Имитационные модели позволяют определить стоимость компании в зависимости

Метод «дерево решений» наиболее часто используется для анализа риска, которому можно поставить в соответствие ограниченное количество вариантов. Метод особенно полезен в ситуациях, когда решения, принимаемые в каждый момент времени, существенно зависят от решений, принятых ранее, и в свою очередь определяют сценарии дальнейшего развития событий. Для применения метода необходимо иметь максимально возможный объем информации об используемых параметрах не только в статике, но и в динамике. Метод позволяет определять вероятности реализации возможного варианта сценария, исходя из учета количественных и качественных параметров риска сценария. Последовательность оценки риска следующая:

1. указывается продолжительность жизненного цикла и состав изучаемого процесса;
2. указываются ключевые внешние и внутренние события, которые могут влиять на динамику уровня риска;
3. определяется время наступления этих событий;
4. определяются возможные варианты действий (решения), которые могут быть предприняты в результате наступления или ненаступления каждого ключевого события;
5. определяются вероятности принятия каждого из возможных вариантов решений;
6. определяется уровень риска при прохождении каждого из выявленных этапов процесса;
7. строится «дерево решений», узлы которого — ключевые события, а целенаправленное соединение этих узлов показывает изучаемый процесс;
8. осуществляется выбор оптимального варианта — каждому решению может соответствовать свое «дерево решений», поэтому из совокупности возможных вариантов решения в зависимости от цели и ситуации выбирается наилучший.

Ограничением практического использования метода «дерево решений» является исходная предпосылка о том, что проект должен иметь обозримое или разумное число вариантов развития.

Методы имитационного моделирования используются в наиболее сложных для прогнозирования ситуациях, особенно в условиях неопределенности и риска. Они сочетается с экономико-статистическими методами, методами теории игр, а также с методами исследования операций. В частности, при моделировании имитационной структуры инвестиционного процесса (отображение инвестиционного процесса с помощью алгоритмов, имитирующих операции проекта в последовательности их протекания во времени). Имитационные модели позволяют рассматривать процессы, происходящие в системе, практически на любом уровне детализации. Они основаны на анализе реализации конкретных алгоритмов управления инвестициями, что позволяет по заданным значениям факторов инвестиций и начальным условиям определять характеристики, наиболее полно учитывать совокупность неопределенностей, присущих конкретной ситуации или операции, получать интервальные значения изучаемых факторов. При имитационном моделировании наиболее широкое распространение получили методы ТМО,
метод «Монте-Карло» и т.д.

Метод «Монте-Карло» позволяет формализовано описывать неопределенности, возникающие в процессе функционирования предприятия, в следующей последовательности:

1. создается прогнозная модель, характеризующая зависимость между результативным фактором и факторами, воздействующими на него; выявляются значимые факторы;
2. определяются законы распределения вероятностей по значимым факторам путем установления доверительных интервалов их минимальных, максимальных и оптимальных значений;
3. выявляется корреляционно-регрессионная зависимость между воздействующими факторами и определяется их степень влияния с помощью соответствующих коэффициентов;
4. генерируется множество сценариев, основанных на заданных ограничениях;
5. проводится анализ и корректировка полученных результатов.

Основные недостатки метода:

• точность расчетов существенно зависит от качества созданной прогнозной модели;
• зависимость от выбранного распределения вероятностей переменных и корреляций между ними;
• реализация требует использования компьютерных программ, позволяющих описывать прогнозные модели с большим количеством случайных сценариев, что связано с большими затратами.

Метод целесообразно использовать при прогнозировании рисков крупных инвестиционных проектов.

Методы анализа вероятностных распределений потоков платежей

Основными составляющими таких платежей являются: доходы и расходы от инвестиционной деятельности. Этот метод позволяет получить полезную информацию об ожидаемых значениях чистого приведенного дохода и провести анализ их вероятностных распределений. В большинстве случаев риск инвестиционного проекта оценивается при условии, что можно спрогнозировать приток прибыли и определить «предельную цену» инвестированного капитала. Под этим подразумевают наименьшую норму прибыли, которую предполагают получить инвесторы от реализации данного проекта. Она включает в себя не только прибыль, полученную в результате инвестиций, но и премию за риск того, что инвестированные средства могут быть потеряны. На практике определить реальную «предельную цену» инвестированного капитала достаточно сложно, поэтому используют нормы дисконта, которые устанавливаются на рынках капитала, или предельную норму прибыли ведущих фирм отрасли, к которой принадлежит предприятие.

Используя показатель «цена инвестированного капитала» как норму дисконта, менеджеры могут рассчитать чистую дисконтированную стоимость проекта и определить уровень риска ( табл. 16.2), а также компенсирует ли чистая стоимость проекта стоимость риска.

Расчет цены инвестированного капитала осуществляется, как правило, с учетом критериев по альтернативным вариантам (оптимистический, пессимистический и наиболее вероятный) и определения экспертным путем вероятности осуществления каждого варианта. Оценка уровня инвестиционного риска осуществляется в следующей последовательности:

1. указывается размер инвестиций (ИН);
2. прогнозируется несколько вариантов условий реализации инвестиционного проекта. Количество вариантов может быть достаточно большим. На практике часто используют три варианта: оптимистический, пессимистический и наиболее вероятный;

3. рассчитывается вероятность осуществления каждого j-го варианта:

   0 ≤ Рj ≤ 1, ∑Рj = 1;

4. рассчитываются основные показатели проекта по j-му варианту: доход (Дj), затраты (Зj), прибыль или чистый доход (ДЧДj);

5. рассчитывается предельный уровень отдачи от инвестированного капитала, т.е. минимальный уровень отдачи от инвестиций по каждому варианту (dmj) и общий минимальный уровень отдачи:

   ДЧДj : (1 + dmj) = ИН, dm = ∑dmj *Рj;

6. устанавливается норма дисконтирования и рассчитываются по каждому j-му варианту: дисконтированный чистый доход от проекта — ДЧДj; чистый приведенный доход:

   ЧПДj = ДЧДj — ИН;

7. рассчитывается ожидаемая величина чистого приведенного дохода от инвестиций с учетом всех вариантов, т.е. средний взвешенный чистый приведенный доход:

   ОД = ∑ЧПДj * Рj;

8. рассчитывается рентабельности инвестиций:

   Рин = ОД : ИН;

9. сопоставляются значения рентабельности инвестиций (Рин) и минимального уровня отдачи (dm). Если dm < Рин, то риск потери инвестированных средств очень высокий, если dm = Рин, то инвестор сохраняет свои средства, но не имеет прибыли.

Метод аналогий позволяет осуществлять сравнения вида, размера и причин возникновения или изменения конкретного анализируемого риска с аналогичной ситуацией в прошлом или существующей ситуацией в настоящем. Метод аналогий часто используют при анализе рисков, возникающих в процессе жизненного цикла инвестиций: этап разработки, этап вывода на рынок, этап роста, этап зрелости, этап упадка. Сравнение осуществляется на основе результатов анализа исследовательской и маркетинговой информации.

В качестве аналога рассматривается совокупность предприятий, сходных с оцениваемым предприятием. Они должны иметь близкие к оцениваемому предприятию: структуру балансового отчета, отчета о финансовых результатах; значения финансовых коэффициентов. При оценке риска необходимо соблюдать условия:

1. Должно быть отраслевое сходство — предприятия должны принадлежать к одной отрасли, при этом учитываются такие факторы, как:

• уровень диверсификации производства (если предприятие выпускает один вид продукции или конкретный вид продукции в производстве, обеспечивает 85% общей прибыли, а сравнимая фирма ориентирована на широкий круг товаров и услуг либо аналогичный товар дает не более 20% общей прибыли, то такие предприятия не могут быть аналогами);
• характер взаимозаменяемости производимых продуктов и технологий изготовления (оборудование предприятий должно позволять одинаково быстро переналаживаться при изменении ситуации на рынке);
• географическая диверсификация — крупные компании имеют более разветвленную сеть потребителей своей продукции, уменьшая тем самым риск нестабильности объемов продаж;
• зависимость от одних и тех же экономических факторов;
• стадия экономического развития оцениваемой компании и аналогов (опытная компания) и влияние на нее таких факторов, как: общий уровень инфляции; перспективы роста отрасли в целом и индивидуальные возможности развития предприятия оценки в рамках отрасли; динамика доли предприятия на рынке.

2. Размер предприятия, который определяется такими параметрами, как: степень капитализации, численность персонала, объем реализованной продукции и услуг, объем прибыли, число филиалов и т.д.

При методе аналогий для оценки уровня риска используют ценовые мультипликаторы. Ценовой мультипликатор — это коэффициент, характеризующий соотношение между рыночной ценой предприятия и каким-либо его показателем, характеризующим результаты производственной и финансовой деятельности (выручка от реализации, прибыль, дивидендные выплаты, денежный поток и т.д.). Для проведения анализа используется несколько ценовых мультипликаторов.

При оценке уровня риска с помощью метода аналогий наиболее часто используются следующие мультипликаторы:

1. Мультипликатор «цена / физический объем» — осуществляется сопоставление цены с натуральными показателями, которые отражают физический объем производства, размер производственных мощностей, площадей, количество установленного оборудования и т.п.
2. Мультипликатор «цена / валовые доходы» (цена / выручка от реализации).

Используется для оценивания и сопоставления компаний, которые имеют сходные операционные расходы (компании сферы услуг: реклама, страхование и т.п.). В качестве базы используется годовой доход (ВД) и общая стоимость всех акций (Ц). Отношение Ц/ВД показывает отношение стоимости акции к годовому доходу предприятия.

Если предприятие не зарегистрировано на фондовом рынке, то цена акции его неизвестна, поэтому такие акции продать значительно сложнее, чем акции фирм, зарегистрированных на фондовом рынке.

Расчет мультипликатора осуществляется только по фирмам, зарегистрированным на фондовом рынке. Такие фирмы считаются более надежными и имеющими меньшую степень риска.

Достоинством мультипликатора является универсальность, избавляющая от необходимости проведения сложных корректировок. Однако необходимо учитывать структуру капитала оцениваемой компании и аналогов. Мультипликатор используется редко, в основном для проверки объективности результатов, полученных другими способами.

Для проведения оценки с помощью данного мультипликатора целесообразно использовать зарегистрированные на фондовом рынке компании из той же отрасли, при расчете использовать среднее значение соотношений (Ц/ВД).

Если предприятие не зарегистрировано на фондовом рынке, то среднее расчетное значение мультипликатора необходимо уменьшить, чтобы отразить пониженную реализуемость акций незарегистрированного предприятия.

• Мультипликатор «Доход на одну акцию / доходность акции» — отношение дохода в расчете на одну акцию к рыночной стоимости акции.

Например, инвестор желает получить от приобретения обыкновенной акции ОАО «А» на каждый вложенный рубль 25 коп. прибыли. Имеющаяся в распоряжении информация: на обыкновенную акцию ОАО приходится доход 28 коп., а рыночная стоимость акции — 1,75 руб.

На основе данного мультипликатора, доходность акции составит: 0,28 : 1,75 = 0,16, или 16%, т.е. на каждый вложенный рубль инвестор получит лишь 16 коп. прибыли, следовательно, в результате покупки акции инвестор не дополучит 9 коп. планируемого дохода.

• Мультипликатор «цена / прибыль» является наиболее распространенным. Используется любой показатель прибыли, полученной в последний год перед оценкой. Можно использовать среднегодовую прибыль, вычисленную за 5 лет. Его целесообразно использовать, если предприятие имеет достаточно высокий удельный вес активной части основных фондов.
• Мультипликатор «цена / прибыль до налогообложения» применяется для сопоставления компаний, имеющих различные налоговые условия, поэтому его целесообразно использовать при сопоставлении мелких компаний, в этом случае устраняется влияние различий в налогообложении.
• Мультипликатор «цена / чистая прибыль» применяется для сопоставления компаний являющихся крупными или имеющих достаточно высокий размер чистой прибыли, которая характеризует реальное экономическое состояние компании.
• Мультипликатор «цена / денежный поток» — базой для расчета денежного потока является размер любого показателя прибыли, увеличенной на сумму амортизации. Данный мультипликатор предпочтителен при оценке риска предприятий, в активах которого преобладает недвижимость; если предприятие имеет относительно низкий доход, сравнимый с амортизацией; предприятие является убыточным либо величина прибыли незначительна; несоответствие фактического, полезного срока службы основных фондов предприятия периоду амортизации, принятому в финансовом учете; стоимость активов незначительная.
• Мультипликатор «цена / дивиденды» — рассчитывается на основе фактических выплаченных дивидендов, а также на основе потенциальных дивидендных выплат (дивиденды, рассчитанные по сходным предприятиям на основе сравнения их фактических дивидендных выплат и чистой прибыли). При оценке риска вложения средств учитывается фактор «дивидендный доход» — отношение суммы дивидендов, выплачиваемых по акциям, к рыночной цене акции. Величина показателя «дивидендный доход» позволяет оценивать реальную стоимость акции предприятия, способность генерировать прибыль.

Например, рыночная цена акции фирмы «А» и «В» — 1,25 тыс. руб. и 1,12 тыс. руб. Размер дивидендов по итогам отчетного года, приходящихся на одну акцию, у фирмы «А» — 0,80 руб., а у фирмы «В» — 0,65 руб., тогда дивидендный доход равен:

ДД(А) = 0,8 : 1,12 = 0,64, или 64%;

ДД(В) = 0,65 : 1,12 = 0,5804, или 58,04%.

Следовательно, для инвестора наиболее выгодно вложить средства в фирму «А».

Данный мультипликатор для оценки риска используется редко, так как порядок выплаты доходов в открытых и закрытых компаниях различается (в ЗАО собственники могут получать денежную выгоду в виде различных выплат, снижения арендной платы и т.д.). Его целесообразно использовать, если дивиденды выплачиваются стабильно и по аналогам, и по оцениваемой компании, а также компании способны обоснованно спрогнозировать выплату дивидендов.

• Мультипликатор «цена / балансовая стоимость активов» позволяет учитывать балансовую стоимость либо всех активов, либо чистых активов аналогичных компаний на дату оценки или на последнюю отчетную дату. Целесообразно применять при оценке риска вложения средств в холдинговые компании, в случае необходимости срочной продажи крупного пакета акций, входящего в состав портфеля ценных бумаг оцениваемой компании.
• Мультипликатор «цена / балансовая стоимость собственного капитала» — используется для сравнения компаний, имеющих на балансе значительные величины активов и когда имеется устойчивая связь между показателем балансовой стоимости и генерируемым компанией доходом.
• Мультипликатор «цена / чистая стоимость активов». Целесообразно использовать, если соблюдаются следующие условия: предприятие имеет значительные вложения в собственность: недвижимость, ценные бумаги, газовое или нефтяное оборудование; основной деятельностью компании являются хранение, покупка и продажа такой собственности.

На практике при оценке риска методом аналогов используют совокупность ценовых мультипликаторов, при этом учитывают значимость каждого фактора для анализируемого риска, уровень надежности каждого мультипликатора на момент оценки риска. Эти значения устанавливаются экспертами. Например, если оценивается риск вложения денежных средств в объект оценки с помощью совокупности мультипликаторов, то размер инвестиций в данный объект составит:

С = ∑βк * Ск, Ск = Крк * Рк,

где

Крк — значение к-го мультипликатора;

Рк — вероятность надежности к-го мультипликатора;

βк — вес к-го мультипликатора.

При использовании метода аналогий следует учитывать, что не всегда можно подготовить исчерпывающий и реалистический набор возможных аналогов и сценариев проявления риска.

Методы, основанные на использовании показателей операционного анализа

При оценке степени производственного риска инвестиционных проектов используют показатели операционного анализа.

• Маржинальный доход инвестиционного проекта (МПР), характеризующий результат производственной деятельности, определяется как:

МПР = ∑МПРк = ∑ (Вк — ПЗк), Вк = Зк + ПРк,

где

Вк, ЗАТк, ПЗк, ПРк — выручка, общие затраты;

ПЗк — прямые затраты и прибыль в к-й период;

МПРк — маржинальная прибыль в к-й период.

Управление стоимостью компании (value based management, VBM) — современная концепция менеджмента, отстаивающая преимущества системы управления на уровне хозяйствующего субъекта рынка, реализующей последовательные процессы целеполагания, стратегического и оперативного принятия решений на принципах стоимостной модели финансового анализа компании, т.е. с ориентацией на приращение рыночной стоимости бизнеса и ее акционерного капитала.

Концепция отстаивает принцип, что управление стоимостью в интересах акционеров (владельцев собственного капитала) позволяет повышать конкурентную позицию компании на рынке, ведет к росту эффективности (например, производительности труда), повышению благосостояния всех других стейкхолдеров. Эта концепция отстаивает новые критерии и показатели измерения финансовых результатов деятельности компании, новые модели и подходы к принятию решений. Эта концепция требует и новых принципов сбора и обработки информации (об операциях компании, альтернативах на рынке).

Рассмотрим более подробно характеристики стоимостной модели:

• акцент на интересах владельцев собственного капитала, учет изменения их благосостояния. Именно владельцы собственного капитала — инициаторы бизнеса, они финансируют его развитие на всех этапах движения по жизненному циклу и берут на себя инвестиционные риски, получая взамен остаточную прибыль (доход);
• необходимость сопоставления затрат и выгод принимаемых управленческих решений на длительном временном промежутке, так как интересы владельцев финансового и интеллектуального капитала, как правило, долгосрочны. Главное достоинство стоимостной модели анализа — возможность количественно озвучить альтернативы, рассматриваемые при разработке стратегии. Учетная модель может помочь при решении тактических управленческих задач, но совершенно не применима в разработке стратегии;
• признание затрат финансового капитала (собственного и заемного) и специфических требований (подразумеваемых обязательств) владельцев интеллектуального капитала. Если затраты по заемному капиталу и ряду элементов интеллектуального капитала диагностируются и встраиваются в анализ, то затраты по собственному капиталу имеют вид неявных издержек и не распознаются в рамках бухгалтерской модели;
• обязательность встраивания в анализ барьерной (пороговой) ставки доходности по капиталу компании (hurdle rate). Эта ставка, рассчитываемая как стоимость капитала (cost of capital), — своеобразный «входной билет» на рынок инвестиций в трактовке стоимостной модели, увязывается с риском владельцев капитала компании. Риск оценивается с учетом неопределенности внешней среды для компании и выбираемой стратегии развития.

Концепция управления стоимостью как инновационная концепция управления базируется на стоимостной аналитике, современном финансовом анализе. Этот анализ ориентирован прежде всего на диагностирование выгод и учет интересов владельцев собственного капитала (предполагается, что интересы владельцев заемного капитала при реализации концепции VBM будут реализовываться автоматически, возникающие конфликты и агентские затраты между кредиторами и собственниками могут быть устранены специальными механизмами). Финансовый анализ (не следует его путать с анализом финансовой отчетности, который ориентирован на интересы кредиторов в первую очередь) смещает акценты в трех проекциях, которые традиционно формируют понятие «финансового здоровья компании».

Финансово здоровая компания:

• платежеспособна (т.е. своевременно расплачивается по обязательствам);
• экономически эффективна (т.е. результаты ее деятельности превышают вкладываемые затраты);
• обладает финансовой гибкостью (способна привлекать капитал на выгодных условиях и из разных источников);
• имеет инвестиционные возможности роста (обладает инвестиционной гибкостью).

Понимание проекций финансово здоровой компании различно с позиций кредитора и собственника, что показано на рис. 3.1 и 3.2. Еще одна важная черта построения «контура финансового здоровья» — учет изменения значимости (весов) проекций по стадиям жизни компании. Как правило, переход от детства к юности и к зрелости сопровождается снижением значимости проекции платежеспособности и ликвидности и ростом значимости соответственно проекций текущей эффективности и роста. Для контура собственника значимыми становятся показатели, диагностирующие качество капитала (его возможность генерировать «живые» и «свободные» деньги в достаточном размере — с компенсацией принимаемого собственником риска) и качество роста капитала (когда рост бизнеса в терминах выручки сбалансирован с темпом роста признаваемой рыночной стоимости этого бизнеса).

Так как наиболее значимы для компании инвестиционные решения, то часто выделяют подсистему управления, связанную с обеспечением инвестиционной деятельности и ориентированную на стратегическое развитие компании — инвестиции, ориентированные на стоимость (value based investment, VBI).

Концепция VBI подчеркивает значимость проекции роста бизнеса, но не любого, а качественного, напрямую увязанного с создаваемой в компании стоимостью.

Достоинство финансовых моделей  – возможность провести имитационное моделирование и посмотреть, как будет выглядеть стоимость компании при изменении тех или иных ключевых параметров. При этом модель может строиться исключительно на финансовых показателях (например, на семи параметрах модели денежного потока), а может включать в себя нефинансовые и нефундаментальные факторы (в частности, качество менеджмента, ликвидность акций и т.п.).

Например, имитационное моделирование позволит определить, как изменится стоимость компании, если менеджерам удастся существенно нарастить темпы роста выручки и прибыльности продаж, увеличить период удержания конкурентных преимуществ. Таким образом, финансовый аналитик получает разнообразные оценки стоимости компании при разных сценариях изменения внешней среды и возможных управленческих решениях, принимаемых как отклик на внешние вызовы.

Упрощенный вариант финансового моделирования — проведение анализа чувствительности стоимости к ключевым параметрам финансовой модели. Полученные коэффициенты чувствительности (эластичности, как процентное изменение стоимости при изменении параметра на 1%) позволят ранжировать параметры финансовой модели (ключевые факторы управления) по значимости и сконцентрировать усилия менеджмента на решении наиболее важных задач наращения стоимости.

Отметим, что это достаточно примитивный вариант, так как расчет коэффициентов чувствительности предполагает, что только один параметр без связи с другими может оказывать влияние на динамику стоимости. В действительности же все параметры взаимосвязаны, и часто наращение одного порождает снижение другого. Сценарное моделирование позволяет избежать упрощений, принимаемых в анализе чувствительности.

Управление стоимостью может строиться и в рамках технологии финансового бенчмаркинга (от англ. benchmarking — контрольные точки, метрики сравнений). Технология подразумевает выделение точек анализа и сопоставление по ним компаний. Название технологии происходит от английских слов bench(уровень, высота) и mark (отметка). Это словосочетание может быть переведено по-разному: «опорная отметка», «отметка высоты», «анализ превосходства», «эталонное сравнение» и т.п.

Эталонная оценка стоимости (как вмененная или гипотетическая стоимость) может быть построена для компании на базе отраслевых фундаментальных показателей (темпа роста, рентабельности, эффективной ставки налога, потребности в инвестициях). В упрощенном варианте может вводиться фиксированный временной горизонт прог- нозного отрезка (например, пять лет) и предположение о бессрочном аннуитете для постпрогнозного периода. Сопоставление компаний по ключевым факторам стоимости позволяет выявить, насколько существенно компания проигрывает.

Выбор конкретной модели финансового управления определяется степенью развитости системы сбора и обработки информации в компании, отлаженностью финансовой системы (отсутствием дублирующих операций, сомнительных сделок и случайных бизнес-единиц) и компетенциями менеджмента. При этом важна возможность разложения интегрированного показателя стоимости на элементы текущего приращения выгод инвесторов (по годам, кварталам); по выделенным центрам ответственности; по ключевым факторам создания стоимости (например, с учетом удовлетворения интересов отдельных групп стейкхолдеров). Таким образом, огромное значение в конкурировании моделей управления приобретает управленческий учет и отчетность.

Большое количество современных моделей, ориентированных на создание стоимости, отходят от стандартов финансового учета и совершенствуют управленческий учет. Этот отход с целью приближения к диагностированию выгод владельцев капитала показывает схема, представленная на рис. 3.3. Важный вывод, фиксируемый на этом рисунке: существует большое число конкурирующих моделей финансового управления, которые продвигают на рынок крупнейшие консалтинговые компании (например, Бостонская консалтинговая группа, McKinsey и др.) и в основе которых лежат те или иные новые стоимостные показатели, которые стремятся объяснить поведение рыночной капитализации и из-за этого все дальше отходят от стандартов финансового учета.

Одна из возможных моделей постановки современного финансового управления компанией — модель денежного потока. Она выстраивает рычаги управления стоимостью на базе ключевых показателей и зависимостей, учитываемых при расчете справедливой рыночной стоимости компании методом дисконтированных денежных потоков (discounted cash flow, DCF) на базе показателя свободного денежного потока (FCF).

Модель финансового управления на базе денежного потока акцентирует внимание на трех ключевых параметрах, определяющих успех компании на рынке и ее инвестиционную привлекательность:

• темп роста выручки, прибыли и денежных потоков. Здесь речь идет о периоде наращения конкурентных преимуществ, когда компания имеет возможность расти гораздо быстрее, чем аналоги в зрелых отраслях, и соответственно опережать темп роста мировой экономики (в пределах 3—6% за год). В создании стоимости компании важна как аналитика количественного значения темпа роста ключевых финансовых показателей, так и временной период удержания высокого роста;
• денежные потоки, генерируемые компанией. Прежде всего речь идет о свободных денежных потоках, доступных к распределению между всеми владельцами капитала (free cash flow of firm, FCFF), и отдельно — о денежных потоках, доступных владельцам собственного капитала (free cash flow of equity, FCFE);
• стоимость денег для компании. В классической формуле расчета фундаментальной стоимости платность денег фигурирует в виде ставки дисконтирования, позволяющей пересчитать будущие денежные выгоды к текущему моменту времени.

Фиксируемая в каждый момент времени для компании платность денег (в академической литературе используются термины «затраты на капитал», «стоимость капитала», «цена капитала») зависит от следующих факторов:

• реальная ставка процента на рынке, которая определяется спросом и предложением денег;
• ожидаемая инфляция;
• риск владельцев капитала. В первую очередь анализируется позиция владельца собственного капитала, поэтому решающее влияние на стоимость оказывает инвестиционный риск собственника.

Реальная процентная ставка и инфляция едины для компаний одного рынка. Различия в ставках дисконтирования по компаниям связаны с разным риском, принимаемым владельцами капитала.

Сложность выстраивания финансового управления на базе обозначенных ключевых параметров заключается в определенной конфронтации их друг с другом. Чем выше реализуемый в рамках принятой стратегии развития бизнеса темп роста, тем выше рыночная стоимость компании. Однако поддержание высоких темпов роста требует существенных инвестиций, что приводит к сокращению текущих денежных выгод, получаемых владельцами капитала.

Финансирование роста за счет заемного капитала через увеличение финансового рычага приводит к удорожанию денег и повышению ставки дисконтирования, т.е. к снижению стоимости. Искусство управления заключается в нахождении такой комбинации между выбираемым ростом, текущими денежными выгодами и используемыми источниками финансирования, которые позволят обеспечить создание максимума стоимости на длительном временном отрезке.

Модель финансового управления на базе денежных потоков пред полагает:

• выявление рычагов влияния на операционный денежный поток;
• оценку целесообразности инвестиционных затрат;
• нахождение рычагов создания стоимости через финансовые решения (оптимизацию структуры капитала).

Модель финансового управления на базе свободного денежного потока может быть построена по семи ключевым факторам, которые определяются в стратегии компании и имеют значимую отраслевую специфику:

• темп роста бизнеса (выручки);
• маржа прибыли как отношение операционной прибыли к выручке;
• коэффициент налоговой нагрузки, определяемый налоговой политикой компании;
• коэффициент инвестирования в оборотный капитал, который зависит от кредитной политики компании и политики управления запасами;
• коэффициент инвестирования в основной капитал, который зависит от выбора направлений инвестирования и эффективности управления инвестиционной деятельностью;
• структура капитала;
• стоимость денег по источникам финансирования.

Модель финансового управления на базе экономической прибыли акцентирует внимание на специфике трактовки капитала и прибыли в компании.