Какие ключевые факторы определяют рыночную стоимость компании с учетом подхода модильяни миллера

Можно ли увеличить богатство акционеров, изменив структуру капитала?

Прежде, чем ответить на этот вопрос, нужно уточнить, что подразумевается под структурой капитала. Структура капитала – это сочетание долевого и долгового финансирования, которое компания использует для финансирования своих активов. Некоторые компании финансируются исключительно за счёт долевого капитала и вообще не имеют займов, в то время как другие имеют небольшую долю долевого капитала при значительном уровне заёмного капитала. Решение о необходимом сочетании долевого и долгового капитала называется решением о финансировании.

Решение о финансировании оказывает прямое влияние на средневзвешенную стоимость капитала (WACC). WACC представляет собой средневзвешенное значение стоимости собственного капитала и стоимости заёмного капитала. Данные весовые коэффициенты пропорциональны величине собственного и заёмного капитала, оцениваемых по рыночной стоимости; поэтому при изменении соотношения собственного и заёмного капитала WACC будет меняться. То есть изменение структуры капитала (т. е. сочетания долевого и долгового финансирования) автоматически приводит к изменению WACC.

Однако прежде, чем мы погрузимся в детали теории структуры капитала, имеет смысл задаться вопросом, каким именно образом решение о финансировании (т. е. об изменении структуры капитала) связано с общей корпоративной целью, заключающейся в максимальном увеличении богатства акционеров? Если исходить из допущения о том, что богатство представляет собой приведённую стоимость будущих денежных потоков, дисконтированных по требуемой инвесторами норме доходности, то рыночная стоимость компании равна приведённой стоимости её будущих денежных потоков, дисконтированных с использованием WACC компании:

Рыночная стоимость компании = Будущие денежные потоки/WACC

Обратите внимание, что из этой формулы следует, что чем ниже WACC, тем выше рыночная стоимость компании, как легко убедиться на простом примере: если WACC составляет 15%, то рыночная стоимость компании равняется 667; а если WACC падает до 10%, рыночная стоимость компании увеличивается до 1,000.

Рыночная стоимость компании

100/0.15 = 667

100/0.10 = 1,000

Следовательно, если мы изменим структуру капитала так, чтобы снизить WACC, мы увеличим рыночную стоимость компании и тем самым увеличим богатство акционеров.

Получается, что поиск оптимальной структуры капитала превращается в поиск наиболее низкой WACC, потому что стоимость компании (величина богатства акционеров) максимизируется именно тогда, когда WACC сведена к минимуму. Поэтому обеспечение оптимальной структуры капитала, которая обеспечит наиболее низкую WACC, становится одной из важнейших задач любого финансового менеджера.

Какое сочетание собственного и заёмного капитала приведет к наименьшей WACC?

Если отвечать на этот вопрос не задумываясь, то всё просто: поскольку WACC – ни что иное как среднее между стоимостью собственного капитала и стоимостью заёмного капитала, нужно узнать, какой из двух данных компонентов дешевле, и увеличить долю дешевого компонента, параллельно уменьшив долю дорогого.

Так что дешевле – стоимость заёмного капитала или стоимость собственного? Поскольку долговые обязательства сопряжены с меньшим риском, чем долевой капитал, требуемая для компенсации риска доходность по долговым обязательствам ниже, чем требуемая доходность для инвесторов в долевой капитал. Получается, что заёмный капитал дешевле.

Долговой капитал является менее рискованным, чем долевой капитал, потому что проценты по займам часто фиксированы и обязательны к уплате. Кроме того, проценты выплачиваются в первоочередном порядке по сравнению с дивидендами, решение о выплате которых фактически произвольно. Еще одна причина, почему долговой капитал связан с меньшим риском, чем долевой, заключается в том, что при ликвидации компании держатели долговых обязательств получат назад свои вложения раньше, чем акционеры. Ведь держатели долговых обязательств выше в иерархии кредиторов (порядок, в котором погашается задолженность инвесторам), а акционеры получают свою долю последними.

С точки зрения компании долговой капитал также дешевле долевого вследствие разного режима налогообложения для процентов и дивидендов. При определении прибыли проценты вычитаются перед тем, как рассчитывается налог, поэтому, компании получают налоговую выгоду от процентов. Дивиденды же вычитаются из прибыли уже после расчёта налога, то есть они не дают никакой выгоды с точки зрения снижения налогов. Тот факт, что проценты уменьшают налогооблагаемую прибыль, является их огромным преимуществом: если сумма процентных платежей составляет 10 млн долларов при ставке налога 30%, действительная стоимость процентов для компании составит только 7 млн долларов.

Теперь давайте вернёмся к вопросу о том, какое сочетание собственного и заёмного капитала обеспечит наиболее низкую WACC. Первый и очевидный ответ – набрать долги, заменив некоторую часть более дорогого долевого капитала более дешевым заёмным, чтобы уменьшить среднее значение – WACC. Однако выпуск большего объёма долговых обязательств (т. е. увеличение размера финансового рычага) приведёт к тому, что из прибыли будет выплачиваться больше процентов, оставляя меньше прибыли для распределения на дивиденды акционерам. То есть увеличение процентов увеличит волатильность дивидендных выплат, потому что – большие или маленькие – но процентные платежи нужно выплачивать и в хороший год, и в плохой.

Получается, что обязательные выплаты процентов могут повлиять на способность компании выплачивать дивиденды. Такое увеличение волатильности дивидендных выплат акционерам – это увеличение финансового риска акционеров. Если финансовый риск для акционеров увеличится, они потребуют большей доходности, чтобы компенсировать этот повышенный риск. Таким образом, стоимость собственного капитала вырастет, что приведет к увеличению WACC.

Подводя итог: в попытке найти самую низкую ставку WACC, мы:

• привлекаем больше долгового капитала для замены дорогостоящего долевого капитала – и это уменьшает WACC, но
• увеличение доли долгового капитала одновременно приводит к росту WACC вследствие увеличения следующих факторов:
  • финансовый рычаг;
  • финансовый риск;
  • бета-коэффициент долевого капитала;
  • Keg.

Помните, что Keg – это функция от бета-коэффициента долевого капитала, которая включает в себя как бизнес-риск, так и финансовый риск. Поэтому по мере роста финансового риска увеличивается бета-коэффициент долевого капитала, что приводит к увеличению Keg и увеличению WACC.

Таким образом, ключевой вопрос заключается в том, чтó будет иметь бóльший эффект: снижение WACC, обусловленное увеличением доли более дешёвого долгового капитала, или рост WACC, обусловленный увеличением финансового риска. Чтобы ответить на этот вопрос, мы должны обратиться к различным теориям структуры капитала, которые появились для ответа на этот ключевой вопрос.

Теории структуры капитала

Модель Mодильяни и Миллера (без налога)

В 1958 году Модильяни и Миллер высказали предположение, что в условиях идеального рынка капитала и без учёта налогообложения WACC будет оставаться постоянной вне зависимости от уровня финансового рычага. По мере того, как компания набирает долги, снижение WACC вследствие роста доли более дешевого заёмного финансирования в точности компенсируется увеличением WACC вследствие роста стоимости долевого капитала, вызванного увеличением финансового риска.

Если WACC остаётся постоянной при всех уровнях финансового рычага, то и рыночная стоимость компании также остаётся неизменной. Получается, что компания не может уменьшить свою WACC, изменив долю заёмного капитала (Рисунок 1).

Стоимость собственного капитала напрямую связана с уровнем финансового рычага. По мере увеличения доли заёмного капитала финансовый риск для акционеров возрастает, поэтому Keg увеличивается. В итоге преимущества в виде более дешёвой задолженности равны увеличению Keg за счёт увеличения финансового риска. WACC, общая стоимость компании и богатство акционеров являются постоянными и не подвержены влиянию уровня финансового рычага. То есть оптимальной структуры капитала не существует.

Модель Mодильяни и Миллера (с учётом налогообложения)

В 1963 году, когда Модильяни и Миллер включили в свой анализ влияние налога на прибыль, их вывод резко изменился. Вследствие того, что проценты по займам уменьшают налогооблагаемую прибыль, заёмное финансирование в их модели стало значительно более дешёвым, сократившись с Kd до Kd(1-t). Поэтому снижение WACC (вследствие ещё более дешёвого долгового финансирования) оказалось бóльшим, чем увеличение WACC (вследствие роста финансового риска и Keg). Таким образом, WACC сокращается по мере увеличения доли заёмного капитала. Следовательно, если компания хочет уменьшить свою WACC, она должна занимать как можно больше денег (Рисунок 2).

Получается, что преимущества в виде более дешёвого долгового финансирования превышают увеличение Keg за счёт увеличения финансового риска.

Поэтому компании должны занимать как можно больше денег, а оптимальная структура капитала – 99.99% долгового финансирования.

Несовершенство рынка

Очевидно, что модель Модильяни – Миллера с учётом налогообложения не является идеально верной, ведь нет ни одной компании, которая бы финансировалась практически полностью займами. Компании не торопятся следовать этой рекомендации из-за наличия таких факторов, как риск банкротства, агентские затраты и вероятное исчерпание экономии на налоге. Ниже мы обсудим эти факторы, которые Модильяни и Миллер не приняли в расчёт.

Риск банкротства

Модильяни и Миллер исходят из допущения об идеальных рынках капитала; где компания в любой момент сможет привлечь финансирование и избежать банкротства. В реальности главной проблемой большой доли займов является значительная вероятность дефолта компании по высоким процентным платежам и риск объявления её банкротом. Если акционеры и владельцы долговых обязательств компании начнут волноваться из-за риска банкротства, они потребуют компенсации за этот дополнительный риск. Это приведёт к росту стоимости как собственного, так и заёмного капитала. Следовательно, WACC будет увеличиваться, и цена акций уменьшаться. Любопытно отметить, что акционеры в наибольшей степени подвержены риску банкротства, поскольку при ликвидации они занимают последнее место в иерархии кредиторов.

Если учитывающую налогообложение модель Модильяни – Миллера скорректировать для учёта риска банкротства при большой доле заёмного капитала, то оптимальная структура капитала будет значительно ниже ранее рекомендованного уровня, равного 99.99%.

Агентские затраты

Агентские затраты возникают как следствие проблемы, известной как «конфликт между принципалом и агентом». В большинстве крупных компаний стороны, предоставляющие финансирование (принципал), не участвуют в активном управлении компанией. Они нанимают менеджеров (агентов), и в силу отсутствия активного надзора со стороны принципала агенты потенциально могут не всегда действовать в интересах акционеров или владельцев долговых обязательств.

Поскольку сейчас мы рассматриваем влияние долгового финансирования, давайте предположим, что конфликта интересов между менеджментом компании и акционерами нет, и что главной целью менеджмента, действительно, является максимизация богатства акционеров. В этом случае менеджмент может принимать решения, выгодные акционерам, но не выгодные держателям долговых обязательств компании.

Например, менеджмент может привлечь займы, убеждая кредиторов в том, что привлечённые средства будут инвестированы в проект с низким риском. Однако после получения этих средств менеджмент может решить инвестировать их в проект с высоким риском – потому, что он принесёт высокую доходность. С точки зрения акционеров такой поступок может быть потенциально выгодным вследствие ожидаемой более высокой доходности. Но доходы кредиторов, то есть инвесторов в долговые обязательства компании, не зависят от финансовых результатов компании, поэтому кредиторы не получат доли от более высокого дохода рискованного проекта. Получается, что доходность владельцев долговых обязательств компании не компенсирует более высокий уровень их риска.

Для защиты своих инвестиций инвесторы в долговые обязательства компании часто включают в кредитные договоры ограничительные условия (ковенанты), ограничивающие свободу действий менеджмента. Такие ковенанты могут ограничивать сумму дополнительно привлекаемой задолженности, устанавливать максимальное значение коэффициента финансового рычага, устанавливать коэффициент текущей ликвидности, ограничивать выплату излишних дивидендов, ограничивать свободную продажу основных активов компании или ограничивать виды деятельности, которыми компания может заниматься.

По мере увеличения доли заёмного капитала кредиторы будут налагать всё большие ограничения на действия менеджмента компании для защиты своих возросших инвестиций. Излишне строгие ковенанты снижают свободу действий компании и гибкость инвестиционных решений (возможно, придётся отказываться от проектов с положительной чистой приведённой стоимостью) и могут привести к снижению цены акций. Поскольку руководству не нравятся ограничения свободы действий, оно, как правило, сдерживает рост доли заёмного капитала, чтобы сократить наложенные на руководство ограничения.

Исчерпание экономии на налоге

Тот факт, что проценты уменьшают налогооблагаемую базу, означает, что по мере того, как компания набирает долги, она, как правило, снижает свои налоговые платежи. Эффект уменьшения налога на прибыль из-за процентов получил название «налогового щита»: чем больше процентов, тем бóльшая часть прибыли компании «защищена» от налога на прибыль. Такое налоговое преимущество долгового финансирования по сравнению с долевым означает, что компания может уменьшить свою WACC и увеличить свою стоимость, заменив долговой капитал на долевой – конечно, при условии, что проценты по- прежнему уменьшают налогооблагаемую прибыль.

Однако по мере того, как компания набирает всё больше долгов, рост процентных затрат в какой-то момент достигает той точки, в которой они сравняются с величиной прибыли до уплаты процентов. Начиная с этого момента любые дополнительные процентные затраты уже не смогут давать экономию налога на прибыль.

В этот момент компания исчерпывает выгоды от экономии на налоге, которые дают процентные затраты, и стоимость заёмного капитала значительно возрастает: с Kd(1-t) до Kd. Займы теряют своё налоговое преимущество, и компания может принять решение ограничить свой уровень финансового рычага.

Традиционная теория

В соответствии с этой теорией сначала WACC будет падать, потому что выгоды от большей пропорции более дешёвых займов перевешивают увеличение стоимости собственного капитала вследствие повышения финансового риска. WACC будет продолжать падать до тех пор, пока не достигнет своего минимального значения, т. е. оптимальной структуры капитала, представленной точкой X (Рисунок 3):

Если компания продолжит набирать долги, WACC будет расти, поскольку увеличение финансового риска/Keg начнёт перевешивать выгоды от более дешёвого долга. При очень высоком уровне финансового рычага риск банкротства приводит к тому, что кривая стоимости собственного капитала начнёт расти более резкими темпами. Тот же повышающийся риск банкротства вызовет более значительное увеличение стоимости заёмного капитала.

Таким образом, изменение уровня финансового рычага влияет на богатство акционеров. Существует некий оптимальный уровень финансового рычага, при котором WACC сведена к минимуму, что максимизирует общую стоимость компании. В задачи финансового менеджера входит нахождение и поддержание этого уровня финансового рычага.

Теория иерархии

Теория иерархии радикально отличается от теорий, которые предпринимают попытку найти оптимальную структуру капитала путём изучения взаимосвязи между преимуществами и недостатками долгового финансирования. Подход теории иерархии не нацелен на поиск оптимальной структуры капитала. При привлечении финансирования компаниям предлагается просто следовать определённому порядку (иерархии), который позволит получить финансирование самым простым и эффективным способом. Порядок этот выглядит следующим образом:

1. используйте всю имеющуюся в распоряжении нераспределённую прибыль;
2. затем выпускайте долговые обязательства;
3. затем, в качестве крайней и последней меры, выпускайте акции.

В основе теории иерархии лежат три аргумента:

• желание компаний минимизировать затраты на выпуск;
• желание компаний свести к минимуму время и затраты, связанные с убеждением внешних инвесторов в достоинствах осуществляемых компанией проектов;
• наличие информационной асимметрии и восприятие рынком действий руководства компании в качестве сигналов.

Ниже мы более подробно рассмотрим каждый из этих аргументов.

Минимизация затрат на выпуск

Нераспределённая прибыль не имеет затрат на выпуск, так как эти средства компанией уже заработаны. Выпуск долговых обязательств повлечёт за собой умеренные расходы на выпуск, в то время как выпуск акций, как правило, сопровождается уже более высокими затратами.

Минимизация времени и затрат, связанных с убеждением внешних инвесторов Поскольку компания уже имеет средства, заработанные в ходе своей деятельности (т.е. нераспределённую прибыль), ей не нужно тратить время на то, чтобы убеждать внешних инвесторов. Время и затраты на убеждение инвесторов при выпуске долговых обязательств, как правило, значительно меньше, чем аналогичные время и затраты при выпуске акций.

Наличие информационной асимметрии

Этот оригинальный термин означает, что менеджеры знают о перспективах своих компаний больше, чем внешние инвесторы/рынки. Менеджмент знает всю детальную внутреннюю информацию, в то время как рынки полагаются только на прошлую и общедоступную информацию.

Такое неравномерное владение информацией (её асимметричность) приводит к тому, что рынки скрупулёзно изучают любые действия менеджмента. Действия руководства компании интерпретируются как отражение действительных намерений инсайдеров в отношении будущих перспектив компании. Например, если менеджмент неожиданно увеличивает величину дивидендов, инвесторы часто интерпретируют это как индикатор роста уверенности менеджмента в будущих перспективах компании, что приводит к росту цены акций компании на рынке.

Предположим, что менеджмент ищет способы профинансировать крупный новый проект, о котором рынку недавно сообщили. Однако уведомляя рынок о проекте, руководство было вынуждено скрыть информацию о радикально новых технологиях этого проекта, потому что конкуренция в этой области очень высока. Поэтому рынок в настоящее время недооценивает как проект, так и акции компании в целом.

Менеджмент вряд ли захочет выпускать акции тогда, когда они недооценены, потому что это, по сути, приведёт к перетоку богатства от существующих акционеров к новым акционерам. Поэтому менеджеры решат финансировать проект за счёт нераспределённой прибыли, чтобы существующие акционеры получили выгоду после того, как рынок наконец увидит истинную ценность проекта. В этом случае, если компании не хватит нераспределённой прибыли, следующей альтернативой становится заёмный капитал.

Получается, что в случае, если менеджмент располагает положительной внутренней информацией, компания не станет выпускать акции, поскольку они в тот момент будут недооценены. Тогда с точки зрения внешнего инвестора логично предположить, что в случае предполагаемого выпуска акций менеджмент, по-видимому, располагает какой-то неблагоприятной внутренней информацией. Поэтому выпуск акций компанией может быть интерпретирован как признак того, что менеджмент полагает, что акции переоценены. В результате инвесторы могут начать продавать акции компании, что приведёт к падению их цены. Таким образом, выпуск акций является крайним средством, следовательно, иерархический порядок выглядит следующим образом: нераспределённая прибыль, затем долговое финансирование, и только в крайнем случае следует прибегнуть к выпуску акций.

Одно из ожидаемых следствий теории иерархии заключается в том, что высокорентабельные компании будут занимать меньше всего, потому что они имеют более высокий уровень нераспределённой прибыли для финансирования инвестиционных проектов. Баскин (1989 г.) обнаружил отрицательную корреляцию между высоким уровнем прибыли и высоким уровнем заёмного капитала. Этот наблюдение противоречит идее о существовании оптимальной структуры капитала и, одновременно, придаёт дополнительный вес идеям, предложенным в рамках теории иерархии.

Еще одним следствием этой теории является то, что компаниям следует поддерживать запас денежных средств для спекулятивных целей, то есть, они должны создать резервы денежных средств, чтобы в будущем – в случае, если компании будет не хватать нераспределённой прибыли для финансирования всех проектов с положительной чистой приведённой стоимостью, – она могла бы использовать эти резервы денежных средств и избежать привлечения внешнего финансирования.

Вывод

Поскольку главной финансовой целю является максимизация богатства акционеров, компании должны стремиться свести к минимуму свою средневзвешенную стоимость капитала (WACC). На практике это может быть достигнуто за счёт включения в структуру капитала некоторой части заёмных средств, поскольку заёмный капитал относительно более дешевый, чем собственный. При этом следует избегать крайних ситуаций слишком низкой доли заёмного капитала (в этом случае WACC можно ещё больше уменьшить) или слишком большой доли займов (чтобы избежать рисков банкротства, агентских издержек и исчерпания эффекта экономии на налоге). Компаниям следует стремиться к разумным уровням финансового рычага.

Однако компании должны знать и о теории иерархии, в рамках которой предполагается совершенно иной подход, без поиска оптимальной структуры капитала. Теория иерархии утверждает, что при привлечении финансирования компании должна использовать следующий порядок: сначала нераспределённая прибыль, затем долг и, наконец, выпуск акций в качестве крайнего средства.

• Watson D and Head A, Corporate Finance: Principles and Practice, 4th edition, FT Prentice Hall
• Brealey and Myers, Principles of Corporate Finance, 6th edition, McGraw Hill
• Glen Arnold, Corporate Financial Management, 2nd edition, FT Prentice Hall
• JM Samuels, FM Wilkes and RE Brayshaw, Financial Management & Decision Making, International Thomson Publishing Company
• Power T, Walsh S & O’ Meara P, Financial Management , Gill & Macmillan.

106. Какие данные включает в себя внешняя информационно-аналитическая система обеспечения инвестиционных решений?
• Нормативно-правового и методологического характера

107. Какие дивиденды облагаются подоходным налогом:
• Дивиденды по обыкновенным акциям
• Дивиденды по привилегированным акциям
• Направляемые на приобретение недвижимости или переводимые на счет в кредитном учреждении

108. Какие документы из нижеприведенных относятся к ценным бумагам:
• акции и облигации
• безналичные акции и варранты
• коносаменты и складские свидетельства
• чеки и закладные

109. Какие ключевые факторы определяют рыночную стоимость компании с учетом подхода Модильяни-Миллера?
• операционная прибыль
• средневзвешенная цена капитала
• уровень налогов

110. Какие критерии используются для измерения и анализа колеблемости возможного результата:
• дисперсия
• коэффициент вариации
• среднее квадратическое отклонение

111. Какие критерии используются при оценке величины риска:
• Среднее ожидаемое значение величины события и колеблемость (изменчивость) возможного результата

112. Какие методы используются в доходном подходе к оценке имущества?
• Метод капитализации доходов и метод дисконтирования денежных потоков

113. Какие методы могут использоваться предприятием для переоценки основных средств?
• Метод изменения общего уровня цен (индексный метод) и метод прямой оценки

114. Какие облигации выпускаются только на предъявителя?
• Внутренних государственных и местных муниципальных займов

115. Какие права возникают при начислении и выплате дивидендов у владельца кумулятивной привилегированной акции?
• В случае, если прибыли текущего года недостаточно для выплаты дивидендов по привилегированным акциям, невыплаченная сумма накапливается и подлежит выплате в последующие годы в первоочередном порядке

116. Какие ценные бумаги нередко трактуются как гибридные?
• Привилегированные акции

117. Каким документом регулируется порядок кредитования предприятия банком?
• Кредитным договором

118. Какими принципами должен руководствоваться инвестор при выборе конкретного средства разрешения финансового риска:
• Размер затрат на снижение риска должен быть меньше величины предполагаемого ущерба

119. Каков основной недостаток «открытой» системы по сравнению с «закрытой»?
• Непрофессиональные корректировки пользователя могут привести к нарушению в работе системы

120. Какова главная задача, стоящая перед разработчиками бизнес-плана?
• Привлечение инвесторов

Теория Модильяни-Миллера – это теория об отсутствии связи между рыночной стоимостью предприятия и структурой его капитала. Иногда финансирование с использованием заемных средств приносит более высокую прибыль, и тогда владельцы компании будут замещать акционерный капитал заемным. В этой статье мы поговорим о том, как управлять структурой источников финансирования, устанавливать оптимальные соотношения между величиной собственного и привлеченного капиталов, а также о роли налога на прибыль в доходе инвестора.

Определение

Гипотеза Модильяни-Миллера выражает предположение о том, что рыночная цена фирмы не зависит от источников средств при условии рационального расходования денег и грамотного управления структурой пассивов.

Рыночная стоимость предприятия – это оценочный показатель, суммирующий рыночную стоимость всех источников финансирования.

Источники финансирования – это пассивы предприятия, которые состоят из:

• собственного капитала – акции компании;
• заемного капитала – долговые обязательства (облигации) компании.

Модель Модильяни-Миллера заключается в определении оптимального соотношения между собственными и привлеченными источниками финансирования с точки зрения доходности инвестора.

Если привлечение заемных средств приносит большую прибыль, чем использование средств собственных, часть акционерного капитала может быть замещена заемным посредством следующих шагов:

1. Инвесторы продают часть своих акций.
2. На полученные средства приобретаются акции предприятий, финансируемых исключительно за счет собственных источников.
3. Та часть денег, которая была «выведена» из стоимости пассивов, замещается заемными средствами (например, компания выпускает облигации).

Таким образом, рыночные цены компаний с низкими и высокими долями заемного капитала будут постепенно уравниваться при одновременно проводимых транзакциях с ценными бумагами.

История

Американские ученые-финансисты Франко Модильяни и Мертон Миллер в одной из своих работ в 1958 году высказали предположение о том, что рыночную цену любой компании определяют ее доходы, вне зависимости от источников их финансирования. Данная гипотеза вызвала широкий резонанс во взглядах на управление корпоративными финансами.

Почему финансирование с использованием заемных источников бывает более выгодно? Рассмотрим сначала с бухгалтерской точки зрения, не принимая во внимание инвестирование.

Если компания использует только собственные источники средств, валовый доход складывается из выручки, уменьшенной на себестоимость материалов, работ или услуг, которые полностью оплачены.

Если же в обороте участвуют еще и заемные средства, т.е. та же выручка и себестоимость, но не оплаченных или частично оплаченных ресурсов, а срок оплаты еще не наступил, то и прибыль будет больше. А рассчитаться с кредиторами можно после дивидендных выплат.

Так же и с использованием ценных бумаг: в первом случае доходность обеспечивают только собственные акции, во втором – еще и облигации, срок погашения которых наступит после выплаты дивидендов.

Итак, теория Модильяни-Миллера будет справедлива при выполнении определенных условий, а именно:

• займы увеличивают стоимость компании;
• у каждого предприятия существует своя оптимальная структура источников средств.

Поскольку данная теория справедлива лишь при выполнении определенных условий, она не могла быть принята как модель, подходящая для всех компаний.

В 1963 году учеными была опубликована их вторая совместная работа, получившая название «Теория структуры капитала Модильяни и Миллера». В этой работе была использована та же гипотеза, но с поправкой на налогообложение.

Как мы знаем, дивиденды выплачиваются из чистой прибыли, т.е. из прибыли, оставшейся после ее налогообложения. Все вышеперечисленные утверждения справедливы для компаний с нулевым налогообложением.

Если же принять во внимание налоги корпораций, а точнее, отсутствие экономии на налоговых выплатах, то выходит, что постоянное увеличение доли заемных средств ведет к снижению рыночной стоимости компании. Это происходит по причине увеличения рисков. Известно, что большой долг порождает высокий риск.

Но не само по себе увеличение рисков негативно влияет на рыночную стоимость компании и ее акций. Наоборот, доход инвестора при определенной степени риска будет выше. А вот поддерживать структуру источников финансирования, обеспечивающую этот самый риск, становится дороже.

Почему? Разумеется, по причине необходимости выплаты процентов за пользование заемными средствами. Подобные затраты в конце концов могут оказаться выше сэкономленных сумм налога.

Таким образом, получаем третье условие, обеспечивающее справедливость теории Модильяни-Миллера: доля долговых обязательств в структуре источников финансирования не должна превышать определенную величину.

Модель Модильяни-Миллера без учета налогов

Эта модель, представленная учеными изначально, в 1958 году, основывается на простейших условиях, которые в реальности не могут быть выполнены. Рассмотрим данную модель для простоты расчетов и понимания ее сущности.

Исходные предположения

Итак, условия «совершенного рынка», при которых гипотеза Модильяни-Миллера справедлива:

1. Все компании на рынке в одинаковой степени подвергаются риску.
2. Ожидаемая доходность от использования заемных средств ниже ожидаемой доходности от собственных средств.
3. Комиссии за транзакции по ценным бумагам отсутствуют.
4. Затраты на эмиссию отсутствуют.
5. Какие-либо ограничения на куплю-продажу ценных бумаг (по количеству, срокам и т.д.), а также любые требования к участникам рынка ценных бумаг отсутствуют.
6. Инвесторы не могут влиять на котировки акций.
7. Форс-мажорные обстоятельства не принимаются во внимание.
8. Информация о ценных бумагах бесплатна и находится в открытом доступе.
9. Нулевое налогообложение.
10. Вся прибыль направляется на выплату дохода акционерам.

Основные положения модели

Начнем с того, что налоги являются важной составляющей финансового планирования. Если не принимать во внимание налогообложение для любых расчетов, вся эффективность таких расчетов сводится к нулю.

Нет таких компаний, которые не уплачивают налоги с доходов, поэтому фискальные платежи закладываются в цену любого актива – будь то акция, любой товар общественного потребления или даже целая компания.

Предположим, если доходы компании практически равны расходам, т.е. прибыль отсутствует, при этом отсутствует и налог. Это будет означать следующее:

• предприятие имеет высокую кредиторскую задолженность, в том числе, возможно, просроченные долги;
• для инвесторов такая компания не будет привлекательна, т.к. отчеты о результатах деятельности публикуются ежегодно;
• и, наконец, все оборотные средства такое предприятие будет стараться расходовать на оплату долгов.

Модель Модильяни-Миллера без учета налогообложения объясняет зависимость рыночной стоимости компании и ее акционерного капитала от финансового рычага.

Финансовым рычагом (финансовым левериджем, кредитным плечом) называется соотношение между заемным и собственным капиталом, выражаемое формулой:

[ K_{фр} = frac{ЗК}{СК}, ]

где Кфр – коэффициент финансового рычага;

ЗК – заемный капитал;

СК – собственный капитал.

Рассмотрим 2 основные теоремы.

Первая теорема

Рыночная цена компании определяется размером полученной прибыли и не зависит от величины финансового рычага.

Рыночная цена предприятия выражается формулой:

[ V = frac{P}{Kск}, ]

где V – рыночная цена компании;

P – операционная прибыль;

Kск – ожидаемая доходность на собственный капитал при отсутствии займов.

Средневзвешенная цена капитала равна ожидаемой доходности на собственный капитал и является постоянной величиной.

WACC=Kск;

где WACC – средневзвешенная цена капитала.

Вторая теорема

Стоимость акционерного капитала финансово зависимой компании равна сумме стоимости акционерного капитала финансово независимой компании того же класса риска и премии за риск.

Если компания использует финансовый рычаг, то формула расчета доходности будет иметь следующий вид:

[ Kl = Kск + r, ]

где r –премия за риск, которая рассчитывается следующим образом:

[ r = frac{D}{E}(Kск – Kd), ]

где Kl – ожидаемая доходность на акционерный капитал для предприятия, использующего финансовый рычаг;

D – рыночная цена заемного капитала;

E – рыночная цена собственного капитала;

Kск – ожидаемая доходность на собственный капитал при отсутствии займов;

Kd – ожидаемая доходность заемного капитала.

Согласно второй теореме, по мере увеличения стоимости привлеченных средств растет цена акций предприятия. Экономическая выгода от использования займов компенсируется увеличением риска и, соответственно, котировок акций.

Итак, согласно теории Модильяни-Миллера, рыночная цена фирмы и стоимость ее акций не зависит от структуры источников финансирования при отсутствии налогов.

Модель Модильяни-Миллера с учетом налогов

Далее перейдем к рассмотрению усовершенствованной модели, где принимаются во внимание налоги, которые уплачивает компания и инвесторы.

Основные положения модели

Основной мыслью является то, что рыночная цена капитала фирмы, использующей финансовый рычаг, будет выше рыночной стоимости компании без финансового рычага. Это обусловлено экономией на налоге.

Вернемся к процентам за пользование привлеченными средствами. Все эти проценты относятся на расходы, т.е. включаются в затраты предприятия и уменьшают сумму налога на прибыль. Теория Модильяни-Миллера утверждает, что за счет такой экономии увеличивается цена компании.

Подоходный налог владельцев капитала

Теория Модильяни-Миллера была усовершенствована еще раз – в 1978 году, когда было высказано предположение о том, что инвесторы могут реструктурировать суммы своих вложений в зависимости от структуры капитала. На собственный и заемный капитал могут применяться различные ставки подоходного налога. Опять же, на практике такую зависимость высчитать очень трудно, поскольку таких различий на сегодняшний день не выявлено.

Так, в США ставка подоходного налога зависит от вида ценных бумаг и гражданства инвестора и может составлять от 10 до 15 %. В России применяется единая ставка – 13 % для резидентов.

Первая теорема

Итак, формула расчета рыночной стоимости компании будет иметь вид:

[ VL=Vu + TD, ]

где VL – рыночная цена предприятия, использующего финансовый рычаг;

Vu – рыночная цена предприятия без финансового рычага;

T – ставка по налогу на прибыль;

D – цена заемного капитала.

В реальности такая модель труднореализуема, поскольку налог на прибыль начисляется не на весь заемный капитал, а только на уплачиваемые проценты.

Вторая теорема

Средневзвешенная стоимость капитала снижается при увеличении доли заемных средств, так как размер заемного капитала уменьшается на сумму налоговой экономии. Разберем это на примере.

Пример. Предположим, стоимость капитала компании составляет 100 000 у.е. Из них 60 000 у.е. составляют заемные средства, 40 000 у.е. – собственные. Ставка налога на прибыль – 20 %, ставка по кредиту составляет 11 % годовых. Для простоты расчетов будем считать, что все заемные средства взяты в кредит в одном банке сроком на 1 год.

Тогда сумма процентов будет составлять: 60000*11 %=6600 у.е.

Соответственно, формула будет иметь вид:

WACC=40000+60000-6600*20 %=98680 у.е.

Налоговая экономия составит 1320 у.е., но процентные выплаты – 6600 у.е. Возникает вопрос: что выгоднее для предприятия – платить проценты или экономить на налоге? Ответ зависит от индивидуальной ситуации.

Теория дивидендов Модильяни-Миллера

В 1961 году Модильяни и Миллер опубликовали статью, в которой была высказана точка зрения относительно влияния дивидендной политики на рыночную стоимость предприятия и котировки ценных бумаг. Гипотеза была сформулирована исходя из условий «совершенного рынка», которые были перечислены выше.

Согласно выводам из компромиссной теории Модильяни и Миллера, величина дивидендных выплат не оказывает влияния на рыночную стоимость компании.

В качестве обоснования своей гипотезы ученые приводят следующее:

1. При наличии у компании ликвидных инвестиционных проектов, пользующихся доверием у инвесторов, такие проекты будут реализованы, поскольку увеличат рыночную цену фирмы.
2. Дивиденды будут выплачены из прибыли, оставшейся после реинвестирования.
3. Если оставшейся части прибыли будет недостаточно, возможна дополнительная эмиссия акций.

Согласно утверждению ученых, рыночная стоимость предприятия не зависит от стоимости ее активов, а определяется целиком инвесторами. Следовательно, размер дивидендов не повлияет на цену компании.

А вот котировки акций могут снизиться при уменьшении дивидендных выплат, если будет произведена дополнительная эмиссия. То есть, увеличится количество акций, но уменьшится их цена по курсу. Но в таком случае акционер может продать какое-то количество акций и тем самым компенсировать возможные потери от уменьшения дивидендов.

Критика

Модель «совершенного рынка» является основным объектом критики утверждений Модильяни-Миллера. На практике невозможно исходить из отсутствия каких-либо побочных издержек и различий в доходах, ставках, уровне воздействия финансового рычага и других факторов. Перечислим основные факторы, влияющие на рыночное равновесие:

1. Различия в процентных ставках.
2. Платы за транзакции.
3. Издержки на эмиссию.
4. Воздействие финансового рычага. Санкции за неисполнение условий договора займа индивидуальны для каждой компании и прописаны в кредитном договоре. Кроме того, заемные средства не обязательно могут предоставляться в виде банковских кредитов. Это могут быть и поставки товара с отсрочкой платежа, факторинг, лизинг и др. Проценты к уплате, санкции за просрочку и другие начисления, включая суммы для налогообложения индивидуальны для каждого вида кредита.

Практическое использование теории структуры капитала Модильяни-Миллера

Определение оптимальной структуры капитала компании – одна из главных задач финансового планирования. При выборе структуры источников финансирования следует руководствоваться основным критерием – повышением дохода инвестора.

Инвесторами являются держатели акций компании. Для увеличения чистой прибыли и дивидендных выплат необходимо сокращение издержек и прогнозирование доходов.

Вернемся к приведенному выше примеру компании с финансовым рычагом 60/40, рассмотрим, как влияет изменение структуры капитала на чистую прибыль. Для этого немного изменим структуру заемных средств и оформим данные в таблице. За период возьмем календарный год.

Подсчитаем прибыль до налогообложения: 80000-55000-2200-1100=21700 у.е.

Налог на прибыль: 21700*20 %=4340 у.е.

Чистая прибыль: 21700-4340=17360 у.е.

Если бы на все привлеченные средства начислялись проценты к уплате, как было представлено выше, то сумма процентов составляла бы 6600 у.е. (60000*11 %). Таким образом, налогооблагаемая прибыль была бы равна 18400 у.е., налог на прибыль – 3680 у.е., а чистая прибыль – 14720 у.е.

Получается, увеличение заемного капитала действительно влияет на величину чистой прибыли, а, следовательно, и на размер дивидендов. Однако кредиторская задолженность обычно включает не только процентные выплаты, но и другие виды долгов, а именно:

• задолженность перед поставщиками и подрядчиками за товары, работы или услуги по договорам с отсрочкой платежа;
• задолженность перед персоналом по оплате труда;
• задолженность по налогам и сборам;
• прочая кредиторская задолженность.

Нетрудно сделать вывод, что увеличение доли именно таких расходов в сумме заемного капитала увеличивает чистую прибыль и доход инвестора.

Заключение

Усовершенствованная теория Модильяни-Миллера о зависимости рыночной цены предприятия и дивидендов от структуры капитала справедлива только для «совершенного рынка». На практике утверждения данной теории можно использовать в разрезе определения структуры заемного капитала индивидуально для каждой компании.

В заключение перечислим поправки, которые обязательно нужно учитывать при применении утверждений теории Модильяни-Миллера:

• издержки, сопутствующие любой деятельности на рынке ценных бумаг: расходы на транзакции и эмиссии;
• различия в процентных ставках, зависимость от ключевой ставки Центробанка;
• ставки налогообложения для резидентов и иностранных граждан;
• ответственность за неисполнение условий договоров по кредитам и поставкам товаров и оборудования, используемого в процессе производства.

Открыть эту статью в PDF

Суть теоремы Модильяни-Миллера

Теорема (или гипотеза), предложенная Модильяни и Миллером утверждает, что стоимость компании определяется рисками и доходностью ее бизнеса, а структура финансирования не влияет на оценку.

Эта теорема стала основой для многих методик и моделей в инвестиционном анализе, а авторы теоремы, Франко Модильяни и Мертон Миллер, получили в 1985 году Нобелевскую премию по экономике за свои разработки.

Теорема ММ основана на некоторых допущениях, которые, хотя и далеки от реальной жизни, позволяют упростить описание базовых финансовых принципов:

• не существует транзакционных издержек;
• инвесторы и корпорации занимают деньги на одинаковых условиях;
• не существует налогов (позднее была предложена версия теоремы с учетом влияния налогов).

Утверждение 1

Если стоимость предприятия в условиях финансирования только акционерным капиталом равна V_U, то стоимость с привлечением любой доли заемного капитала V_L будет такой же, то есть V_U = V_L.

Обратите внимание, что здесь имеется в виду именно стоимость предприятия в целом, а не только акционерного капитала. Это значит, что для получения стоимости акционерного капитала из этой суммы надо будет вычесть величину долга.

Утверждение 2

Второе утверждение является следствием первого и записывается следующей формулой:

где:
R_EL — требуемая доходность акционерного капитала с учетом имеющейся долговой нагрузки
R_EU — требуемая доходность акционерного капитала в условиях отсутствия долга и финансирования только акционерным капиталом
D/E — финансовый рычаг, то есть отношение долга и собственного капитала

R_D — стоимость долга

Таким образом, из второго утверждения теоремы следует, что с ростом долговой нагрузки риски акционеров растут, и, соответственно, растут требования акционеров к доходности их вложений. В результате такого роста итоговая стоимость компании остается неизменной (то есть выполняется условие Утверждения 1).

В графическом отображении второго утверждения теоремы Модильяни-Миллера обычно показывают, что стоимость долга остается стабильной при небольшой долговой нагрузке и начинает постепенно нарастать с ростом финансового рычага:

На этом графике видно, что с ростом долговой нагрузки растет стоимость собственного капитала, и в результате средневзвешенная стоимость капитала WACC остается неизменной.

Теорема Модильяни-Миллера с налогами

Долговое финансирование создает для компании дополнительную выгоду за счет снижения налога на прибыль. Для того, чтобы учесть это, существует версия теоремы Модильяни-Миллера с налогами. В ней Утверждение 1 выглядит так:

где T — ставка налога на прибыль и D — суммарный долг компании.

Соответственно, формула второго утверждения:

Спасибо, Вы зарегистрированы
на семинар «Альт-Инвест»!

Наш менеджер свяжется с Вами в ближайшее время.

Спасибо, Ваша заявка принята!

Мы отправили Вам письмо для проверки контактной информации на адрес info@alt-invest.ru.

Подтвердите, пожалуйста, свой адрес, и заявка будет направлена консультанту. После этого мы свяжемся с Вами для уточнения наиболее удобного времени и формата презентации.

Спасибо, Вы почти подписаны на новостную рассылку «Альт-Инвест»!

Мы отправили Вам письмо для подтверждения вашего e-mail на адрес info@alt-invest.ru.

Теперь проверьте почту.

Спасибо за интерес к нашим программам!

Мы отправили Вам письмо, где сказано как получить демо-версию, на адрес info@alt-invest.ru.

Теперь проверьте свою почту.

Теория Модильяни
— Миллера первоначально была предложена
в работе 1958 года, затем уточнялась и
модифицировалась.
Модель
влияния структуры капитала на цену
фирмы при предположении отсутствия
налогов. В модели Модильяни — Миллера
доказывается, что цена фирмы (рыночная
оценка капитала- V) может рассчитываться
по величине операционной прибыли (до
уплаты процентов и налогов — EBIT) и
требуемой доходности акционерного
капитала (ks_U)
при нулевом финансовом рычаге.

V_L=V_U=
EBIT/WACC=EBIT/ks_U

L
– означает финансово зависимую фирму,
т.е. использующую заемный капитал.

U
– финансово независимая фирма, не
прибегающая к заемному финансированию.

Предполагается,
что обе фирмы находятся в одном классе
риска и ks_U
– требуемая
доходность
для предприятия, не использующего
заемный капитал.

Поскольку рыночная
стоимость величина постоянная (V_L=V_U),
то по модели Модильяни – Миллера при
отсутствии налогов стоимость фирмы не
зависит от способа ее финансирования.

Это так же означает,
что:

— средневзвешенная
цена капитала WACC для любой фирмы, с
использованием заемного капитала или
без него не зависит от структуры ее
капитала.

— WACC для всех фирм
с одной группой риска равна цене
акционерного капитала финансово
независимой фирмы из той же группы
риска.

Цена акционерного
капитала финансово зависимой фирмы
(ks_L),
равна сумме цены акционерного капитала
финансово независимой фирмы той же
группы риска и премии за риск, величина
которой зависит от разницы между ценами
акционерного капитала финансово
независимой фирмы и заемного капитала,
а также и от уровня финансового левериджа,
то есть от соотношения заемного и
собственного капитала.

ks_L
= ks_U
+ Премия за финансовый риск = ks_U
+ (ks_U-kd)
D/S

где D – рыночная
оценка заемного капитала фирмы

S – рыночная оценка
акционерного капитала фирмы

kd – постоянная
цена заемного финансирования.

Таким образом, по
мере увеличения доли заемного капитала
цена ее акционерного капитала также
увеличивается. Однако увеличение доли
заемного капитала в структуре источников
финансирования не увеличивает рыночную
стоимость фирмы, поскольку выгоды от
привлечения более дешевого заемного
капитала будут уравновешены увеличением
степени риска, и, следовательно, цены
ее акционерного капитала.

2.3. Модель Модильяни-Миллера с учетом налога на прибыль (1963г.)

В модели Модильяни
— Миллера с учетом налогов утверждается,
что фирма, использующая финансовый
рычаг, рыночно оценивается более высоко,
так как выплата процентов по заемному
капиталу представляет собой затраты,
предполагающие налоговые льготы. С
учетом налоговых льгот стоимость
заемного капитала будет ниже, и чем
больше доля заемного капитала в общем
капитале фирмы, тем средневзвешенная
стоимость капитала будет меньше. Таким
образом, с учетом налога на прибыль
финансовый рычаг будет оказывать
понижающее влияние на стоимость капитала
фирмы и повышающее влияние на рыночную
оценку фирмы

Стоимость финансово
зависимой фирмы равна сумме стоимости
финансово независимой фирмы из той же
группы риска и эффекта финансового
левериджа, который представляет собой
экономию от уменьшения налоговых
платежей, равную ставке налога на
прибыль, умноженной на величину заемного
капитала фирмы.

Фирма U не использует
финансовый рычаг, и ее цену V_U
можно определить капитализацией чистой
прибыли, где в качестве коэффициента
дисконтирования фигурирует стоимость
собственного (акционерного) капитала

S=V_U=
EBIT
(1 – t)
/ks

где t
– ставка налога на прибыль.

В модели Модильяни
— Миллера предполагается, что риск чистой
прибыли (после выплаты налогов) для
фирмы L
идентичен риску для фирмы U и требуемые
доходности ksU
по акционерному капиталу двух фирм
равны, а по заемному капиталу требуемая
доходность равна kd и экономия по налогу
t kdD – это постоянный денежный поток,
риск которого для инвестора отражается
в ставке процента по заемному капиталу
kd. Дисконтируя денежные потоки фирмы L
по соответствующим коэффициентам,
получаем рыночную оценку фирмы L:

V_L
=V_U
+ tD

Полученная формула
позволяет вычислять рыночную цену
фирмы, использующей заемный капитал.
При привлечении заемного капитала
рыночная оценка фирмы вырастает на
величину экономии по налогу на прибыль.
WACC = kd(1-t) D/V +ksD S/V. С ростом финансового
рычага WACC снижается, и по модели Модильяни
— Миллера минимальное значение WACC=
kd(1-t) достигается при 100% заемном капитале.
Цена акционерного капитала финансово
зависимой фирмы равна сумме цены
акционерного капитала финансово
независимой фирмы из той же группы риска
и премии за риск, величина которой
зависит от разницы между ценой акционерного
капитала и заемного капитала финансово
независимой фирмы, и соотношения заемного
и собственного капитала и ставки налога
на прибыль.

ks_L
= ks_U
+ (ks_U
– kd)(1 – t)D / S.

Таким образом,
введение в модель Модильяни — Миллера
налогов меняет поведение инвестора.
Парадокс заключается в том, что на
совершенном рынке при уплате налогов
на прибыль и существовании налогового
щита цена фирмы V максимизируется при
100% заемном капитале (100% заемный капитал
даже теоретически невозможен, и речь
идет о максимизации заемного капитала
до возможного уровня).

Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]

• #
• #
• #
• #
• #
• #
• #
• #
• #
• #
• #