесса получения проектного финансирования по ссылке здесь >>

Рекомендуемые статьи

Это направление включает помимо прочего формирование правовых основ, регуляторных и иных стимулов для расширения спектра инструментов долгосрочных сбережений и инвестиций. Кроме того, в намеченные задачи входит создание стимулов для долгосрочных вложений в негосударственные пенсионные фонды, которым в силу специфики своей деятельности необходимо искать возможности по вложению средств в «длинные» активы.

По мнению рейтингового агентства АКРА, размещение облигаций проектного финансирования имеет следующие преимущества:

• расширение возможностей для внешнего фондирования, а также снижение стоимости заимствований;
• гарантия высокой бюджетной эффективности (стабильно высокие налоговые поступления);
• обеспечение пенсионным фондам и страховым компаниям возможности использовать долгосрочные инвестиционные инструменты с оптимальным соотношением доходности и риска.

В то же время количество российских выпусков облигаций, направленных на финансирование инфраструктурных проектов, до сих пор было довольно незначительным.

Как следует из совместного исследования АКРА и Национального центра ГЧП (ведущего центра компетенций в сфере государственно-частного партнерства), интерес инвесторов к таким инструментам можно повысить путем развития институциональной среды, совершенствования экспертизы в структурировании сделок и формирования лучших практик применения инструментов проектного финансирования.

Заместитель директора группы рейтингов проектного и структурированного финансирования и руководитель направления проектного финансирования АКРА Альфия Васильева считает, что «положение, при котором отсутствует широкое применение специализированных обществ проектного финансирования на рынке ценных бумаг, целесообразно изменить».

К этому мнению присоединяется один из экспертов в сфере проектного финансирования на публичных рынках, финансист Сергей Цымбаревич. Он отмечает, что «основным препятствием для развития долгосрочных инвестиций на публичном рынке является отсутствие необходимой регуляторной поддержки инструментов проектного финансирования, способных обеспечить интересы инвесторов на длительный период». Поддерживая приведенные мнения, попробуем сформулировать возможные направления совершенствования регулирования проектного финансирования в России.

Проектное финансирование с использованием инструментов фондового рынка

В рамках традиционного банковского финансирования при принятии кредитными организациями решений о предоставлении кредитов решающую роль играет оценка заемщика, основанная в том числе на мнении о структуре и качестве его активов, правах и обязательствах, а также о рисках, присущих его деятельности.

В то же время в классических сделках проектного финансирования денежные средства инвесторов вкладываются не столько в деятельность заемщика, сколько в проект, который должен работать по заранее определенному алгоритму. Разумеется, в рамках традиционных финансов нельзя вложить деньги в некий «черный ящик», который сам будет возвращать средства с процентами[1]. Для этих целей необходимо лицо, которое будет действовать как отлаженный механизм — принимать заимствования (за счет выпуска облигаций) и возвращать их (за счет денежного потока, генерируемого созданным в рамках проекта объектом, например платным для проезда мостом). Такое лицо (заемщик, эмитент) получило название компания специального назначения (SPV, special purpose vehicle).

Для того чтобы SPV играла указанную роль, ее, как правило, наделяют следующими свойствами:

• защита от банкротства (bankruptcy remoteness);
• ограничение возможности предъявления кредиторами требований к SPV (limited recourse): требования кредиторов исчерпываются стоимостью заложенного имущества;
• невозможность влияния инициаторов проекта на принятие SPV корпоративных решений (SPV представляет собой так называемую сиротскую структуру, т.е. в качестве ее основных учредителей[2] выступают лица (как правило, некоммерческие фонды), также выполняющие исключительно ограниченный набор функций; в основном он исчерпывается учреждением SPV и проведением предусмотренных законодательством общих собраний);
• ограниченность правоспособности (деятельность SPV должна быть подчинена заранее определенному алгоритму; однако при этом должны быть допущены к заключению контракты, которые необходимы для реализации проекта и обязательства SPV по которым строго предсказуемы).

Сделки проектного финансирования можно разделить, в частности, на те, которые осуществляются с той или иной государственной поддержкой, и сугубо рыночные, самоокупаемые проекты, реализуемые без финансового участия государства.

Участие государства в проекте зачастую требуется в ситуациях, когда финансирования с фондового рынка может быть недостаточно из-за неготовности частных инвесторов брать на себя специфические риски, присущие конкретному проекту.

Одна из распространенных форм государственного участия в проектах, характерная для неразвитых экономик, — учреждение государством отдельной организации, выступающей в качестве спонсора проекта[3]. Помимо этого государства зачастую предоставляют SPV займы, участвуют в акционерном капитале, предоставляют гранты, открывают специальные резервные счета на случай невозможности удовлетворения всех требований кредиторов по проекту[4] и т.д. По данным ЮНСИТРАЛ, SPV проектного финансирования зачастую участвуют в соглашениях о государственно-частном партнерстве (далее также — ГЧП) и в концессионных соглашениях, выступая в качестве частного партнера или концессионера соответственно[5]. Такие соглашения, как правило, предусматривают различные формы государственной поддержки проектов.

Отметим, что финансовое участие государства в проекте осуществляется, как правило, ровно в том объеме, которого не хватает для того, чтобы проект был самоокупаемым. Например, финансирование проектов в области энергетики и коммунальных услуг в Великобритании на этапе строительства объектов практически немыслимо без существенного государственного участия; однако на этапе эксплуатации привлечение средств осуществляется в конечном счете за счет сборов, взимаемых с пользователей объектов.

В свою очередь, в проектах, реализуемых SPV без государственной поддержки, источником для погашения обязательств перед кредиторами являются полностью либо частично (но в значительной степени) денежные потоки, генерируемые самим объектом, возведенным в ходе реализации проекта. Средства на такие проекты привлекаются посредством выпуска облигаций либо посредством выпуска облигаций в совокупности с привлечением банковских займов. Такие проекты, следовательно, следует отнести к сугубо рыночным, не задействующим никакие формы государственного финансирования.

Примерная структура сделки привлечения проектного финансирования с фондового рынка показана на схеме 1.

* Как было отмечено, участие государства в проекте не является обязательным.

** Как правило, спонсоры входят в акционерный капитал SPV в незначительном объеме, не позволяющем им влиять на принятие решений в SPV, но позволяющем претендовать на долю имущества SPV по завершении проекта.

На основании изложенного можно заключить, что при оценке надежности облигаций проектного финансирования фокус с заемщика смещается на оценку самого проекта с учетом всех его элементов. Какие это элементы?

Прежде всего это указанные выше характеристики SPV, а также возводимый объект, генерируемый им денежный поток, его соотношение с размером долгов по проекту, надежность банков, обслуживающих счета SPV, а также иных контрагентов. В методологиях рейтинговых агентств помимо прочего указывается, что оценке подлежат финансовая и юридическая модели проекта, объемы страхового покрытия проекта, риски рефинансирования, риски строительства объекта, операционные риски (включая риски используемых в проекте технологий, опыт оператора проекта и т.п.), иные риски.

Таким образом, можно сделать вывод, что одно из ключевых отличий проектного финансирования с фондового рынка от классического банковского кредитования заключается в обособлении рисков, присущих проекту и SPV, от рисков, свойственных инициаторам сделки. Как отмечено в исследовании АКРА и Национального центра ГЧП, данное обстоятельство позволяет не ограничивать кредитный рейтинг облигаций проектного финансирования кредитным качеством инициаторов сделки, что является преимуществом как для таких инициаторов, так и для инвесторов.

Проектное финансирование с фондового рынка в России

Закон о рынке ценных бумаг[6] предусматривает два вида специализированных обществ — специализированное финансовое общество (далее также — СФО) и специализированное общество проектного финансирования (далее также — СОПФ)[7].

Закон о рынке ценных бумаг относит к предмету и целям деятельности СФО либо приобретение денежных требований по кредитным договорам, договорам займа или иным обязательствам, приобретение иного имущества, связанного с приобретаемыми денежными требованиями, и осуществление эмиссии облигаций либо приобретение ценных бумаг, иностранных финансовых инструментов, не квалифицированных в качестве ценных бумаг, денежных требований, размещение во вклады, предоставление займов, осуществление эмиссии структурных облигаций и т.д.[8].

Как и классические SPV в зарубежной практике, специализированные финансовые общества служат для целей секьюритизации и играют сугубо техническую роль эмитентов облигаций, обеспеченных залогом приобретенных активов. Можно утверждать, что такие общества являются своего рода «посредниками» между инициаторами и рынком, осуществляя эмиссию облигаций и передавая средства от их размещения в пользу инициаторов.

Правоспособность специализированного общества проектного финансирования, согласно действующему регулированию, в значительной мере приближена к правоспособности СФО. Так, к предмету и целям деятельности СОПФ относятся финансирование долгосрочного инвестиционного проекта путем приобретения денежных требований, а также путем приобретения иного имущества, необходимого для реализации проекта или деятельности, связанной с осуществлением проекта, и эмиссия облигаций. Указанные общества, привлекая денежные средства за счет эмиссии облигаций и передавая их в пользу инициаторов проекта, также играют роль «посредников» между такими инициаторами и фондовым рынком. В свою очередь, выплаты владельцам облигаций осуществляются за счет денежного потока от использования возведенного объекта (например, за счет платежей от пользователей платной дороги, построенной по схеме проектного финансирования)[9].

Особенностью реализованных в России публичных сделок с участием специализированных обществ проектного финансирования является то, что они осуществлялись при бюджетной поддержке и (или) при поддержке институтов развития.

Первым задействованным в российской практике специализированным обществом проектного финансирования является ООО «СОПФ ФПФ»[10], которое создано в рамках программы «Фабрика проектного финансирования» (далее также — ФПФ), и единственным участником которого является ВЭБ.РФ[11].

В упрощенном виде схема финансирования проектов посредством программы ФПФ выглядит следующим образом: ВЭБ.РФ отбирает проекты, соответствующие установленным критериям[12], и включает их в пул проектов ФПФ. Первоначальное финансирование реализуемых проектов осуществляется путем выдачи СОПФ ФПФ, ВЭБ.РФ и банками синдицированных кредитов (займов) специально созданной проектной компании, которая выступает в качестве заемщика.

В свою очередь инвесторы с фондового рынка косвенно осуществляют последующее финансирование проектов. Для этих целей СОПФ ФПФ размещает облигации, обеспечением по которым выступают залог прав по синдицированным кредитам (займам), а также государственная гарантия Российской Федерации (см. схему 2). В качестве дополнительной защиты интересов инвесторов выступает обязательство ВЭБ.РФ по выкупу денежных требований из пула обеспечения, по которым допущен дефолт. Бюджетная поддержка программы ФПФ также выражается в субсидировании ВЭБ.РФ средствами из федерального бюджета на возмещение определенных расходов в связи с предоставлением кредитов и займов[13].

Полученные от владельцев облигаций денежные средства направляются в виде займов компаниям, реализующим инвестиционные проекты.

Приобретение инвесторами облигаций СОПФ ФПФ предполагает их участие в финансировании (рефинансировании) пула проектов ФПФ, регулярно обновляющегося по мере реализации текущих проектов и поступления новых[14].

Общая структура Фабрики проектного финансирования показана на схеме 2.

Схема 2

25 февраля 2022 года вышел новый пресс-релиз АКРА о подтверждении рейтинга облигаций СОПФ ФПФ. Согласно данному пресс-релизу, кредитный рейтинг выпуска основан на финансовой поддержке ВЭБ.РФ, гарантии Российской Федерации и равен AAA (RU).

Дополнительные возможности использования специализированных обществ проектного финансирования

Если сравнить структуры сделок проектного финансирования, изображенные на схемах 1 и 2, то можно сделать вывод о том, что классическая структура, которая не требует бюджетной поддержки, не получила распространения в России.

Между тем возможность финансирования инфраструктурных проектов без привлечения средств со стороны государства или с их минимальным привлечением может стать очень востребованной.

Данная модель предполагает ответственный подход при осуществлении инвестиций — владельцы облигаций должны оценить каждый конкретный инвестиционный проект, на финансирование которого они предоставляют средства, прежде всего на предмет возможности его самоокупаемости. В зависимости от условий сделки выпуски облигаций могут осуществляться как на этапе строительства объекта, так и после его введения в эксплуатацию. Соответственно могут варьироваться процентная ставка и иные условия выпуска облигаций. Гибкость условий по таким инструментам может представлять интерес для инвесторов.

При этом АКРА отмечает высокий потенциал типовых и стандартизированных с технологической точки зрения проектов, поскольку по ним можно четко спрогнозировать денежные потоки.

Полагаем, что для достижения данных целей необходимо совершенствовать регулирование специализированных обществ проектного финансирования, прежде всего уточнить объем правоспособности СОПФ.

Как отмечено выше, в российском законодательстве правоспособность специализированного общества проектного финансирования максимально приближена к СФО. Из ч. 4 ст. 15.1 Закона о рынке ценных бумаг следует, что основной направленностью сделок специализированных обществ (как СФО, так и СОПФ) должно быть поддержание собственной кредитоспособности либо уменьшение рисков финансовых потерь. Однако здесь мы вновь хотели бы отослать читателя к классической структуре сделки проектного финансирования, приведенной на схеме 1, из которой следует, что SPV для целей осуществления сделки является участником ряда контрактов.

Ключевую роль в данном случае играет возможность однозначного прогнозирования обязательств, принимаемых SPV (СОПФ). Специализированное общество проектного финансирования, как и классическое SPV на схеме 1, должно работать по заранее определенному алгоритму, не принимая стратегических решений, но при этом его роль не должна сводиться только к приобретению денежных требований, выпуску облигаций и заключению сделок, необходимых исключительно для поддержания собственной кредитоспособности либо уменьшения рисков финансовых потерь. СОПФ должен иметь однозначную возможность заключения договоров с подрядчиками, операторами и т.д.

Для сделок с бюджетной поддержкой уточнение правоспособности СОПФ также актуально. Так, в Аналитической записке «О состоянии и направлениях развития рынка долгосрочных инвестиций в инфраструктуру России», подготовленной Экспертным советом по рынку долгосрочных инвестиций, отмечается, что специализированные общества проектного финансирования, обладая очевидными преимуществами по сравнению с традиционными организационно-правовыми формами юридических лиц, не использовались в сделках ГЧП и концессий по причине неоднозначного функционала, определенного законодательством, и неоднозначного восприятия СОПФ надзорными и контрольными органами, оказывающими решающее воздействие на формирование институциональной среды в сфере концессий и ГЧП. При этом Экспертный совет подчеркнул целесообразность расширения правоспособности СОПФ, которая должна охватывать не только приобретение прав требования, но и заключение договора концессии или договора ГЧП.

Заместитель директора группы рейтингов проектного и структурированного финансирования и руководитель направления проектного финансирования АКРА Альфия Васильева также заметила: «На основе прогнозов АКРА и на базе анализа международного опыта и российской практики могут получить распространение облигации, выпущенные в ходе реализации проектов государственно-частного партнерства, условия выпуска которых не предполагают выдачу государственных гарантий и поручительств. Потенциальный объем выпусков ценных бумаг в рамках таких сделок оценивается почти в 210 млрд рублей. Отмечу, что не менее 170 млрд рублей может прийтись на финансирование низкорисковых проектов с уровнем кредитного рейтинга не ниже А(RU). Тем не менее важным аспектом здесь является качественное структурирование сделки, а также дальнейшее совершенствование нормативно-правовой базы, в том числе для расширения возможностей институциональных инвесторов по осуществлению вложений в такие активы (по аналогии с зарубежными странами)».

Юристы-практики также высказывают мнение о необходимости уточнения способов финансирования (рефинансирования) проектов со стороны специализированных обществ проектного финансирования[15].

Авторы статьи поддерживают необходимость уточнения правоспособности СОПФ на законодательном уровне. При этом, на наш взгляд, даже в действующей редакции Закона о рынке ценных бумаг можно проследить не полностью реализованное намерение законодателя разделить объем правоспособности СОПФ и СФО. Об этом косвенно свидетельствует тот факт, что СОПФ, в отличие от СФО, может иметь органы управления (совет директоров, коллегиальный исполнительный орган) и ревизионную комиссию[16]. Полагаем, что возможность создания в таких обществах органов связана с необходимостью осуществления контроля за совершаемыми сделками. Если набор сделок СОПФ ограничивается простыми договорами, которые в сделках секьюритизации заключает СФО, то в создании указанных органов управления и контроля просто нет смысла!

При этом следует подчеркнуть, что деятельность специализированного общества проектного финансирования в любом случае должна быть направлена на цели, связанные исключительно с реализацией проекта; СОПФ не должно работать как обычное хозяйственное общество (в противном случае нет необходимости его выделять из общего гражданского регулирования).

Еще одним важным вопросом, требующим урегулирования, является расширение перечня объектов, которые могут выступать предметом залога по облигациям. В настоящее время данный перечень ограничен объектами, указанными в п. 1 ст. 27.3 Закона о рынке ценных бумаг. При этом СОПФ, по нашему мнению, должно иметь возможность передать в залог в пользу владельцев облигаций все имущество, которым оно обладает.

Реализация изложенных в настоящей статье идей по совершенствованию регулирования проектного финансирования может благоприятно повлиять на привлекательность инвестиций в российские инфраструктурные проекты.

Полагаем, что российские специализированные общества проектного финансирования должны иметь возможность работать по лучшим стандартам проектного финансирования, разработанным мировой практикой. Одним из ключевых элементов таких стандартов является возможность передачи на аутсорсинг отдельных функций, необходимых для реализации проектов, с сохранением возможности смены контрагентов в случае непредвиденных обстоятельств. Значительный потенциал имеет также наделение специализированных обществ проектного финансирования возможностью участия в концессионных соглашениях и соглашениях ГЧП (при условии, что СОПФ будет наделяться в основном правами, а размер обязательств (при их наличии) будет строго ограниченным и предсказуемым).

Благодаря тому что в настоящее время сложился открытый и эффективный диалог участников рынка с регулятором на финансовом рынке, полагаем, что можно надеяться на значительные перспективы развития нормативной базы в сфере проектного финансирования по инициативе участников рынка.