Как посчитать справедливую стоимость компании по модели dcf - Контакты компаний и предприятий на Atlaso.ru

Как подсчитать справедливую стоимость компании по модели DCF

Справедливой называют обоснованную цену сделки купли-продажи, устраивающую и покупателя, и продавца. О том, как выполнить расчет справедливой цены компании по модели дисконтированных денежных потоков (DCF), — в статье.

Денежный поток (cash flow) — это сумма денег, которой располагает компания после вычета всех расходов. Очевидно, что покупатель не захочет продать компанию ниже, чем текущая стоимость генерируемых ею будущих денежных потоков, а покупатель — заплатить больше этой величины. Таким образом, мы можем получить справедливую оценку стоимости бизнеса.

Как устроена модель DCF
Формула DCF
Расчет денежных потоков
Расчет ставки дисконтирования
Терминальная стоимость
Ограничения модели DCF
Пример расчета
Кратко

Как устроена модель DCF

Методика дисконтированных денежных потоков (discounted cash flow, DCF) основана на суммировании всех денежных потоков, которые компания может генерировать в будущем. Денежные потоки дисконтируются к настоящему моменту времени, поскольку стоимость денег сегодня выше, чем стоимость денег в будущем.

Модель DCF может использоваться в двух основных направлениях:

при оценке бизнеса для продажи, инвестиционных целей, при кредитовании;
при расчете справедливой стоимости акций при фундаментальном анализе.

Полученная оценка стоимости компании доходным методом не зависит от сиюминутных, конъюнктурных факторов, поскольку она основана на объективных показателях деятельности.

Метод DCF заслужил хорошую репутацию при оценке крупных, финансово устойчивых компаний, но при этом его не применяют при оценке стартапов и быстро растущих технологических компаний, которые еще не приносят прибыль.

Также этот метод стараются не использовать при оценке финансовых учреждений и управляющих компаний в сфере недвижимости.

Формула DCF

Формула расчета приведенной стоимости по модели DCF выглядит следующим образом:

PV=CF11+r+CF2(1+r)2+ CF3(1+r)3+ CF4(1+r)4+ CF5(1+r)5+ FV,

где PV — это суммарная величина дисконтированных денежных потоков, генерируемых компанией за все время ее деятельности;

CFi — годовые денежные потоки в ближайшие пять лет;

r — ставка дисконтирования;

FV — суммарная величина денежных потоков за пределами прогнозного периода в настоящее время, т. н. терминальная стоимость.

Обычно в модели DCF прогнозный срок составляет пять лет, хотя в период нестабильности экономики российские эксперты закладывали в оценку компаний трехлетний прогнозный период.

Таким образом, расчет справедливой стоимости компании по методу дисконтированных денежных потоков включает следующие действия:

Анализ денежных потоков в предыдущие годы для обоснования прогнозных величин;
Прогнозирование денежных потоков на пятилетний период с учетом анализа рыночной конъюнктуры, корпоративных планов, макроэкономической ситуации и рисков;
Расчет ставки дисконтирования;
Расчет приведенной стоимости каждого расчетного годового денежного потока;
Определение темпа роста бизнеса и ставки дисконтирования в постпрогнозный период для расчета терминальной стоимости;
Суммирование дисконтированной стоимости компании в прогнозный и постпрогнозный периоды.

Спрогнозировать будущие обороты и величину ставки дисконтирования можно лишь приблизительно: качество выполненных оценок будет зависеть от квалификации экспертов и располагаемой ими информации. Поскольку объем информации о рынке и компании может существенно меняться со временем, оценка методом DCF обладает ограниченным сроком годности. Специалисты советуют обновлять оценки стоимости компании на ежегодной основе.

Расчет денежных потоков

Свободный денежный поток фирмы (FCF) определяется как разность всех поступлений и всех издержек, налогов и чистых инвестиций. При расчете неважно, приобретены ли активы на деньги акционеров или на заемные средства. Чистые инвестиции, в свою очередь, рассчитываются как суммарные капиталовложения минус амортизация и плюс увеличение оборотного капитала.

СF = EBIT* (1 – T) + D&A – CapEx – CWK,

где СF — денежный поток, EBIT — прибыль до вычета процентов и налогов, Т — налоговая ставка на прибыль, D&A — амортизационные расходы, CapEx — вложения в основные средства компании, CWK — изменения в оборотном капитале компании (увеличение оборотного капитала уменьшает денежный поток, сокращение оборотного капитала увеличивает его).

Эти данные можно взять из финансовой отчетности по международным стандартам, показатель EBIT рассчитывается вычитанием амортизации из чаще указываемого бизнес-показателя EBITDA.

Для компаний, отчитывающихся по российским стандартам бухгалтерской отчетности, денежный поток можно определить на основании данных отчета о движении денежных средств. Для этого из чистого денежного потока от операционной деятельности нужно вычесть величину капитальных затрат.

Для того чтобы обосновать величину будущих денежных потоков для модели DCF, будет полезным рассчитать денежные потоки за предыдущие три года и оценить динамику их изменений.

При анализе отчетных документов нужно изучить структуру расходов, обратив особое внимание на единовременные и чрезвычайные статьи расходов, которые встречались в прошлом, но вряд ли возникнут в будущем. Для полноценного анализа будет не лишним провести сравнение структуры расходов оцениваемой компании с соответствующими показателями конкурентов.

При прогнозе показателей будущих периодов следует учесть множество факторов, включая:

рост спроса на продукты или услуги компании,
общий рост цен,
общеэкономические и отраслевые тренды,
будущие инвестиции и отдачу от них,
конкурентные преимущества компании.

Однако в простейшем расчете можно отказаться от столь громоздкого анализа, предположив стабильный рост оборотов компании на определенную величину.

Расчет ставки дисконтирования

Ставка дисконтирования — это коэффициент, отражающий ожидаемую или требуемую ставку доходности капитала. Уровень ставки должен быть выбран таким, чтобы учитывать инфляцию и все виды рисков, присущие оцениваемому бизнесу.

В качестве ставки дисконтирования можно принять средневзвешенную стоимость совокупного капитала фирмы (weighted average cost of capital, WACC). Это усредненная стоимость собственного и заемного капиталов, где в качестве весов выступают доли собственных и заемных средств в балансе компании.

Формула расчета по методу WACC выглядит следующим образом:

WACC (%)= wd*rd*(1-T) +we*re,

где wd — доля заемного капитала в общем капитале бизнеса, rd — ставка по заемному капиталу, we — доля собственного капитала, re — ставка по собственному капиталу и T — ставка налога на прибыль.

Стоимость заемного капитала — это средние ставки по кредитам компании. В том случае, если данные по взятым компанией обязательствам недоступны, берутся рыночные ставки по кредитам для юридических лиц.

Доходность собственного капитала либо устанавливается с помощью экспертных оценок, либо рассчитывается с помощью модели CAPM (Capital Asset Pricing Model) — подробнее в статье Ставка дисконтирования: суть и методы расчета.

Терминальная стоимость

Терминальная стоимость компании равна дисконтированной на сегодняшний день сумме всех денежных потоков за пределами прогнозного периода. Обычно считается, что бизнес компании будет стабильно расти постоянными темпами, а ставка дисконтирования останется неизменной.

Расчет терминальной стоимости производят по модели Гордона:

FV=CFn+1r-t

где: FV — терминальная стоимость, r — ставка дисконтирования, t — темп прироста денежного потока компании.

Процент прироста денежных потоков не должен превышать величину ставки дисконтирования, поскольку в противном случае можно получить негативную стоимость компании.

Ограничения модели DCF

В модели DCF используется большое количество экспертных оценок, касающихся как будущих денежных потоков, так и ставки дисконтирования. При этом неправильная оценка одного из факторов может привести к существенному изменению в конечной оценке бизнеса.

Также в рамках модели полагают, что весь денежный поток будет доступен для владельцев, размер дивидендных выплат не учитывается. Кроме этого, расчет по модели DCF достаточно трудоемкий и требует умения работать с бухгалтерской отчетностью.

Терминальная стоимость нередко превышает суммарную величину приведенных денежных потоков в прогнозном периоде. Однако оценить с высокой точностью то, что будет происходить за пределами прогнозного периода, практически невозможно.

Таким образом, наибольшую точность метод DCF демонстрирует при оценке стабильно растущих компаний, с долговременными рыночными перспективами, либо тех компаний, которые созданы на проектной основе, обладающих конечным сроком деятельности.

Пример расчета

Допустим, что денежный поток компании в первый прогнозный год составит 100 млн рублей, во второй — 110, в третий — 115, в четвертый — 125, в пятый — 130 и в шестой — 140 млн рублей. Оценим стоимость компании по модели DCF, если ставка дисконтирования составляет 15%, а рост в постпрогнозном периоде составит 3%.

Тогда (в млн рублей):

PV=1001,15+110(1,15)2+ 115(1,15)3+ 125(1,15)4+ 130(1,15)5+1400,15-0,03≈1550

В нашем примере 75% общей стоимости компании приходится на терминальную стоимость в постпрогнозном периоде.

Кратко

1
Методика дисконтированных денежных потоков (discounted cash flow, DCF) основана на суммировании всех денежных потоков, которые компания может генерировать в будущем.
2
Метод DCF заслужил хорошую репутацию при оценке крупных стабильно растущих компаний, но при этом его не применяют при оценке стартапов и быстро растущих технологических компаний, которые еще не приносят прибыль.
3
Для расчета стоимости компании по модели DCF требуется спрогнозировать денежные потоки компании на прогнозный период, вычислить ставку дисконтирования и терминальную стоимость компании.
4
Терминальная стоимость компании равна дисконтированной на сегодняшний день сумме всех денежных потоков за пределами прогнозного периода. Считается, что бизнес компании будет стабильно расти постоянными темпами, а ставка дисконтирования останется неизменной.
5
Поскольку в модели DCF используется большое количество экспертных оценок, неправильная оценка одного из факторов может привести к существенному изменению в конечной оценке бизнеса.

Данный справочный и аналитический материал подготовлен компанией ООО «ГПБ Инвестиции» исключительно в информационных целях. Оценки, прогнозы в отношении финансовых инструментов, изменении их стоимости являются выражением мнения, сформированного в результате аналитических исследований сотрудников ООО «ГПБ Инвестиции», не являются и не могут толковаться в качестве гарантий или обещаний получения дохода от инвестирования в упомянутые финансовые инструменты. Не является рекламой ценных бумаг. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией и предложением финансовых инструментов. Несмотря на всю тщательность подготовки информационных материалов, ООО «ГПБ Инвестиции» не гарантирует и не несет ответственности за их точность, полноту и достоверность.

Что такое модель DCF: определение и особенности понятия

Инвесторы и кредиторы часто оценивают бизнес, ориентируясь на показатель свободного денежного потока (FCF). Последний применяется для расчета экономической эффективности вложений. При помощи данного параметра удается выявить 2 важных фактора, определяющих результативность деятельности компании. В частности, объем свободного денежного потока применяется для анализа следующих обстоятельств:

объем средств, которые компания может выделить в качестве дивидендных выплат держателям акций;
способность компании своевременно погашать долговые обязательства;
наличие возможности у компаний выкупать ранее выпущенные акции.

Как показывает практика, показатель чистой прибыли у компании может быть положительным при отрицательном денежным потоке. Такие результаты деятельности свидетельствуют о неэффективности проводимой финансовой политики. То есть данное сочетание указывает на то, что компания не приносит денег. Поэтому, ориентируясь на размер денежного потока, инвесторы и кредиторы получают больше информации об эффективности конкретной организации.

Модель DFC основана на FCF. Данный метод отличается высокой эффективностью применительно к анализу конкретной компании. Также модель используется при оценке отдельных проектов либо активов. С помощью DFC можно определить, способна ли компания генерировать денежный поток.

Чтобы провести такой анализ, параметр FCF рассчитывается с дисконтом. То есть при определении размера будущих денежных потоков данный показатель приводят к значениям, которые компания демонстрирует в настоящем. Для этого используют специальную ставку, определяемую на основании текущей доходности бизнеса либо отдельной ценной бумаги.

В рамках рассматриваемой модели оценка проводится с учетом стоимости:

«Северстали» (расчет проводится с использованием всего собственного капитала и заемных средств);
капитала компании без учета заимствованных средств.

В основном в рамках рассматриваемой модели используется второй показатель (обозначается как FCFF).

В связи с тем что размер дисконта бывает разным (причем параметр со временем нередко меняется), для понимания особенностей DFC можно использовать в качестве данного показателя средневзвешенную стоимость капитала (WACC). В этот параметр входят:

общая стоимость задолженности компании перед всеми кредиторами;
размер акционерного капитала.

Алгоритм расчета справедливой стоимости акции

Для расчета данного показателя рекомендуется применять DFC, рассчитанный в двух периодах. Такая модель учитывает:

размер промежуточного финансового потока в выбранном временном отрезке;
объем денежных средств после наступления периода, когда компания начинает демонстрировать стабильный рост.

Во втором случае применяется так называемый метод расчета терминальной стоимости (TV).

Для получения объективной цены компании в рамках модели DCF нужно необходимо сначала определить, сколько сейчас стоит выбранный бизнес, и размер ставки для расчета дисконта для денежных потоков. Далее составляется прогноз изменения FCF. После этого рассчитываются характер движения ставки дисконтирования, терминальной и справедливой стоимости компании (в том числе и отдельной акции).

Для проведения анализа необходимы следующие показатели:

отчет о прибылях и убытках;
баланс;
отчет о движении денег.

Для понимания особенностей модели DCF можно в качестве примера рассмотреть компанию «Северсталь», которая публикует финансовую отчетность по стандарту МФСО, отражая прибыли и убытки в долларах.

Алгоритм расчета реальной стоимости бизнеса

Данный показатель определяется как сумма:

общей капитализации;
долей, которые не находятся в собственности компании;
рыночной цены всех обязательств перед кредиторами.

В расчете текущей стоимости не принимаются во внимание любые денежные средства, в том числе и их эквиваленты.

Рыночная капитализация — это совокупная стоимость всех акций (получается путем умножения цены одной акции на количество выпущенных бумаг). Под чистым долгом понимаются:

долгосрочная задолженность;
долг, который нужно погасить в течение года;
финансовый лизинг.

Проведенный расчет на основании данных финансовой отчетности «Северстали» показал следующую стоимость компании:

Алгоритм расчета размера дисконта

Этот показатель рассчитывается по следующей формуле:

Доля собственного и заемного капитала рассчитывается по формуле (заемный капитал)/ (заемный капитал + собственный капитал). Исходя из данных отчетности «Северстали», получается, что данный показатель у компании составляет 85,7%. Соответственно, доля заемного капитала равна 14,3%.

Алгоритм расчета стоимости всех акций

Чтобы определить требуемую доходность инвестирования в акции, можно воспользоваться моделью ценообразования финансовых активов (CAPM). Данный показатель рассчитывается как сумма размера риска (в качестве примера взята ставка в 2,7%), Country premium и результат умножения коэффициента дисконтирования и премии за риск.

Последний параметр можно рассчитать самостоятельно. Но для примера будет взят показатель, который предоставила одна независимая консалтинговая компания, пользующаяся высоким авторитетом в кругах американских аналитиков. В данном случае этот параметр равен 5%.

В качестве бета-коэффициента взят параметр 0,9. Этот показатель также был взят у одного авторитетного аналитика и рассмотрен только в качестве примера. Инвесторы могут самостоятельно выбирать подходящий для конкретного случая бета-коэффициент.

В связи со спецификой рассматриваемой компании необходимо провести корректировку бета-коэффициента. Для этого применяется формула:

Указанный коэффициент равен 1,02. После подставления всех показателей в приведенную формулу получается, что стоимость акционерного капитала составляет 10,8% (2,7%+1,02*5%+2,88%).

Алгоритм расчета размера долговых обязательств

Для расчета данного параметра часто применяют следующий метод: берется каждый кредит по отдельности. После этого необходимо получить сумму всех доходов к погашению процентов по задолженности. Кроме того, в этой формуле учитываются выплаты по ранее выпущенным бондам. В рамках данной процедуры также необходимо определить доли в общем долге.

Но для упрощения понимания принципа расчета этого параметра можно взять из отчета «Северстали» сумму, которая показывает, сколько компания платит для погашения задолженности, и разделить показатель на общую сумму кредита. С учетом сказанного, получается, что стоимость капитала, который компания заняла у сторонних организаций и частных лиц, составляет 7,2%.

Кроме того, средневзвешенная цена капитала (WACC) у «Северстали» равна 10,1%. В рамках рассматриваемого примера размер налоговой ставки был взят за 2017 год. Поделив этот параметр на размер прибыли до уплаты налогов (EBT), получаются 23,2%.

Алгоритм составления прогноза будущих денежных потоков (UFCF)

Для расчета UFCF необходимо выяснить следующие параметры:

размер прибыли до внесения налоговых отчислений и уплаты кредита;
размер налоговых отчислений;
расходы на обновление оборудования (амортизацию);
затраты на капитальное строительство и обновление оборудования;
изменение оборотного капитала.

Чтобы определить размер свободных денежных потоков, нужно определить каждый из указанных параметров по отдельности. Вначале необходимо спрогнозировать выручку, для чего применяется один из следующих методов:

Прогноз, учитывающих скорость роста компании. Он выстраивается на предположении, что в будущем развитие будет идти стабильными темпами. Этот подход применяется в отношении зрелого бизнеса.
Прогноз на драйверах. В этом случае учитывается множество факторов, влияющих на финансовые показатели (стоимость продукции, количество клиентов и так далее). Такой прогноз сложен в составлении, но дает более точные результаты.

Применительно к рассматриваемой компании подходит первый метод. Использовать второй вариант не целесообразно, так как в этом случае потребуется подобрать все ключевые факторы, влияющие на финансовую деятельность бизнеса.

Для прогнозирования денежных потоков необходимо взять показатели изменения выручки, EBITDA и маржу валовой прибыли в период с 2010 по 2017 годы (сведены в таблицу).

С учетом приведенных значений получается, что размер выручки «Северстали» ежегодно увеличивается на 1,4%. Для расчета EBITDA и валовой прибыли в рамках рассматриваемого примера будет учитываться средняя маржа. В итоге получаются следующие показатели:

Для расчета размера денежных потоков потребуется показатель EBIT, который можно получить, если из EBIDTA вычесть амортизационные расходы.

Для расчета размера налогов в рамках рассматриваемого примера взята следующая формула: Tax Rate*(EBIT— Interest Expense); процентные расходы — постоянные. Последний показатель, согласно отчету за 2017 год, составляет 151 миллион долларов. Расчет налогов приведен в таблице.

Размер капитальных расходов (CapEx) указан в отчете о движении средств. Для прогнозирования изменения данного показателя используется оценка усредненной доли в выручке.

В рамках рассматриваемого примера размер капитальных расходов взят на уровне 700-800 миллионов долларов. Эти деньги, согласно опубликованному отчету, «Северсталь» планировала потратить на модернизацию производства в 2018-2019 годах.

Также для определения размера потока денежных средств необходим показатель изменения оборотного капитала, который можно рассчитать по следующей формуле:

Change NWC = Change (Inventory + Accounts Receivable + Prepaid Expenses + Other Current Assets— Accounts Payable— Accrued Expenses— Other Current Liabilities).

Приведенная формула показывает, что снижение денежного потока происходит на фоне увеличения дебиторской задолженности и объемов запасов, а рост — при кредиторской.

Характер изменения оборотного капитала определяется на основании полученной выручки (Revenue) либо себестоимости (COGS) выпускаемой продукции. Далее необходимо определить, какой процент от Revenue приходится на:

кредитную задолженность третьих лиц, которые те должны выплатить «Северстали»;
объем складских запасов;
расходы на ближайшие несколько месяцев (лет);
иные текущие активы.

Себестоимость продукции в рамках рассматриваемой модели связана с показателями кредиторской задолженности и накопленных обязательств. Используя полученные параметры, можно составить прогноз по изменениям операционных активов. Также следует проанализировать возможные повышения и снижения объема обязательств, применяя средние показатели.

После этого рассчитываются изменения операционных активов и обязательств в двух периодах: историческом и прогнозируемом. Полученные в итоге значения нужно подставить в приведенную формулу, получив таким образом расчет изменения оборотного капитала.

После этого рассчитывается размер денежного потока по формуле: (Прибыль до внесения платы по кредитам и уплаты налогов) — (Налоги) + (Расходы на амортизацию) — (Капитальные расходы). К полученному показателю нужно прибавить также показатель изменения оборотного капитала.

Справедливая цена актива

После завершения описанных действий необходимо выполнить следующее:

Применить ставку дисконтирования к компании, чтобы получить реальную стоимость. Для этого можно воспользоваться функцией ЧПС в Exel. Исходя из приведенных данных, получается, что реальная стоимость «Северстали» составляет 4057,7 миллиона долларов.
Определить стоимость в прогнозируемом периоде. Для этого можно воспользоваться упрощенной формулой EV/EBIDTA, где EV рассчитывается как (1+WACC)^5, а EBIDTA берется за последний отчетный период. Стоимость «Северстали» составляет 8578,5 миллиона долларов.

Сложив полученные показатели, можно получить общую стоимость компании — 12631 миллионов долларов. Но для получения справедливой оценки необходимо из указанной суммы вычесть чистый долг и цену всех неконтролируемых долей. В итоге стоимость акционерного капитала «Северстали» составит 11566 миллионов долларов, а одной акции — 13,8 доллара.

В связи с тем что указанные показатели меняются в зависимости от используемого мультипликатора (в приведенной выше формуле это EV) и ставки дисконтирования, после проведенных расчетов необходимо составить таблицу чувствительности. В ней учитываются как увеличение, так и уменьшение данных параметров.

Итоги

Рассмотренная модель DCF отличается следующими достоинствами:

позволяет подробно проанализировать финансовые результаты компании;
не требует сравнительного анализа с другими отраслевыми компаниями;
позволяет получить информацию о реальных финансовых потоках, что важно для инвестора;
отличается гибкостью, то есть позволяет составлять прогнозы в зависимости от изменения ключевых факторов.

Из недостатков данной модели можно выделить следующее:

для проведения расчетов необходимо вводить множество допущений и применять прогнозы, составленные на основе оценочных суждений;
сложна в применении, так как требует расчета множества параметров.

Кроме того, столь детализированный анализ, который применяется в рамках данной модели, заставляет инвестора чувствовать себя увереннее. Из-за этого тот утрачивает способность учитывать все возможные риски, что может привести к потере вложений.

Несмотря на сказанное, модель DCF отличается высокой эффективностью, так как позволяет глубоко изучить деятельность компании, выявить все денежные потоки, выяснить разные аспекты производства и сбыта и другие факторы, определяющие реальную цену акции. Этот инструмент можно использовать для составления долгосрочных прогнозов развития бизнеса. По сути, данная модель — это один из методов, применяемых аналитиками, специализирующихся на оценке компаний.

Почему нам можно доверять?

• Стаж работы. Мы непрерывно работаем с 2008 года и постоянно улучшаем «продукт».
• Компетентность. Наши эксперты регулярно повышают квалификацию и принимают участие в написании материалов для профильных изданий.
• Публичность. 5.000 человек на YouTube канале «Бизнес по плану».

Записаться на консультацию

Остались вопросы? Разберем бесплатно простую задачу или проведем консультацию (Посмотреть пример)

Источник

В кризис инвесторы снижают свою активность. И именно в кризис как никогда важно корректно оценить проект, в котором планирует участвовать венчурный инвестор.

Наибольший рост и перспективы обеспечивают молодые, быстро растущие компании. Молодой начинающий бизнес в случае успеха способен вырасти на сотни процентов в год, а инвестор, поддержавший проект, сможет продать свою долю с серьезной выгодой. Определить будущий доход поможет построение корректной финансовой модели.

Cпрогнозировать будущее молодой компании – непросто. В подавляющем большинстве случаев команда сама себя оценивает слишком дорого.

Обычно основатели уверены, что нашли нужную рыночную нишу, они полны энергии и готовы «порвать» всех своих, даже более опытных, конкурентов.

Вероятно, без такого настроя в бизнес идти и не стоило. Однако венчурный инвестор заинтересован в конкретной прибыли, выраженной в цифрах, поэтому именно он должен уделять большое внимание оценке проекта и подходить к этому вопросу со всей ответственностью.

Вопрос заключается в том, какой именно метод оценки лучше применять к тому ли иному стартапу. Какой из способов анализа компании даст наиболее достоверный результат?

Ответы на эти вопросы для всех разные, но в этой статье я попытаюсь осветить те, которые встречаются наиболее часто в нашей практике.

DCF или Discounted Cash Flow – или доходный подход

Когда мы только начали внедрять в StartTrack более детальную процедуру проверки проектов, выводимых на площадку, мы стремились использовать многоступенчатые методы. Они позволяют построить классическую финансовую модель, которая демонстрировала бы инвестору, каким станет стартап через определенный промежуток времени.

Самую объемную картинку о будущем молодого бизнеса дает метод оценки диконтированных денежных потоков, или DCF.

Он подойдет, главным образом, для тех компаний, у кого уже есть история продаж. На практике DCF советуют применять не раньше, чем после года или двух работы компании. На более ранних этапах развития бизнеса могут возникнуть проблемы при определении рисковой составляющей.

В рамках метода, чтобы составить модель развития для начинающего бизнеса, первым шагом мы должны спрогнозировать выручку компании.

Выручка

Спрогнозировать выручку можно на основе данных об истории продаж бизнеса и применив определенный усредненный темп роста.

Можно пойти более сложным путем, определяя каждую составляющую доходной части и разбирая ее по частям. Например, при прогнозировании доходности сервиса, который работает по подписке, как правило, моделируют «воронку» продаж. Там прогноз по продажам строится в несколько этапов:

Исходя из предположений о том, сколько один менеджер может провести звонков по базе «холодных» клиентов, можно определить предельное количество холодных звонков в день.
Основываясь на исторических данных (если они есть), мнении экспертов и собственных прогнозах, можно предположить – сколько из этих звонков перейдет во встречи с клиентами. Назовем этот этап «конверсия c1».
После встреч какое-то количество клиентов все же откажется от вашей услуги и не станет оформлять подписку. Это следующая группа. Назовем ее «конверсия с2».
После определения «конверсии с2» уже можно будет спрогнозировать количество подписанных контрактов.

Крайне важно корректно делать предположения о том, какой процент клиентов откажется от услуги на разных этапах воронки.

И если в примере всего, условно, 3 этапа, на самом деле их может быть гораздо больше. При этом, повторюсь, если есть такая возможность, то лучше опираться или на данные, которые могут быть подтверждены исторически, или на мнение экспертов отрасли. Так вы сможете проверить корректность прогноза и снизить свои риски.

Следующим шагом будет прогнозирование затратной части проекта.

Затратная часть

Прогноз затратной части, так же, как и с выручкой, можно построить простым способом – когда берутся предположения о том, сколько процентов от выручки составляют затраты на персонал, а сколько – затраты на маркетинг.

Но можно пойти, опять же, более длинным, но детальным путем – и «погрузиться» в проект, чтобы лучше знать, на что пойдут ваши деньги.

В этом случае можно привести пример бизнеса, который работает по подписке. Конкретно нам понадобится одна его затратная статья – фонд оплаты труда специалистов, которые осуществляют продажи услуг.

Поскольку одной из основ прогнозирования выручки будет количество менеджеров по продажам, вы должны провести ревизию задач одного менеджера по продажам. Вот что туда может входить:
– Количество часов, проводимых за звонками в день,

– Количество часов, которые тратит менеджер на 1 встречу,

– Количество часов, которые затрачивает менеджер на обновление контакта по «теплой базе» в день.
После ревизии задач вы сможете понять, сколько вам нужно реальных сотрудников, чтобы достигать именно тех объемов продаж, которые необходимы для обеспечения роста бизнеса. Опять же, лучше проводить ревизию, основываясь на чьем-то реальном опыте, исторических данных, мнениях экспертов.

Эта логика может распространяться на все статьи расходов и доходов, примеры показывают логику конкретных расчетов.

«Погружение» в проект или бизнес поможет вам понять его гораздо глубже и увидеть все его плюсы и минусы на операционном уровне.

Другие элементы денежного потока

Для использования DCF мы также должны спрогнозировать и остальные элементы свободного денежного потока компании, которые включают в себя оборотный капитал, амортизацию, и возможные капитальные затраты.

Говоря все о том же примере сервиса – ему можно выстроить прогноз оборотного капитала. При этом, вероятнее всего, у сервиса будет дебиторская задолженность. Тут нужно прибегать к прогнозированию оборачиваемости дебиторской задолженности. Как правило, в этом случае встает вопрос о том, где взять данные о днях оборачиваемости такой задолженности.

Есть несколько вариантов:

Система СПАРК, где вы, определив ОКВЭД аналогичного сервиса. Проведя дополнительные корректировки, вы сможете получить данные об оборачиваемости.
Мнение экспертов или других источников, которые имеют отношение пусть не к такому же бизнесу, но к аналогичному.

Возможно, но совсем не обязательно, что у компании из нашего примера будет актив – НМА в виде своего собственного программного решения. В таком случае нужно будет спрогнозировать как затраты на создание актива (включив его в баланс и в денежный поток), так и амортизацию. Она будет начисляться с учетом ставки амортизации, уменьшая стоимость актива.

Получив все элементы денежного потока, вы получите свободный денежный поток компании на фирму, или free cash flow to firm – и его будет необходимо продисконтировать.

Ставка дисконтирования

Это еще один из важных элементов прогноза, который, как правило, является мерой риска для инвестора и неким индикатором «веры» в прогноз. Ставку в классическом бизнесе не считают, а принимают экспертным методом.

После дисконтирования свободных денежных потоков вы получите полную стоимость бизнеса, которая включает в себя все активы и все пассивы компании.

Чтобы перейти к стоимости именно акционерного капитала, стоит произвести несколько корректировок, а именно:

Вычесть из стоимости бизнеса долг;
Прибавить денежные средства.

Таким образом у нас получится стоимость акционерного капитала компании.

В данном случае вы получаете post-money оценку, так как, по сути, вы уже учитываете инвестиционные деньги в прогнозе. Соответственно, вам нужно получить pre-money оценку, то есть то, сколько стоит бизнес без ваших денег.

Сделать это довольно просто: нужно от стоимости post-money вычесть объем инвестиций – и вы получите pre money оценку, от которой вы будете считать вашу долю в данном бизнесе.

ROI

Для того, чтобы оценить ваш ROI (возврат на инвестиции), необходимо получить стоимость потенциального объекта для инвестиций в определенный момент времени в прогнозном периоде – и определить стоимость вашей доли. Определив стоимость доли, вы сможете рассчитать ваш ROI при выходе из проекта или его продаже.

Что же получается на практике? Построение такой модели занимает много времени, при этом в каждой из составляющих расчета присутствует момент допущения. Мы, по большей части, имеем дело с прогнозом. Однако при корректных допущениях можно будет получить не только теоретическое руководство к действию, а систему KPI для реализации планов бизнеса и основу для бюджета на будущие периоды.

Про другие методы оценки молодого бизнеса читайте в следующей статье.

Материалы по теме:

Как работают со стартапами в Университете ИТМО

Конвертируемый заем – что это такое?

4 главных показателя для оценки вашего рынка

Тест: Как уберечь продукт от провала?

16 метрик, которые должен знать предприниматель

Фото на обложке: Shutterstock.

Источник

Метод дисконтирования денежных потоков (Discounted Cash Flow Method, DCF) часто называют универсальным способом для оценки стоимости бизнеса, так как он позволяет понять, чего стоят будущие доходы компании в настоящий момент.

Я бы не стала называть DCF универсальным, так как у данного метода есть ряд ограничений. Что это за ограничения, и как на основе дисконтирования денежных потоков рассчитать внутреннюю (справедливую) стоимость акций (Fair Value)? Давайте разбираться со всем по порядку.

Ограничения метода DCF

Основное ограничение использования метода дисконтирования денежных потоков заключается в том, что он применим для стабильных и зрелых компаний, денежный поток которых устойчив и предсказуем. Кроме того, в процессе оценки нам нужно сделать ряд предположений, в частности, о величине денежного потока компании и будущих темпах роста ее прибыли. Это делает DCF весьма субъективным и не подходящим для оценки молодых и быстрорастущих компаний.

Суть метода DCF

Суть метода DCF состоит в оценке стоимости акций на основе прогнозируемых денежных потоков, генерируемых компанией. Другими словами, DCF рассматривает стоимость компании как сумму ее будущих денежных потоков, приведенных к сегодняшней стоимости денег через ставку дисконтирования.

Ставка дисконтирования (Discount Rate) – это требуемая инвестору доходность от вложений в компанию с учетом принимаемого им риска.

Смысл дисконтирования состоит в том, что ценность денег со временем снижается. Эту ценность сокращают инфляция и риски неопределенности, поэтому и говорят, что доллар сегодня стоит дороже, чем завтра. И поэтому у денег есть: сегодняшняя (настоящая) стоимость (Present Value, PV) и завтрашняя (будущая) стоимость (Future Value, FV), учитывающая стоимость денег во времени.

Говоря проще, сегодняшние деньги всегда дороже завтрашних из-за риска неполучения последних. И чем дольше срок, отделяющий нас от их получения, тем выше риск и тем большей должна быть ставка дисконтирования.

Алгоритм расчета стоимости акций по методу DCF

Для оценки стоимости компании по методу дисконтирования денежных потоков нам понадобится:

Выбрать ставку дисконтирования.
Определить величину денежных потоков в прогнозный период (обычно 5 лет) и в бесконечно длинный постпрогнозный период.
На основе ставки дисконтирования привести стоимость денежных потоков к настоящему времени.
Затем, суммировав полученные денежные потоки в прогнозный и постпрогнозный период, рассчитать стоимость компании на данный момент.
Далее разделить стоимость компании на текущее число ее акций в обращении и определить внутреннюю стоимость акции.
После этого сравнить внутреннюю стоимость акции с ее рыночной ценой и оценить выгодность инвестиций.

Давайте остановимся подробнее на этих этапах.

Расчет ставки дисконтирования

Инвестирование в акции сопряжено с бОльшим риском по сравнению с размещением денег на банковском депозите или покупкой государственных облигаций. Поэтому ставка дисконтирования должна быть всегда выше, чем безрисковая ставка (по гособлигациям) и должна учитывать инфляцию и премию за корпоративный риск (риск вложения в отдельную компанию).

На мой взгляд, с учетом принимаемого корпоративного риска ставка дисконтирования при вложении в акции отдельной компании должна быть в пределах 9-12%.

Прогноз денежного потока

Под денежным потоком мы будем подразумевать свободный денежный поток (Free Cash Flow, FCF), хотя часто в расчетах используется свободный денежный поток для фирмы (Free Cash Flow to the Firm, FCFF), но это порядком все усложнит.

FCF – это те деньги, которые остаются в распоряжении компании после вычета вложений в развитие бизнеса и инвестиций (капитальных расходов). Рассчитывается FCF по данным отчета о движении денежных средств (Сash Flow Statement) следующим образом:

FCF = Cash Flows From Operating Activities – Capital Expenditure
FCF = Денежные потоки от операционной деятельности – Капитальные затраты

Уже в рассчитанном виде Free Cash Flow можно найти на сайте Investing.com или Yahoo Finance. На примере компании Intel Corp. (NASDAQ:) это выглядит так.

Intel — Движение денежных средств

Полученное значение FCF следует соотнести со средним значением свободного денежного потока за 5 предыдущих лет. В отличие от Yahoo!Finance, на Investing.com есть история за 4 года.

Intel — Движение денежных средств-2

Определив ожидаемую величину денежного потока для каждого года в прогнозный период, его будущую стоимость следует привести к текущему дню. Для этого используется формула расчета чистой приведенной стоимости (Net Present Value, NPV):

2021 01 02 12 45 07

где:

FCF – величина денежного потока в каждый год;
R – ставка дисконтирования, выраженная десятичной дробью.

Упростить данный расчет позволяет функция чистой приведенной стоимости (ЧПС) в Excel. Вызвать ее можно через поиск функции, нажав на fx и введя в строку поиска ЧПС, как показано на скриншоте ниже. Для ввода данных ставки дисконтирования и величины денежных потоков в каждый год необходимо дважды кликнуть на выделенное синим цветом значение ЧПС.

2021 01 02 13 07 10

Прогноз терминальной стоимости

Расчет денежного потока в постпрогнозный период – так называемой терминальной стоимости (Terminal Value) – строится на том, что за пределами прогнозного периода компания будет расти постоянными темпами. Формула для расчета терминальной стоимости имеет следующий вид:

2021 01 02 19 51 04

где:

FCF – величина денежного потока последнего года прогнозного периода;
R – ставка дисконтирования, выраженная десятичной дробью;
G – ожидаемый темп роста компании в постпрогнозный период, выраженный десятичной дробью.

Как видно, для расчета терминальной стоимости нам понадобится спрогнозировать ожидаемые темпы роста компании.

Прогноз темпов роста

При определении ставки роста компании (Growth Rate) следует опираться на динамику ее продаж и прибыли за последние 5 лет и прогнозы на ближайшие 5 лет (Sales, EPS past 5Y и EPS next 5Y). Найти эти данные можно на различных финансовых сайтах. Например, на сайте Finviz для компании Intel Corp. (INTC) они выглядят так.

2021 01 05 13 39 39

При этом не следует им доверять на 100%, так как цифры прогнозного роста порой слишком оптимистичны, в связи с чем важно всегда делать поправку на субъективность оценки и анализировать их с учетом:

Ситуации на рынке: прогнозов темпов роста ВВП, уровня инфляции и возможности изменения процентных ставок.
Потенциала отрасли и стратегии развития компании, о которых можно узнать из новостей, пресс-релизов и отчетов компании.

Расчет DCF

После того, как с учетом темпов роста определены значения денежных потоков в прогнозный и постпрогнозный периоды и выбрана ставка дисконтирования, можно переходить непосредственно к расчету DCF по формуле:

2021 01 02 14 39 49

Расчет DCF на акцию

Рассчитав стоимость компании по методу дисконтирования денежных потоков, мы можем определить величину DCF на акцию. Для этого нам понадобится узнать число акций компании в обращении (Shares Outstanding). Найти данные о текущем количестве акций можно на том же Investing.com. На примере Intel Corp. (INTC) это выглядит так.

Intel — Количество акций

И наконец, сравнив DCF на акцию с действующим курсом, мы можем понять, насколько внутренняя (справедливая) стоимость акции (Fair Value) отличается от рыночной и принять решение о целесообразности вложения в бумаги компании в настоящий момент.

Пример расчета

Давайте теперь посмотрим, как все это работает, на примере. Возьмем для оценки Intel Corp. (INTC), данные из отчетов которой мы использовали выше. Intel можно считать зрелой и стабильной компанией, в связи с чем мы можем применить к ней метод дисконтирования денежных потоков.

Предположим, что FCF Intel Corp. в течение 5 лет будут следующими: FCF year 1 = 10 000 000. FCF year 2 = 12 000 000. FCF year 3 = 10 000 000. FCF year 4 = 11 000 000. FCF year 5 = 10 000 000. Пусть ставка дисконтирования будет 9% (R = 0,09), а ожидаемый темп роста в постпрогнозный период будет 5% (G = 0,05). Рассчитаем DCF, используя в Excel функцию NPV (ЧПС) и прибавив к ней терминальную стоимость (Terminal Value).

2021 01 06 11 51 46

NPV = 41 288 298.
Terminal Value = 262 500 000.
DCF = NPV + Terminal Value = 41 288 298 + 262 500 000 = 303 788 298.
Акций в обращении = 4 100 000.
DCF на акцию = 303 788 298 / 4 100 000 = 74,09.

Теперь, когда мы определили внутреннюю стоимость по методу DCF в расчете на акцию, мы можем сравнить полученное значение с текущей рыночной ценой и оценить выгодность вложений или Margin of Safety (Запас прочности).

Текущая рыночная цена INTC = 49,67.
Margin of Safety = (74,09 – 49,67) / 74,09 = 33%.

Margin of Safety – разница между внутренней стоимостью акции и ее рыночной ценой. С учетом полученного значения в расчетах, инвестировать в акции Intel Corp. (INTC) по текущей цене выгодно. Но помните, что это гипотетический расчет, сделанный исключительно для примера и не является инвестиционной рекомендацией.

Готовое решение

Найти рассчитанное значение внутренней (справедливой) стоимости акции (Fair Value) можно на некоторых финансовых сайтах. Я покажу вам два ресурса, чтобы вы могли их сравнить и убедиться в том, насколько методика расчетов по методу дисконтированных денежных потоков субъективна и насколько разным может быть результат.

Ниже рассчитанное значение DCF на акцию Intel на сайте Gurufocus. Для того, чтобы его найти, нужно ввести в поиске тикер акции, перейти в раздел Summary и нажать в шапке сайта на DCF (FCF Based), как показано на скриншоте ниже.

2021 01 02 16 54 20

Ниже рассчитанное значение DCF на акцию Intel на сайте Finbox. Для того, чтобы его найти, нужно ввести в поиске тикер акции, перейти в раздел Models и нажать на DCF Growth Exit. После этого вы увидите расчет, показанный на скриншоте ниже.

2021 01 05 14 24 41

Резюме

Как видно, использование модели DCF для оценки компании требует большого числа предположений. В частности, относительно величины денежного потока, его устойчивости и темпов роста компании в постпрогнозный период. Все это влияет на точность расчетов.

Другим недостатком данного подхода является бесконечно длинный период прогнозирования. Предсказывать результаты компании более чем на 5 лет — задача не из простых, а когда речь идет о более длинном периоде, то это в разы сложнее. Поэтому наряду с данным методом я рекомендую вам применять финансовый анализ отчетности и метод мультипликаторов.

Оксана Гафаити, инвестор и трейдер,
автор Mindspace.ru

Источник

На фото Андрей Сапунов, управляющий активами ИК «ФИНАМ»

Ранее в Шаге 1 я описал, как выбирать потенциальную бумагу для инвестирования. При этом опирался я только на базовые финансовые показатели эмитента.

Данные показатели могут участвовать в прогнозировании справедливой стоимости компании, но за счет метода сравнительного анализа, в рамках которого акции эмитента сравниваются с отраслью бизнеса, в которой он находится. Метод сравнительных аналогов я опишу в Шаге 3.

Итак, что же такое метод дисконтирования денежных потоков? Коротко его называют так – DCF (discounted cash flow). По-русски сокращенно ДДП. ДДП – один из самых популярных и востребованных методов фундаментального анализа.

Мне кажется, что более правильно ДДП-модель называть финансовым анализом, ведь в процессе своей работы аналитик проводит большое количество времени за штудированием финансовой информации предприятия.

Само понятие «дисконтирование» вкратце можно охарактеризовать так: деньги сегодня дороже, чем через год, два года и т.д. Следовательно, метод дисконтирования есть приведение будущей стоимости денег к их эквиваленту здесь и сейчас. Для приведения используется определенная процентная ставка – ставка дисконтирования.

Получается так, что инвестор приобретает долю в предприятии в расчете на то, что его денежные потоки будут увеличиваться со временем.

Делая ставку на ту или иную компанию, инвестор, прежде всего, смотрит на динамику дивидендов, работу самого бизнеса, его финансовую устойчивость. То есть, инвестору важно, что он покупает. Динамика курса акций в последнее время инвестора интересует в последнюю очередь. Ведь если бизнес устойчивый и хорошо развивается, то рано или поздно рынок восстановит недооцененный потенциал.

Свободный денежный поток предприятия получается, если из доходов вычесть расходы и инвестиции. Это своего рода допущение для расчета.

Еще одна условная величина – ставка дисконтирования. Ставка дисконтирования – это величина потери потребительской стоимости денег. Понятно, что изменение ставки дисконтирования на небольшую величину способно существенно повлиять на конечный результат. Разные аналитические отделы могут рассчитывать ставку дисконтирования по-разному, но расхождение в величине ставки обычно невелико.

Широко распространена практика дисконтирования денежных потоков по ставке WACC (Weighted Average Cost of Capital), средневзвешенной стоимости капитала компании.
Далее приведена формула расчета ставки дисконтирования:

WACC = (E*Ke+D*Kd*(1-t))/(D+E), где:

Е — сумма собственного капитала
D —долг компании
Ke — стоимость собственного капитала
Kd — стоимость долга
T — ставка налога на прибыль

Процедура выполнения расчета по DCF-модели выглядит так:

1) оценивают денежный поток — величины денежных поступлений и соответствующие риски по периодам;

2) устанавливают требуемую доходность денежного потока из расчета риска, с ним связанного, и доходности, которую можно достичь при иных альтернативных вложениях, при этом требуемая доходность может быть либо постоянной, либо изменяемой в течение анализируемого промежутка времени;

3) денежный поток дисконтируют по требуемой доходности;

4) дисконтированные величины суммируют для определения стоимости актива.

Для определения справедливой стоимости могут оцениваться разные типы денежного потока, остановимся на наиболее распространенном – FCFF:

— Все денежные поступления минус издержки (кроме процентов по кредиту), налоги и чистые инвестиции. Это так называемый денежный поток фирмы (free cash flow firm = FCFF). Он создается активами фирмы, которые куплены как на собственный капитал, так и на заемные средства.

Для того чтобы оценить сегодняшнюю стоимость будущих потоков, требуется вычислить, каким будет этот денежный поток в каждом следующем году. Нужный нам показатель, характеризующий денежный поток фирмы, называется операционной прибылью, или EBIT (earnings before interest and taxes — прибыль до учета налогов и процентов).

Далее мы убираем налоги — умножаем EBIT на (1-t), где t — налоговая ставка, и отнимаем от того, что получилось, чистые капиталовложения. Чистые инвестиции – это капвложения в основные средства минус амортизация и плюс увеличение оборотного капитала. В реальном расчете можно использовать не абсолютные значения, а ставку реинвестирования — то есть, долю EBIT, которая расходуется на инвестиции.

Определить эту величину можно, основываясь на истории или планах компании. Тогда FCFF = EBIT*(1-ставка реинвестирования).
Если у нас есть соображения, каким будет EBIT и чистые капитальные вложения, к примеру, на протяжении последующих десяти лет, расчет их текущей стоимости становится совсем несложным делом:

Далее я приведу пример значения DCF-модели для акций завода «ДИОД», а пока что закончим теоретическую часть.

Итак, мы теперь можем рассчитать, сколько стоят сейчас возможные денежные потоки компании за какой-то конкретный отрезок времени. Для того чтобы оценить, сколько сейчас стоят денежные потоки, можно воспользоваться моделью стабильного роста. Эта модель предполагает, что компания будет функционировать бесконечно долго. Если денежные потоки будут расти одинаковыми темпами, то заключительная стоимость определяется по формуле:
Заключительная ценность = (денежные потоки года n+1)/(стоимость капитала – темп стабильного роста) = FCFFt+1/(WACC-g).

Получив заключительную ценность, дисконтируем ее по формуле дисконтирования:

Полученная сумма дисконтированных потоков прогнозного периода и дисконтированной заключительной ценности и является ценностью всех будущих потоков. Последний шаг, который нам требуется сделать — посчитать, сколько стоит собственный капитал фирмы, ведь мы считали доходы, приходящиеся и на собственный и на заемный капитал. Из нашей оценки вычтем текущее значение долга компании:

Справедливая стоимость компании = ценность FCFF-долг.
Ну и если ценность для акционеров разделить на общее количество выпущенных акций — получим как раз долгожданную справедливую стоимость акции.

Далее я привожу выкладку из аналитического обзора по компании «ДИОД», которая недавно провела IPO:
Оценка справедливой стоимости «ДИОДа». Оценка методом DCF.
Наши аналитики провели оценку ОАО «ДИОД» методом дисконтированных денежных потоков.

Стоимость объектов недвижимости, принадлежащих компании (строения на 72 сотках земли в центре Москвы в районе станции метро «Павелецкая» с правом аренды до 2053 г., а также 5,8 га в Подольске), они оценивали отдельно, ориентируясь на экспертные оценки, и полагали, что она может составлять не менее 400 млн. руб. При оценке «ДИОДа» использовались макроэкономические прогнозы аналитического отдела ИК «ФИНАМ».

Прогноз свободного денежного потока. В 2009 г. чистый денежный поток компании составил $10,8 млн. Наши аналитики полагали, что в 2010 г. он составит $11,6 млн., а к концу прогнозного периода (в 2018 г.) достигнет $39,0 млн. Средний темп его роста в 2010-2018 гг. будет находиться, таким образом, в районе 17% (6,5% в 2018 г.).

Расчет средневзвешенной стоимости капитала «ДИОДа». Согласно расчетам наших специалистов, в 2009 г. стоимость собственного капитала компании составила 22,3%, что отражает текущий уровень рисков инвестирования в акции компании. В дальнейшем, по мере созревания бизнеса компании и снижения рисков инвестирования, будет происходить постепенное удешевление стоимости ее собственного капитала.

Аналитики полагают, что в 2018 г. она сократится до 15,5%. В отношении стоимости заемных средств специалисты сходятся во мнении, что по тем же самым причинам к концу прогнозного периода она опустится с текущих 22% до 11%, что в целом соответствует прогнозной стоимости кредитов для средних по величине предприятий. Таким образом, рассчитанная аналитиками нашей компании средневзвешенная стоимость капитала будет стремиться в долгосрочной перспективе к 13,9% (при доле заемных средств в 23%).

Расчет справедливой стоимости акционерного капитала «ДИОДа». При расчете справедливой стоимости «ДИОДа» в терминальном периоде специалисты исходили из того, что чистый денежный поток в конце прогнозного периода составит $39,0 млн., а дальнейшие темпы его роста зафиксируются на уровне 3%. При заданных условиях порядка двух третей чистой приведенной стоимости компании формируется за счет терминальной стоимости. Согласно данным, справедливая стоимость собственного капитала ДИОДа на конец 2011 г. составляет $246 млн.

ВЫВОД: Обыкновенные акции «ДИОДа» обладают существенным потенциалом роста. Цитата аналитика: «По результатам проведенной нами оценки, целевая цена одной обыкновенной акции “ДИОДа” на конец 2011 г. составила $2,07, что подразумевает 106%-й потенциал роста с уровня текущих котировок. Мы присваиваем бумагам “ДИОДа” рекомендацию “ПОКУПАТЬ”».

Кажется, что подсчитать модель очень просто, но на самом деле – это долгий и кропотливый труд, который занимает на одного эмитента до двух месяцев, в зависимости от сложности расчетов и доступности необходимой информации. Если вы инвестор и собираетесь инвестировать в акции, используя фундаментальный анализ, думаю, не стоит самостоятельно заниматься такими сложными подсчетами. Например, в нашей компании вас могут подписать на постоянную рассылку от нашего аналитического отдела.

В рамках аналитических обзоров все необходимые цифры уже будут подсчитаны, а на плечи инвестора ляжет тяжелое бремя выбора… Но я считаю, что любой инвестор должен хотя бы поверхностно знать о том, что это за модель, которая предсказывает справедливую стоимость акций и на чем именно строится процесс подсчета. До встречи в Шаге три!

Источник

Метод DCF или дисконтированных денежных потоков применяется в фундаментальном анализе для определения справедливой цены акции совместно с другими подходами: затратный подход и сравнительный анализ.

Аббревиатура DCF образована от английского названия метода Discounted Cash Flow, что переводится как Дисконтированные Денежные Потоки (ДДП). Для начала определимся с ключевыми понятиями из определения как денежный поток и процесс дисконтирования.

Денежный поток или FCF (free cash flow) — денежные средства, которые в итоге остались у компании после учета расходов на поддержание своей текущей операционной деятельности и капитальных расходов (CAPEX).

Дисконтирование — приведение денежных потоков, полученных в разные периоды времени к единому моменту для их сопоставления. Дисконтирование базируется на концепции стоимости денег с учетом фактора времени, согласно которой при равной сумме денежного потока, деньги имеющиеся сейчас ценятся больше, чем полученные в будущем.

Главная идея метода DCF базируется на том, что если основная задача компании формировать денежные потоки для своих инвесторов, то реальная справедливая стоимость компании будет состоять из суммы ее дисконтированных денежных потоков.

Процесс расчета справедливой цены акции с помощью метода DCF или дисконтированных денежных потоков состоит из следующих шагов:

Прогнозируется сумма денежных потоков компании за определенный период, чаще всего за 5 лет.
Определяем требуемую доходность от инвестиций или ставку дисконтирования.
Рассчитываем терминальную стоимость (Terminal Value) — все денежные потоки, полученные компанией после периода прогнозирования.
Дисконтируем и суммируем все полученные денежные потоки за прогнозный и постпрогнозный периоды.
На последнем этапе определяем прогнозную целевую цену акции и рассчитываем потенциал акции.

Вам понадобится финансовая отчетность компании и Google Sheets (Excel) для удобства проведения всех расчетов.

1. Расчет денежных потоков в прогнозный период

Для расчета прогнозируемого денежного потока компании за следующие 5 лет желательно знать о том, как определить FCF из данных финансовой отчетности компании за предыдущие периоды.

Есть несколько способов расчета FCF:

FCF = Чистое поступление денежных средств от операционной деятельности — Капитальные расходы.
FCF = EBITDA — Налог на прибыль — Капитальные расходы — Изменения в оборотном капитале.
FCF = Чистая прибыль + Процентные расходы + Амортизация — Капитальные расходы — Изменения в оборотном капитале.

EBITDA — прибыль до уплаты процентных расходов, налога на прибыль, износа и амортизации или просто рассчитывается как сумма операционной прибыли + амортизации.

Капитальные расходы (CAPEX) представлены в отчете о движении денежных средств в инвестиционной деятельности. Для расчета нужно вычесть из суммы, затраченной на приобретение основных средств, сумму, полученную от их продажи.

Оборотный капитал = Запасы + Дебиторская задолженность — Кредиторская задолженность.

Изменения оборотного капитала — это просто разница оборотного капитала по отношению к предыдущему году.

Расчет денежных потоков в прогнозный период — одна из основных трудоемких задач в методе DCF. Данный момент возможно более подробно будет рассмотрен в другой статье.

Допустим, что в результате прогноза основных показателей компании в следующие 5 лет вышли следующие результаты в млн руб.:

	1 пр. год	2 пр. год	3 пр. год	4 пр. год	5 пр. год
Операционная прибыль	100	102	104	106	108
— Налог на прибыль	25	25.5	26	26.5	27
+ Амортизация	50	51	52	53	54
— Капитальные затраты	70	72	74	76	78
— Изменения оборотного капитала	10	10	10	10	10
= Денежный поток	45	45.5	46	46.5	47

2. Расчет ставки дисконтирования

Ставка дисконтирования представляет собой необходимую инвестором доходность от владения акциями этой компании.

CAPM

Она считается по модели CAPM (Capital Asset Pricing Model), которая учитывает рыночный риск владения активом. Формула для расчета выглядит следующим образом:

Rc = Rб + Rпр * β;

Rc — ставка дисконтирования;

Rб — безрисковая ставка доходности или доходность от вложения в инструменты с минимальным риском, для упрощения можно использовать доходность индекса ОФЗ сроком 5-10 лет, которую можно посмотреть на сайте Московской биржи. Например, на 19.05.2022 ставка составила 10,28%;

Rпр — премия за риск. Т.к. инвестиции в акции сопряжены с большим риском, чем вложения в облигации, то инвестор вправе ожидать большую доходность. Премия за риск при покупках на российском рынке акций представляет собой суверенный или страновой риск. Проще всего премию за риск можно рассчитать как разницу между среднерыночной доходностью рынка акций (индекс Московской биржи) и безрисковой ставки;

β — коэффициент бета, отражающий рыночный риск акции и представляет собой чувствительность изменения цены акции к изменению всего рынка (индекс Московской биржи). В статье Бета-коэффициент: для чего нужен и как его рассчитать наглядно продемонстрированы способы расчета данного значения.

WACC

Для последующего расчета терминальной стоимости или суммы денежных потоков в бесконечный постпрогнозный период понадобится средневзвешенная стоимость капитала WACC (weighted average cost of capital), которая также может быть использована как ставка дисконтирования.

WACC

D — долговые обязательства, кредиты и займы компании;

E — собственный капитал компании или капитализация;

Kd — стоимость долга. Стоимость заемных средств в процентах годовых можно найти в примечаниях отчетности по МСФО в пункте Кредиты и займы;

Ke — стоимость собственного капитала, которая рассчитывается по модели CAPM.

3. Расчет терминальной стоимости компании

Терминальная стоимость (Terminal Value) представляет собой стоимость денежных потоков компании в постпрогнозный период. Рассчитывается она по следующей формуле:

FCFt — денежный поток последнего прогнозного периода. В рассматриваемом примере, на пятый год;

g — ожидаемый неизменный темп роста денежного потока в постпрогнозный период. Можно считать как средний темп роста денежного потока в прогнозный период.

Например, в результате проведенных расчетов требуемая доходность WACC равна 15%. Теперь можно рассчитать терминальную стоимость компании исходя из денежных потоков за прогнозный период в 5 лет, которые были рассчитаны ранее в пункте 1.

FCFt = 47 млн руб.;

g = 1,1%;

WACC = 15%.

TV = 47 * (1 + 0,011) / (0,15 — 0,011) = 342 млн руб.

4. Дисконтирование денежных потоков и определение справедливой стоимости компании

Теперь нужно привести рассчитанные денежные потоки в прогнозном и постпрогнозном периодах к единому моменту времени, т.е. продисконтировать. Для этого потребуется умножить денежный поток на коэффициент дисконтирования.

Коэффициент дисконтирования определяется по следующей формуле:

i — ставка дисконтирования CAPM или WACC;

n — номер прогнозного года.

	1 пр. год	2 пр. год	3 пр. год	4 пр. год	5 пр. год	Постпрогнозный период
Денежный поток	45	45.5	46	46.5	47	342
Коэффициент дисконтирования	1/(1+0,15)¹	1/(1+0,15)²	1/(1+0,15)³	1/(1+0,15)⁴	1/(1+0,15)⁵	1/(1+0,15)⁵
Дисконтированный денежный поток	39.1	34.4	30.2	26.6	23.4	170

Далее суммируем полученные денежные потоки в прогнозный и постпрогнозный периоды и получаем справедливую стоимость компании.

В приведенном примере стоимость компании методом DCF составит 323,8 млн руб.

Денежный поток в прогнозный период можно считать в Excel или Google Sheets с помощью формулы для расчета чистой приведенной стоимости:

=ЧПС(ставка_дисконтирования; денежный_поток1; [денежный_поток2; …])

Или в английском варианте NPV. Например, =NPV(0.15;45;45.5;46;46.5;47).

5. Определение целевой цены акции

На последнем этапе нужно уменьшить полученную стоимость компании 323,8 млн руб. на сумму заемных средств в виде кредитов и займов и увеличить на сумму денежных средств и их эквивалентов, имеющихся на счетах компании.

Для вычисления целевой цены акции нужно этот полученный результат разделить на общее количество акций в обращении. Чтобы найти потенциал роста/падения акции, нужно разделить целевую цену акции (Цц) на текущую рыночную (Рц), вычесть единицу и выразить результат в процентах. Формула для расчета потенциала:

(Цц / Рц — 1) * 100%

Определение справедливой цены акции методом DCF онлайн

Существуют специальные онлайн-сервисы, которые значительно упрощают процесс расчета целевой цены акции методом дисконтированных денежных потоков. Например, можно воспользоваться бесплатным онлайн-калькулятором Calkoo на странице Stock valuation (with DCF model).

Источник: https://www.calkoo.com/en/dcf-model

Нужно ввести следующие показатели:

EPS (Earnings Per Share — чистая прибыль на одну акцию) компании за последний год;
Требуемую доходность от инвестиций или ставку дисконтирования, рассчитанную по модели CAPM или WACC;
Ожидаемый темп роста прибыли в прогнозный период;
Прогнозный период;
Ожидаемый темп роста в постпрогнозный период.

Также на сайте представлены онлайн-калькуляторы для расчета CAPM, WACC.

Итоги: преимущества и недостатки метода DCF

Методика расчета справедливой стоимости компании методом DCF предполагает наличие определенного числа предположений и прогнозов на оценочных суждениях, что увеличивает субъективность оценки, требует определенного уровня квалификации инвестора и погружения в деятельность компании.

Присутствуют сложности в прогнозировании денежных потоков компании на длительный промежуток времени, что снижает точность прогнозов. Даже если вы будете досконально детализировать все составляющие денежного потока (операционная прибыль, амортизация, капитальные затраты и пр.). Также в данном методе используется предположение, что денежные потоки компании в постпрогнозный период будут изменяться с постоянным темпом роста, что вряд ли будет соответствовать действительности.

Еще одним недостатком является высокая чувствительность оценки стоимости компании к изменениям входных параметров: ставки дисконтирования, величины денежных потоков и прогнозных показателей, применяемых при расчете FCF.

Несмотря на некоторые недостатки и определенные сложности в расчетах, метод DCF имеет и некоторые преимущества. Например, данный подход учитывает непосредственно бизнес компании по генерированию денежных потоков и, в отличие от сравнительного анализа, не требует наличия сопоставимых компаний-конкурентов.

Метод DCF рекомендуется использовать совместно с другими подходами фундаментального анализа: затратным и сравнительным.

Источник

Уровень сложности:

39607

+18
-1

В этом материале мы рассмотрим прикладное значение метода дисконтированных денежных потоков или DCF (discounted cash flow, один из методов оценки стоимости бизнеса).

Метод DCF (discounted cash flow), или метод ДДП (метод дисконтированных денежных потоков), является одним из наиболее популярных методов оценки стоимости компании. Но популярность метода не означает его эффективности в практической деятельности.

Метод DCF базируется на утверждении, что стоимость компании является суммой дисконтированных денежных потоков компании.

Раскроем подробнее термины из данного определения.

Денежный поток – денежные средства, остающиеся в распоряжении компании после финансирования всех ее инвестиций и операционной деятельности.
Дисконтирование – способ сопоставления денежных потоков, получаемых в разные сроки. Дисконтирование осуществляется путем приведения размера будущих денежных потоков к их размеру в настоящем с использованием ставки дисконтирования.
Ставка дисконтирования – требуемая инвестором доходность от вложений в компанию.

Для оценки стоимости компании прогнозируются денежные потоки компании до определенного момента времени (например, на 5 лет) и потоки в постпрогнозный бесконечно длинный период. Затем рассчитывается ставка дисконтирования и с ее помощью прогнозы по потокам приводятся к текущему времени. Все полученные потоки суммируются, и получается оценка стоимости на данный момент.

Рассмотрим упрощенный пример расчета стоимости компании по методу DCF.

1. Расчет и прогноз денежного потока в прогнозный период (млн руб.).

Показатель	1-й год	2-й год	3-й год	4-й год	5-й год
Чистая прибыль	100	110	120	150	150
+ амортизация	10	10	30	30	20
+/- изменение оборотного капитала	-20	-20	-50	-40	10
+/- инвестиционные вложения	-10	-50	-50	-150	-120
+/- изменение кредиторской задолженности	-50	0	0	50	0
Денежный поток	30	50	50	40	60

Как правило, в прогноз по долговой нагрузке закладывается только ее увеличение (со знаком «плюс»), так как заранее спрогнозировать, что кредитор решит досрочно вернуть свои средства, проблематично. Это так называемая «концепция вечного рефинансирования», предполагающая, что компания в любой ситуации сможет рефинансировать свои долги. На практике всегда существуют условия, при которых кредитор может потребовать досрочно вернуть выданные средства. В кризис многие банки использовали для этого формальные поводы, взять новые кредиты было практически невозможно. Это приводит к резкому сокращению денежного потока и может привести к банкротству компании.

Поясним, что изменение размера оборотного капитала идет со знаком «плюс» в случае уменьшения капитала и со знаком «минус» в случае увеличения (изменение может происходить, например, в связи с изменением цен на сырье для производства). К инвестиционным вложениям относятся капитальные затраты (необходимые для развития или поддержания бизнеса), которые идут со знаком «минус»; продажа основных средств означает сокращение инвестиционных вложений и идет со знаком «плюс».

2. На втором этапе рассчитывается ставка дисконтирования (ставка «r»). Мы не будем подробно рассматривать способы расчета ставки дисконтирования. Отметим лишь, что чаще всего используется метод WACC, которому мы посвятили отдельный материал.

В нашем примере мы будем использовать ставку дисконтирования 10%.

3. Для расчета денежного потока в постпрогнозный период необходимо определить ставку устойчивого роста денежного потока компании в этот период. Допустим, в нашем примере денежный поток компании будет увеличиваться с темпом в 2% в год (ставка «g»). Тогда с помощью формулы Гордона рассчитывается денежный поток в постпрогнозный период, приведенный к последнему прогнозному году:

CF_пост = CF_n+1/(r – g),

где CF_n+1 – денежный поток за первый год постпрогнозного периода (для расчета необходимо денежный поток за последний год прогнозного периода увеличить на темп роста по следующей формуле: CF_n₊₁ = CF_n* (1 + g));

g – предполагаемый (прогнозируемый) темп роста денежного потока на бесконечный по времени период;

r — ставка дисконтирования.

Подставляя значения составляющих в формулу Гордона, рассчитываем денежный поток в постпрогнозный период для нашего примера:

CF_пост = 60 * 1,02/(0,10 – 0,02) = 765

4. На четвертом этапе дисконтируются все рассчитанные денежные потоки. Для этого размер денежного потока делится на ставку дисконтирования по следующей формуле:

CF_диск= CF_j/(1 + r)^j,

где j — год прогноза;

CF_j— денежный поток за определенный год прогноза.

	1-й год	2-й год	3-й год	4-й год	5-й год	Постпрогн. период
Денежный поток	30	50	50	40	60	765
Коэффициент дисконтирования	1,10	1,10²	1,10³	1,10⁴	1,10⁵	1,10⁵
Дисконтированный денежный поток	27,3	41,3	37,6	27,3	37,3	475,0

5. Итоговая стоимость по методу DCF получается суммированием полученных дисконтированных денежных потоков.

В нашем примере стоимость компании составила 646 млн руб.

Идея о том, что стоимость компании зависит от способности этой компании генерировать денежные потоки для акционеров, сама по себе нареканий не вызывает. Используемый математический аппарат прост и понятен, что также явилось одной из причин его активной популяризации. Однако, в процессе прикладного использования метода DCF можно выявить несколько существенных недостатков.

1. Высокая чувствительность прогноза к ставке дисконтирования и размеру денежных потоков.

Допустим, спустя некоторое время после нашего первоначального прогноза (646 млн руб.) ставка дисконтирования увеличилась всего на 2 процентных пункта до 12%. Это приведет к изменению текущей оценки стоимости на 21% (снижение цены до 509 млн руб.).

Изменение в прогнозе прибыли или других показателей, участвующих в расчете денежного потока, также приведет к существенному изменению в оценке компании. Допустим, закладываемая в расчет прибыль, начиная со второго года прогноза, уменьшилась на 20%. Это приведет к уменьшению оценки стоимости компании на 48% (до 333 млн руб.).

2. Высокая чувствительность к входным данным является следствием другого недостатка – использования бесконечно длинного периода прогнозирования.

Если сложно точно прогнозировать экономические показатели на 1 год вперед, то на 5-10 лет вперед практически невозможно. Учитывая большое количество переменных, участвующих в прогнозе, вероятность ошибки очень высока. А высокая чувствительность к ошибкам приводит к значительным искажениям в оценке стоимости.

3. В рамках метода DCF считается, что весь денежный поток, используемый в расчетах, доступен акционерам. На практике ситуация, когда денежный поток в полном объеме является доступным для акционеров, является скорее исключением, чем правилом. Зачастую выплаты по дивидендам даже в ближайшие прогнозные годы меньше размера денежного потока.

4. Доля, которую вносит постпрогнозный период в оценку компании, может быть крайне высока (в нашем примере 74%). Такое соотношение может говорить о том, что в ближайшей перспективе денежные потоки компании не вызывают оптимизма, в то время как в отдаленной (а точнее – бесконечной) перспективе можно заложить внушительный рост, который и даст значительный вклад в сегодняшнюю оценку стоимости бизнеса. К сожалению, как мы писали ранее, прогнозировать с приемлемой точностью даже на 5-10 лет вперед невозможно.

Как видно, практическое использование метода DCF осложняется несколькими существенными недостатками. Более того, эти недостатки создают простор для манипуляций, который могут использовать в своих целях недобросовестные аналитики или инвестбанкиры. От одного и того же инвестиционного дома в короткий промежуток времени можно получить совершенно разные оценки компании, планирующей проведение IPO, причем снижение оценки стоимости, как правило, происходит сразу после IPO.

Тем, кто все же использует данный метод или ориентируется на оценки, полученные при его применении, мы бы хотели дать несколько рекомендаций, на которые необходимо обращать внимание при использовании метода DCF.

Ставка дисконтирования – это доходность, требуемая инвестором от вложений в оцениваемый бизнес (акции компании). Поэтому обращайте внимание на ее расчет и размер. Парадоксальной выглядит ситуация, когда размер ставки дисконтирования в DCF ниже, чем размер доходности по торгуемым в данный момент на рынке облигациям оцениваемой компании.
Необходимо обращать внимание на распределение денежных потоков в прогнозный и постпрогнозный период. Если вклад денежных потоков первых пяти лет в оценку компании меньше 30%, то это может говорить о крайне низкой вероятности реализации прогноза и «ставке на будущее», которое невозможно предсказать.
Несмотря на то, что на практике денежный поток не в полном объеме выплачивается в виде дивидендов, это не повод для огорчения. Дивиденд – это всего лишь одна из форм извлечения выгоды акционером от вложений в долевые инструменты. Куда более важным является рост курсовой стоимости. Даже будучи направленной на капитальные затраты прибыль остается в компании (увеличивая ее балансовую стоимость) и продолжает работать в интересах акционеров под ставку рентабельности собственного капитала (ROE). В случае если ROE компании выше рыночных ставок доходности, то реинвестирование денежного потока может быть более выгодным для акционеров, нежели выплата дивидендов (за счет более высокого темпа увеличения стоимости бизнеса). Поэтому наравне с денежным потоком необходимо учитывать размер чистой прибыли и долю инвестиций в чистой прибыли.

Источник

Как устроена модель DCF

Формула DCF

Расчет денежных потоков

Расчет ставки дисконтирования

Терминальная стоимость

Ограничения модели DCF

Пример расчета

Кратко

Читайте также

Что такое модель DCF: определение и особенности понятия

Алгоритм расчета справедливой стоимости акции

Алгоритм расчета реальной стоимости бизнеса

Алгоритм расчета размера дисконта

Алгоритм расчета стоимости всех акций

Алгоритм расчета размера долговых обязательств

Алгоритм составления прогноза будущих денежных потоков (UFCF)

Справедливая цена актива

Итоги

Почему нам можно доверять?

DCF или Discounted Cash Flow – или доходный подход

Выручка

Затратная часть

Другие элементы денежного потока

Ставка дисконтирования

ROI

Ограничения метода DCF

Суть метода DCF

Алгоритм расчета стоимости акций по методу DCF

Расчет ставки дисконтирования

Прогноз денежного потока

Прогноз терминальной стоимости

Прогноз темпов роста

Расчет DCF

Расчет DCF на акцию

Пример расчета

Готовое решение

Резюме

1. Расчет денежных потоков в прогнозный период

2. Расчет ставки дисконтирования

CAPM

WACC

3. Расчет терминальной стоимости компании

4. Дисконтирование денежных потоков и определение справедливой стоимости компании

5. Определение целевой цены акции

Определение справедливой цены акции методом DCF онлайн

Итоги: преимущества и недостатки метода DCF

Другие крутые статьи на нашем сайте: