Меньшие компании в среднем имеют большую доходность чем более крупные компании это эффект - Контакты компаний и предприятий на Atlaso.ru

Что такое эффект небольшой фирмы?

Эффект небольшой фирмы – это теория, которая предсказывает, что более мелкие фирмы или компании с небольшой рыночной капитализацией, как правило, будут превосходить более крупные компании.

Эффект небольшой фирмы – это очевидная модели Джина Фамы и Кеннета Френча, где тремя факторами являются рыночная доходность, компании с высокой балансовой стоимостью и малая капитализация акций.

Реален ли эффект небольшой фирмы? Конечно, проверка этого явления зависит от некоторого периода времени. Период времени, изучаемый при поиске примеров, в которых акции компаний с малой капитализацией превосходят акции компаний с большой капитализацией, во многом влияет на то, найдет ли исследователь какой-либо пример эффекта малых фирм. Иногда эффект небольшой фирмы используется в качестве обоснования более высоких комиссий, которые часто взимают компании-фонды с фондов с малой капитализацией.

Ключевые выводы

Теория эффекта малых фирм утверждает, что более мелкие фирмы с более низкой рыночной капитализацией, как правило, превосходят более крупные компании.
Аргумент состоит в том, что более мелкие фирмы обычно более маневренны и способны расти намного быстрее, чем более крупные компании.
Акции с малой капитализацией также имеют тенденцию быть более волатильными и более рискованными для инвесторов, чем акции с большой капитализацией.

Понимание эффекта небольшой фирмы

Публично торгуемые компании подразделяются на три категории: компании с большой капитализацией (более 10 миллиардов долларов), со средней капитализацией (от 2 до 10 миллиардов долларов) и с малой капитализацией (менее 2 миллиардов долларов). Большинство фирм с небольшой капитализацией – это стартапы или относительно молодые компании с высоким потенциалом роста. Внутри этого класса акций есть еще меньшие классификации: микрокэп (50–2 млрд долларов) и нанокэп (<50 млн долларов).

Теория эффекта малых фирм гласит, что у небольших компаний больше возможностей для роста, чем у более крупных. Компании с малой капитализацией также имеют тенденцию к более нестабильной деловой среде, и устранение проблем – например, устранение дефицита финансирования – может привести к значительному удорожанию.

Наконец, акции с малой капитализацией, как правило, имеют более низкие цены, и эти более низкие цены означают, что повышение цен, как правило, больше, чем у акций с большой капитализацией. Эффект малых фирм связан с эффектом января, который относится к динамике цен акций компаний с малой капитализацией в конце декабря и начале января. Как правило, эти акции растут в течение этого периода, что делает фонды с малой капитализацией еще более привлекательными для инвесторов.

Краткий обзор

Эффект небольшой фирмы не является надежным, поскольку акции компаний с большой капитализацией обычно превосходят акции компаний с малой капитализацией во время рецессии.

Эффект небольшой фирмы против эффекта забытой фирмы

Эффект небольшой твердости часто путают с эффектом забытой твердости. Пренебрегали фирма эффки т теоретизирует, что публично торгуемые компании, которые не следует тесно аналитики, как правило, превосходят те, которые получают внимание или тщательно. Эффект небольшой фирмы и эффект пренебрежения фирмой не исключают друг друга. Некоторые компании с малой капитализацией могут игнорироваться аналитиками, поэтому применимы обе теории.

Преимущества малых фирм

Акции с малой капитализацией, как правило, более волатильны, чем фонды с большой капитализацией, но потенциально они предлагают наибольшую доходность. У компаний с малой капитализацией больше возможностей для роста, чем у их более крупных коллег. Например, компании, занимающейся облачными вычислениями, Appian (APPN) легче удвоить или даже утроить размер, чем Microsoft.

Недостатки малых фирм

С другой стороны, компании с небольшой капитализацией намного легче стать неплатежеспособной, чем компании с большой капитализацией. Используя предыдущий пример, Microsoft обладает большим капиталом, сильной бизнес-моделью и еще более сильным брендом, что делает ее менее подверженной неудачам, чем небольшие фирмы, не имеющие ни одного из этих атрибутов.

Источник

Так называемый эффект малой компании представляет собой залог того, что подобранный портфель малых компаний принесет инвестору в длительной перспективе больший доход — даже с учетом их ненадежности, — чем диверсифицированная группа более крупных и более зрелых компаний. Этот эффект размера отражает систематическую недооценку малых компаний и свидетельствует о неадекватности идей об эффективности рынка.
[c.522]

Январский эффект. Январь — это месяц, когда рынок начинает новую жизнь. В конце года многие продали акции, и теперь развертывается процесс подбора оптимальных кандидатур для инвестирования и трейдинга. Именно в январе активизируется массовый поиск малых компаний, которые могут принести большие прибыли в наступившем году, а потому акции большинства малых компаний начинают расти в иене.
[c.192]

После Нового года иногда начинаются общерыночные распродажи, которые еще более усложняют ситуацию. Фальшивая активность может появляться, когда один большой восходящий день сопровождается большим нисходящим днем, а затем вновь приходит еще один большой восходящий день. Бывают годы, когда в январе лучше отправиться в отпуск. Январский эффект, когда акции компаний с малой и средней капитализацией получают толчок, может быть вводящим в заблуждение, ложным индикатором. В лучшем случае он работает только в течение короткого периода. Очень важно придерживаться своих правил и не давать уводить себя в сторону сомнительным, менее надежным индикаторам, которых существует немало.
[c.262]

Никто не может оценить, сколько покупателей теряет компания из-за мелочей положил телефонную трубку на стол — абонент все время занят, опоздал на деловое свидание, забыл поблагодарить — все мелочи и отличают хорошую компанию от плохой. Мы получим эффект, если дадим понять клиенту, что ценим его бизнес независимо от объемов дохода. Ни в коем случае у покупателей из небольших фирм не должно создаваться впечатления вашего безразличия. Кстати, удельный вес малых компаний в объеме реализации очень высок и составляет примерно 55%. Именно благодаря им корпорация процветает.
[c.261]

В тех отраслях, в которых большие объемы производства обеспечивают низкие удельные издержки и дают имеющим значительную долю рынка компаниям важное преимущество в затратах, у компаний с малой долей рынка имеется только две реальные альтернативы постараться увеличить свою долю рынка (и достичь паритета в затратах с крупными конкурентами) и уйти из бизнеса (постепенно или быстро). Конкурентные стратегии большинства таких компаний предусматривают создание рыночной доли на базе 1) снижения затрат и использования низких цен для привлечения потребителей слабых и имеющих высокие издержки конкурентов 2) использования стратегии дифференциации на основе высокого качества, технологического превосходства, лучшего обслуживания потребителей и совершенствования продукции. Достижение лидерства в издержках обычно возможно только тогда, когда один из рыночных лидеров еще не утвердился окончательно в позиции производителя с самыми низкими издержками в отрасли. Однако и компания с небольшой долей рынка может уменьшить свое отставание в затратах путем слияния или приобретения малых фирм, так как суммарная доля рынка может обеспечить необходимый эффект масштаба. Другой вариант — перестройка цепи издержек для получения необходимой экономии затрат и обеспечения лучшего управления носителями издержек.
[c.232]

Врач может быть обвинен в том, что он не выписал какой-нибудь препарат, даже если вероятность его положительного эффекта мала. Если врач не назначил какого-нибудь обследования, даже если цена его высока по сравнению с даваемой им информацией, он может преследоваться в судебном порядке. Так как основную часть издержек на исследование или лекарства несет третья сторона (страховая компания), у врача есть все основания назначить исследования или выписать лекарства, за которые неинформированный пациент не захотел бы платить сам.
[c.279]

Получение финансирования в обмен на акции гораздо сложнее, чем получение заемного капитала. Малые, новые, молодые или быстрорастущие фирмы сталкиваются при финансировании в их акции с гораздо большим количеством проблем, чем крупные, зрелые или зарегистрированные на фондовой бирже компании. Европейские компании, кроме того, часто страдают недостатком акционерного капитала, что уменьшает их способность противостоять возникающим трудностям и привлекать дополнительные фонды. Инвестициям в акции частных предприятий сопутствуют больший риск и угроза неликвидности, чем при финансировании крупных или тем более публичных компаний. Этот разрыв ставит малые растущие фирмы в постоянные неблагоприятные условия для привлечения долгосрочного инвестиционного капитала. Поэтому откликом государства на высокое отношение риск/прибыль должны стать сниженные налоги на прибыль, более высокие допустимые списания на потери, а также освобождение от налогов на величину (ре)инвестирования в акции частных компаний. Эти простые шаги окажут живительный эффект, поощряющий создание новых компаний и стимулирующий инвестирование в только что возникшие, молодые или растущие компании в противовес более «безопасным», но менее потенциально доходным, с меньшими возможностями для создания новых рабочих мест.
[c.104]

Примечательно, что в США всего лишь 1 млрд. долл. в год приходится на инвестиции в ранние этапы развития бизнеса. Это невероятно малая цифра, особенно если учесть эффекты, полученные экономикой США. Это остается проблемой, и поэтому в США сейчас возрастает роль частного предпринимателя, основателя фирмы и его или ее ближайших партнеров или, другим словами, частных лиц, которые готовы вместе с предпринимателем инвестировать средства на начальном этапе бизнеса. Хотя этот феномен не нов, в США ему уделяется все больше внимания. Количество компаний, финансируемых частными инвесторами, составляет приблизительно полмиллиона в год по сравнению с примерно 2000 финансированных партнерствами венчурного капитала,
[c.127]

Утрата некоторых особых преимуществ. Некоторые преимущества компании могут быть утрачены в силу того, что истек срок патента или договора о сбыте, оказалось исчерпанным месторождение полезных ископаемых и т.п. Пожалуй, простейшим примером такого разрыва с прошлым является ситуация горнодобывающей компании, которая почти исчерпала старое месторождение и готовится осваивать новое. Здесь прежняя прибыль явно не имеет никакого отношения к будущей, поскольку аналитик имеет дело с практически новой компанией. Схожие эффекты возникают, когда горнодобывающая компания исчерпывает высококачественные руды или месторождение, позволявшее вести добычу при малых издержках, что ведет к резкому сокращению прибыльности. Может быть, и так, что в результате освоения нового месторождения такая компания становится высокоприбыльной.
[c.559]

Вытащить на поверхность плохую информацию как можно быстрее. Ничто не раздувает пламя кризиса сильнее, чем плохие новости, всплывающие в малых дозах, что создает психологический эффект айсберга, формируя впечатление, что события гораздо хуже, чем на самом деле. Это создает мнение, что менеджмент компании не в состоянии управлять ситуацией.
[c.338]

Таким образом, прежде чем продумывать систему поощрения работников, менеджер по сбыту должен попытаться классифицировать своих подчиненных по указанным категориям. Если, например, торговый персонал компании состоит преимущественно из «жертв привычки», «довольствующихся малым» и «сторонников компромисса», расширение возможностей получения комиссионных вряд ли принесет большую пользу. Однако в тех случаях, когда большинство работников относится к категориям «целеустремленных» и «ориентированных на деньги», расширение возможностей получения комиссионных может дать большой эффект в повышении уровня мотивации и производительности труда.
[c.367]

Эффект конфиденциальности очень важен для сотрудников. Они нередко жалуются, что информация не содержит достаточных для них подробностей, необходимых для того, чтобы быть в курсе всех дел компании Это зачастую соответствует действительности. Как правило, сотрудник имеет полный доступ к информации на своем уровне, к большей части информации своего прямого руководителя и к малой информации уровня топ-менеджера. Остальная информация, за исключением характеристики общих стратегических задач и политики организации, является для него закрытой. Это, бывает, приводит к тому, что не-
[c.185]

В условиях современной российской действительности традиционные методы менеджмента, как оказалось, не дают реального эффекта, поскольку ориентированы на нормально функционирующие на рынке предприятия. В обстановке, когда преобладающее большинство малых, средних и даже крупных компаний не просто испытывает временные затруднения, но постоянно находится на самом краю пропасти, обычные, стандартные инструменты менеджмента уже не помогают. Поэтому столь актуальной стала проблема поиска и внедрения в широкую практику таких форм и методов управления, использование которых позволяло бы не доводить предприятие до кризисного состояния, несмотря на общую неблагоприятную рыночную обстановку в стране, т.е. речь идет об управлении рисками (менеджмент риска). Управление рисками должно проводиться на фундаменте научно обоснованных теорий, в частности, рискологии — новой науки, науки XXI века.
[c.6]

Конвертируемые ценные бумаги популярны среди индивидуальных инвесторов благодаря «эффекту акций», который им свойствен. Они выпускаются в обращение всеми типами корпораций в 1989 г. насчитывалось более 1000 выпусков конвертируемых облигаций и несколько сотен выпусков конвертируемых привилегированных акций. Обычно их рассматривают как форму отсроченного акционерного капитала, так как они предназначены для обмена на новые выпуски обыкновенных акций компании. Неудивительно, что в периоды устойчивого рынка акций курсы данных конвертируемых выпусков также мало подвержены колебаниям. Когда рынок акций становится более динамичным и курсы значительно колеблются, то же самое происходит и с курсами конвертируемых выпусков. И конвертируемые облигации, и конвертируемые привилегированные акции непосредственно связаны с состоянием акционерного капитала эмитента, поэтому их рассматривают как взаимозаменяемые инструменты инвестиций. За исключением небольших деталей, как, например, факта выплаты дивидендов по привилегированным выпускам, а не процента, и их выплаты на ежеквартальной основе, а не каждые полгода, как по облигациям, конвертируемые облигации и конвертируемые привилегированные акции практически оцениваются одинаково. В данной главе будут рассмотрены преимущественно конвертируемые облигации, но их специфические характеристики применимы и к конвертируемым привилегированным акциям.
[c.507]

В тот полдень торговля на Нью-йоркской фондовой бирже была приостановлена, поскольку вместе с Куком ко дну пошли ни много ни мало тридцать семь банков и брокерских домов. В течение последующих дней эффект цепной реакции привел к закрытию ряда банков по всей стране и полностью остановил строительство нескольких железных дорог, не говоря уже о Северной тихоокеанской. За три месяца прекратило свое существование более пяти тысяч компаний.
[c.42]

В ситуациях, когда малы эффекты масштаба и кривой освоения, а большая рыночная доля не создает преимущества в затратах, компании-преследователи
[c.232]

В современной мировой экономике наряду с быстрым ростом числа малых и средних фирм, ключевое значение принадлежит все же крупным, растущим международным и транснациональным корпорациям. Это особенно отчетливо проявляется в таких отраслях, как автомобилестроительная, электротехническая, нефтяная, телекоммуникационная и др. Предприятия по производству и реализации электроэнергии в силу мотивов необходимости обеспечения экономической безопасности государств включились в этот процесс несколько позже. Поэтому отсутствует достаточный опыт функционирования крупных интегрированных электроэнергетических компаний, который необходим для анализа эффективности этих процессов. Исключением в некотором смысле является Единая энергетическая система бывшего СССР, где в достаточной мере использовался эффект экономии на масштабах производства, т.е. технологическая экономия. Этот эффект проявился в постоянно возрастающем уровне концентрации и централизации производства и передачи электроэнергии. Источником экономической эффективности здесь являются снижение себестоимости производства электроэнергии, выраженное в [c.84]

Коммуникационный выход оценивает работу, собственно, ПР-сотрудников и ПР-подразделения, эти результаты конкретны, очевидны и объективно измеримы. Однако эти результаты сами по себе мало что говорят для финансиста, считающего деньги. Даже для маркетолога — отчитывающегося за цифры продаж, а также для топ-менеджера, утверждающего бюджет ПР-активности, непосредственный ПР-продукт может иметь весьма отвлеченный смысл. ПР-специалист, например, заявляет — я провел в СМИ 3 пресс-релиза. А финансист ему в ответ — а я составил три финансовых справки, ну и что из этого следует А специалист службы продаж (или маркетинга) продал за это время 3 единицы продукта, не задумываясь о том, что клиенты узнали о продукте из статьи в газете или из форума на Интернет-сайте. Поэтому ПР-специалист (так же как и любой другой специалист) должен уметь показывать связь между своими результатами и результатами деятельности функциональных подсистем и компании в целом. Для этого используются промежуточные результаты (или промежуточный эффект), служащие связью между ПР-результатами и результатами деятельности компании в целом. Промежуточные результаты более близки к интересам других функциональных подсистем и потому более понятны им как менеджерам.
[c.410]

В рамках сетевой организации соединяются преимущества большого и малого предприятия. Современные компании сетевого типа получают дополнительный эффект за счет так называемого эффекта масштаба, только в новой форме. Новый эффект масштаба заключается в том, что целесообразным становится создание гигантских глобальных сетевых организаций и систем. Современный эффект масштаба проявляется в размерах сети, при этом в ряде случаев действует правило чем больше, тем лучше. Размер компании определяется размером сети, а глобализация компаний проявляется в глобализации сетей. Формирование глобальных сетей на базе транснациональных корпораций позволяет реализовать все преимущества большой организации. Крупномасштабная
[c.399]

Очевидно, что эффект синергии имеет важное значение в деятельности компаний. Фирма, оптимизирующая этот эффект, уделяющая большое внимание подбору товаров и рынков, обладает значительной гибкостью в выборе конкурентной позиции. Она может завоевать большую долю рынка благодаря низким ценам, может позволить себе затратить больше средств на исследования и разработки, чем конкуренты, может максимизировать отдачу от инвестиций и тем самым привлечь к себе инвесторов. Все это можно сделать, сохраняя конкурентоспособность компании по отношению к фирмам, которые не так ответственно подходят к использованию возможностей синергизма. Если крупные компании не используют синергизм своих отделений, они не будут иметь никаких преимуществ перед малыми фирмами.
[c.164]

В условиях современной российской действительности традиционные методы менеджмента не дают реального эффекта, поскольку ориентированы на нормально функционирующие на рынке предприятия. В обстановке, когда преобладающее большинство малых, средних и даже крупных компаний не просто испытывают временные затруднения, но постоянно находятся на самом краю пропасти, обычные, стандартные инструменты менеджмента уже не помогают. Поэтому столь актуально стала проблема поиска и внедрения в широкую практику таких форм и методов управления, использование которых позволяло бы не доводить дело до кризисного состояния предприятия, несмотря на общую неблагоприятную рыночную обстановку в стране, т.е. речь идет об управлении рисками. Формирование рыночных отношений в России активизировало процесс исследования предпринимательского риска, в том числе инвестиционного, страхового и банковского, что нашло отражение в ряде работ. Вместе с тем проблема рисков остается малоисследованной, нет достаточно ясных понятий о сущности предпринимательского риска, его разновидностях, областях использования, средствах управления риском.
[c.106]

Расходы на рекламу, на разработку удачных слоганов и вообще на создание образа компании, казалось бы, имеют мало общего с расходами на исследования, однако нечто общее здесь есть. Это общее ярче всего проявляется в зависимости эффекта от размеров компании, от ее оборота. Если благодаря удачно выбранному слогану или товарному знаку на 1% возрастает объем продаж или цена товара, то эффект пропорционален размеру компании, тогда как затраты на разработку слогана или товарного знака от размеров компании не зависят. Примерно то же происходит с результатами исследований. Если благодаря им удается повысить производительность труда или повысить качество выпускаемых продуктов, то эффект в денежном выражении будет прямо пропорционален размеру компании или, точнее, объему применения полученного результата.
[c.246]

Уран это планета экспроприации товаров указом. Если государство берет под свой контроль и управление промышленность, оно уполномочивает себя использовать промышленность как источник и базу создания денег. Бойкот создает аналогичный эффект по иным причинам. Из-за недопущения потока товаров из компании или в страну, денег, доступных для приобретения существующих товаров, намного больше, чем товаров, доступных для покупки. Цены везде повышаются. Это классическое определение слишком большого количества долларов, преследующих слишком малое количество товаров.
[c.99]

Эффект малых компаний можно измерить, например, с помощью индекса Wilshire 5000, дающего равновзвешенный индекс цен и взвешенный по стоимости индекс полной доходности. Десятилетний период заканчивается 31 декабря 1986 г. (изменчивость измерена средним квад-ратическим отклонением, показанным в скобках) (в %) [c.522]

Пассивное управление, когда портфель подбирают под индекс, вновь входит в моду после каждого сжатия эффекта малых компаний. Активные инвесторы, как правило, не составляют портфели пропорционально рыночному весу выпусков, а стараются обеспечить равновзвешен-ность. Когда рынок ведут большие испытанные компании, активные менеджеры в среднем склонны согласиться с понижением общей доходности. Когда ситуация благоприятна для не столь крупных и менее зрелых компаний, активное управление приносит довольно хорошие результаты даже с учетом увеличивающейся изменчивости.
[c.525]

Как показывает таблица, существует заметное различие в средней доходности между равновзвешенными и взвешенными по стоимости индексами, составляющее 2,6% (7,1% — 4,5%) в январе, и довольно небольшое различие в 0,2% (1,4% — 1,2%) в остальные 11 месяцев года. Эта разница возникает, так как в индексе EWбольшую значимость имеют акции малых компаний, чем в индексе VW. Это заставляет думать, что различия в индексах можно приписать поведению акций малых компаний. В результате можно сделать вывод, что эффект размера в Японии — это в основном эффект января .
[c.538]

Одним из полученных результатов является подтверждение эффекта малого размера фирмы. Об этом так сказано в SBBI 2000 Yearbook Они (Фейма и Френч. — В.Р.) обнаружили, что доход на акции может быть относительно лучше объяснен как функция размеров компаний. Доход на собственный капитал компании негативно связан с ее размерами… .1 Так, мы установили, что относительно выше доход на 1 акцию был в сравнительно небольших дочерних на тот момент (апрель 2000 г.) компаниях Связьинвеста , несколько ниже — в фирмах, занимающих серединное положение, а самый низкий — в относительно более крупных региональных компаниях связи. По нашему мнению, этот отрицательный эффект воздействия размеров на доходность компаний связи в России определяется тем, что небольшие компании относительно лучше приспосабливаются к запросам потребителей.2 Не могу, однако, сказать, что эта взаимосвязь имеет универсальное значение. Хотя, стоит отметить, что для таких компаний, естественно, и больше характеристики рисков ведения бизнеса, а следовательно, и значительнее его доходность в сравнении с крупными фирмами. Ей (взаимосвязи) может противостоять тенденция относительно более активного внедрения новых технологий в сравнительно более крупных компаниях, а следовательно, и материализация их отдачи в более высокой доходности таких фирм. Правда, пока фактические данные не подтверждают существование такой тенденции применительно к реформируемым региональным компаниям связи.
[c.122]

Однако уже в 1975 г. она обанкротилась из-за финансовых убытков, которые удавалось скрывать в ние нескольких лет путем фальсификации финансовых отчетов. Непосредственной причиной краха стало цен на землю после нефтяного кризиса 1973 г. часть земельных участков была куплена по пиковым за счет заемных средств. Огнестойкая ткань стала еще одним источником проблем. Большие средства были вложены в производство этой новой ткани без достаточного предва-изучения рынка. Оказалось, что спроса на эту ткань практически нет. Президент, кото-пришел из страховой компании, предпочитал сильное руководство. В 1960 г. он начал диверсификацию по разным продуктам, упоминавшимся выше, которые были не очень связаны между собой. Кодзип можно классифицировать как компанию, производящую несвязанную продукцию. Между продуктами практически не было эффекта синергии, и в то же время отсутствовал сильный и прибыльный главный продукт. Каждый продукт имел малые возможности роста, занимал малую долю рынка и был малорентабельным. Кроме того, инвестирование в основном финансировалось из заемных средств, а собственного акционерного капитала к общей сумме ЕОВ составляло всего 8%. Президент Нисияма не ввел никакой всеобъемлющей системы долгосрочного ния. Его решения, будучи автократичными, интуитивными и не
[c.137]

Важнейшими причинами устойчивости мелких хозяйств являются а) их гибкость — быстрое приспособление к изменениям запросов потребителей б) необходимость обслуживать небольшие объемы рыночных сделок. Примерами могут служить продажа одежды, обуви с учетом нестандартных потребностей покупателей ремонтные работы (их проводят фирмы по ремонту часов, обуви, автомобилей) оказание личных услуг (семейный врач, семейный адвокат, местный парикмахер) в) узкоспециализированное йроизводство стандартных комплектующих изделий для крупных сборочных заводов сбыт продукции крупных компаний (телевизоров, холодильников, стиральных машин) г) использование современной микропроцессорной техники, которая дает большой экономический эффект и на малых предприятиях д) помощь государства мелкому бизнесу с точки зрения финансовых средств, льготного налогообложения, научного консультирования.
[c.252]

Помимо снижения оборотных налогов, необходимо освобождение от налогов на поисково-разведочные работы, НИОКР и временно — затрат на освоение новых месторождений. Нужны отмена или резкое сокращение рентного и общего налогообложения низкодебитных, то есть дающих мало нефти, скважин и месторождений. И здесь я еще раз хотел бы подчеркнуть многостороннюю потенциальную эффективность налоговой реформы. Освобождение таких скважин и месторождений от налогов может сопровождаться соглашением о направлении получаемой из этих скважин нефти на товарное кредитование сельского хозяйства или северный завоз, которые сейчас затруднены. Так был бы достигнут двойной эффект, и вместо убытков государство получило бы дополнительную продукцию, а нефтяные компании имели бы реальные деньги. За нами — огромное количество отраслей металлургия, машиностроение, стройиндустрия. Мы покупаем много сопутствующей продукции (трубы для бурения, цемент, необходимую автотехнику и агрегаты). За нами идут миллионы людей, производящих эту продукцию, которые без нас не получат зарплату и не заплатят подоходный налог. И мы считаем, что наша нормальная работа приведет к стабильной работе всех этих громадных отраслей.
[c.26]

Варранты предлагают инвесторам ряд преимуществ, одно из которых — следование за динамикой курсов обыкновенных акций, с которыми они связаны. Такое, подобное акциям, поведение обеспечивает инвестору еще один альтернативный способ извлечения прироста капитала с помощью нового выпуска акций. Вместо того чтобы покупать акции, инвестор может приобрести варранты на эти акции действительно, такая практика может быть даже более прибыльной, чем вложение капитала непосредственно в акции. Другое преимущество заключается в относительно низкой стоимости одного варранта и возможности использования «эффекта рычага» благодаря низкой стоимости варранта. Концепция «эффекта рычага» основывается на принципе сокращения размера необходимого в данной инвестиционной позиции капитала без снижения доходов по ценным бумагам и утраты потенциального повышения стоимости инвестиций (прироста капитала). Другими словами, инвестор может использовать варранты, чтобы приобрести определенную долю в акционерном капитале компании при значительно более скромном вложении капитала и таким способом приумножить доходность, поскольку варрант, по существу, обеспечивает такой же прирост капитала, как и более дорогие обыкновенные акции. Наконец, малая стоимость самого варранта (по сравнению с обыкновенной акцией, на покупку которой он дает льготное право. — Прим. науч. рёд) также означает и более низкий риск от возможного падения курсов. По существу, небольшая стоимость единицы инвестиций просто означает меньшие потери в случае обесценения капитала. Например, курс 50-долларовых акций может в результате депрессии на рынке упасть до 25 долл., но вовсе не очевидно, что курс 10-долларовых варрантов упадет в сопоставимых размерах.
[c.537]

Так называемый Эффект Января обеспечивает рынок ростом ликвидности. Свежие денежные потоки в рынок акций активизируются в начале каждого года. В то же время ослабляется известный процесс tax selling продажа ценных бумаг, обычно в конце года, для реализации убытков и уменьшения налогового бремени, что способствует увеличению количества новых ценных инвесторов. Эти два фактора способствуют генерированию очень сильного бычьего настроя, часто приводящего к мощным ралли. Для многих инвесторов Эффект Января ассоциируется с акциями компаний малых капитализаций. Однако популярность акций компаний крупных капитализаций оказывала значительное влияние на большинство секторов рынка в предшествующие годы.
[c.414]

Причиной создания внутрифирменных венчурных подразделений крупных компаний явился так называемый эффект Эрроу . За последнее десятилетие было проведено множество исследований инновационной активности компаний. Было установлено, что радикальные технологические инновации свойственны малым инновационным фирмам, в то время как крупные корпорации демонстрируют инновационную инертность. Процессы НИОКР, направленные на внедрение новой или усовершенствование старой продукции, протекают в таких компаниях достаточно медленно, даже несмотря на значительную финансовую и научно-техническую базу. Знания и технологии накапливаются в течение многих лет, а их коммерциализация не всегда имеет рыночный успех. Одной из причин, объясняющих данный феномен, является присущий крупным компаниям консерватизм. Ориентация на рентабельность основного производства, функционирующего
[c.126]

Согласно данным Росстата в 2005 году максимальный прирост прибыли по всем отраслям промышленности России демонстрирует рыболовство (рост сальдированного финансового результата в 7,7 раза). Это обусловлено эффектом базы (кризис отрасли пришелся на 2001-2002 годы) и постепенным выходом этого бизнеса из тени. В отрасли все еще много проблем — устаревший флот, требующий скорейшего обновления, сильно выросшая стоимость топлива на фоне стабильных цен на основную продукцию — рыбу и морепродукты, бюрократические и таможенные барьеры, малый размер и раздробленность промысловиков и, как следствие — недостаточность ресурсов для обновления основных средств, чехарда с квотами — их то продают на аукционах, то выделяют бесплатно. Однако все эти проблемы постепенно решаются. Квоты распределены на пять лет, что позволяет компаниям строить долгосрочные планы, правительство активно принялось за решение проблем рыбаков, как бюрократических и таможенных, так и в сфере налогообложения. Мы полагаем, что и в будущем отрасль будет на первых местах по темпам развития, поскольку вылов и потребление рыбы и морепродуктов на душу населения в России на данный момент в 2,5-3 раза меньше, чем был в Советском Союзе и норм развитых стран.
[c.50]

В корпорациях второго типа, к которому относится Berkshire, держатель контрольного пакета акций является и управляющим. В некоторых компаниях такому порядку вещей способствует существование двух видов акций, имеющих неравные права голоса. В этой ситуации очевидно, что совет директоров не играет роль посредника между руководством компании и акционерами и может проводить изменения, только если сможет убедить других в их необходимости. Поэтому если владелец или управляющий — посредственный или плохой работник или вовсе мошенник, директор мало что может с этим поделать, разве что выразить свою обеспокоенность. Если директора, не связанные с владельцем/управляющим, выносят ему единодушное порицание, это может произвести некоторый эффект. Но, скорее всего, такого не случится.
[c.53]

Таким образом, рост компании, по существу, мало что говорит о ее дивидендной доходности. Действительно, рост часто оказывает положительное влияние на рентабельность, иногда в впечатляющих масштабах. Но подобный эффект не всегда бесспорен. Например, инвесторы регулярно совершают денежные вливания в отечественную компанию по авиаперевозкам, чтобы финансировать бесприбыльный (или даже убыточный) рост. Для этих инвесторов было бы лучше, если бы братья Орвиль не смогли взлететь с аэродрома Кити Хоук. Чем больше рост компании, тем ужаснее катастрофа для инвесторов.
[c.104]

Источник

Контрольный тест по теме 1

Вопрос 1

Направление экономических исследований, которое изучает влияние социальных, когнитивных и эмоциональных факторов на поведение в сфере экономики, принятие экономических решений отдельными лицами и учреждениями, и последствия этого влияния на рыночные переменные (цены, прибыль, распределение ресурсов) называется

Вопрос 2

Неоклассическая экономическая теория предполагает, что человек использует всю имеющуюся информацию наилучшим образом и максимизирует свою выгоду.

Выберите один ответ:

Вопрос 3

При каком типе рациональности выбор может быть ограничен формальными и неформальными правилами?

Выберите один ответ:

органическая (процессуальная)

полная

ограниченная

Вопрос 4

Научное направление, основным предметом исследования которого выступает применение экспериментальных методов , в том числе статистических , эконометрических и вычислительного подхода для изучения экономических вопросов, называется…

Вопрос 5

Ограниченная рациональность предполагает, что выбор индивида может быть ограничен

Выберите один или несколько ответов:

биологическими факторами

физическими факторами

когнитивными ресурсами индивида

социально-политическими факторами

Вопрос 6

Автором концепции «ограниченная рациональность» является

Вопрос 7

Возникновение поведенческой экономической теории относят к периоду:

Выберите один ответ:

1974-1990

1940-1955

1990–2000

1955-1974

Вопрос 8

Новый вектор поведенческой экономики, связанный с проникновением в экономическую теорию результатов исследований таких наук, как психофизиология, нейрофизиология и нейробиология, называется

Вопрос 9

К отличиям поведенческой и экспериментальной экономик относятся

Выберите один или несколько ответов:

поведенческая экономика основывается на психологии, а экспериментальная экономика исследует не только психологические причины экономических явлений

поведенческая экономика предполагает, что индивиды ведут себя иррационально, а экспериментальная экономика доказывает рациональное поведение индивидов

поведенческая экономика менее математизированная дисциплина в отличие от экспериментальной экономики

поведенческая экономика не использует эксперименты, а экспериментальная экономика использует

Вопрос 10

Нарушение предпосылок о полноте информации, максимизации выгод и минимизации издержек при принятии решений называется

Вопрос 11

Лауреатом Нобелевской премии по экономике 2017 года за вклад в поведенческую экономику был признан:

Выберите один ответ:

Д.Канеман

Р.Талер

А.Тверски

Г.Саймон

Вопрос 12

К причинам иррационального поведения людей относятся:

Выберите один или несколько ответов:

принятие решений под действием эмоций

коллективный характер принятия решений

отсутствие всей полноты информации

индивидуальный характер принятия решений

Вопрос 13

Поведенческая экономика изучает такие ситуации в поведении людей, когда происходят

смещения (отклонения) от рационального поведения.

Вопрос 14

Основным методом, используемым поведенческими экономистами, для подтверждения выдвигаемых гипотез является:

Выберите один ответ:

наблюдение

эконометрическое моделирование

анализ статистических данных

эксперимент

Вопрос 15

Результаты исследований поведенческой и экспериментальной экономик используются на

Выберите один или несколько ответов:

в бизнесе

на государственном уровне

межличностном уровне

Контрольный тест по теме 2

Вопрос 1

Простые, эффективные правила, которые люди часто используют для формирования суждений и принятия решений. Они ментальные ярлыки, которые обычно включают фокусирование на одном из аспектов сложной проблемы и игнорируя другие. Эти правила хорошо работают в большинстве случаев, но они могут привести к систематическим отклонениям от логики, вероятности и теории рационального выбора.

Вопрос 2

В теории перспектив Д.Канеман и А.Тверски выделили три эвристики суждения: эвристика доступности, эвристика репрезентативности и эвристика привязки (якоря).

Выберите один ответ:

Вопрос 3

Предпочтение индивидами меньшего дохода, но «наверняка», большему доходу, но с некоторой меньшей вероятностью получения.

Выберите один ответ:

эффект определенности

эвристика доступности

эвристика репрезентативности

эффект якоря

Вопрос 4

Примером эвристики репрезентативности является:

нежелание оплачивать покупки наличными

покупка брендированного товара

написание более высокой цены после удачной игры в рулетки

отнесение березы к классу деревьев

Вопрос 5

Когнитивное искажение, при котором форма подачи информации влияет на ее восприятие человеком. Так, одно и то же утверждение, в зависимости от формулировки и смысловых акцентов, может быть представлено как в негативном, так и в позитивном свете («Стакан наполовину пуст или наполовину полон»), в качестве выгоды или потери.

Выберите один ответ:

эффект фрейминга (эффект формулировки)

эвристика доступности

эффект определенности

эвристика репрезентативности

Вопрос 6

Этот эффект назван так потому, что предполагает зеркальное отображение одной и той же реальности, пропущенное через призму того, насколько неопределенной является ситуация и как оценивается ее возможный исход.

Выберите один ответ:

эффект отражения

эффект неопределенности

эффект страуса

иллюзия контроля

Вопрос 7

Используя эвристику репрезентативности, мы заменяем сложную оценку вероятности того, что «А» обладает характеристикой «Б», легкой оценкой похожести «А» на «Б». При этом мы игнорируем: априорную вероятность … Мы применяем эту эвристику, если нам нужно оценить вероятность, что какой-то объект относится к какому-то типу (например, что Степан работает охранником или банк «Орхидея» — надежный банк).

Выберите один ответ:

Вопрос 8

Интуитивный процесс или психический ярлык, которым человек оценивает частоту или возможность события по легкости, опирающуюся на примеры, которые легче вспоминаются и первыми приходят на ум.

Вопрос 9

Вы идете в магазин одежды и видите, возможно, самую крутую кожаную куртку в мире.

Вы надеваете, смотрите в зеркало и понимаете, что вы должны ее получить. Пока надевали эту вещь, вы представляли смотрящих на вас людей, у которых перехватывало дыхание, когда вы входите в комнату или идете по улице. Вы поднимаете рукав, чтобы поглядеть цену — $1000.

«Ну и ну!» — думаете вы. Надеваете куртку обратно на вешалку, как вдруг продавец останавливает вас.

— Вам нравится эта куртка?

— Очень, но очень дорого.

— Знаете, эта куртка прямо сейчас продается всего да $400.

Это дорого и, в общем-то, она не особо вам нужна. Но 600 долларов скидки выглядят неплохим преимуществом для куртки, которая увеличит вашу крутость в 11 раз.

Вы расплачиваетесь, даже не догадываясь, что вас обманули старейшим трюком в бизнесе.

Назовите, что это за поведенческая эвристика.

Выберите один ответ:

эвристика доступности

эвристика репрезентативности

эффект определенности

эвристика привязки

Вопрос 10

Обстановка, запахи, приятная музыка, вежливый и обходительный персонал способствуют тому, что человек готов заплатить большую цену за товар. Это пример эффекта

Контрольный тест по теме 3

Вопрос 1

Инна выбирает себе смартфон, и, ей хватило терпения, чтобы сравнить цены в 3 интернет-магазинах и она остановилась на том, в котором цены ниже. Это пример:

Выберите один ответ:

Иррационального выбора

Ограниченного рационального выбора

Рационального выбора

Вопрос 2

Согласно Г.Саймону, человек, принимая решение стремиться в первую очередь:

Выберите один ответ:

Удовлетворению своих потребностей

Максимизировать свою полезность

Минимизировать издержки

Вопрос 3

Компания А закупает расходные материалы у компании В на протяжении уже 10 лет, но в последнее время компания А стала замечать, что качество продукции В значительно ухудшились, а цены при этом стали значительно выше, чем у конкурентов. Но компания А продолжает сотрудничество с компанией В. В этом примере проявляется:

Выберите один ответ:

Эффект ИКЕА

Опция по умолчанию

Эвристика репрезентативности

Эффект потраченных средств

Вопрос 4

Наше отношение к деньгам определяется не просто размером суммы, которую мы имеем, а еще и тем, с чем мы эту сумму сравниваем. Этот эффект получил название

Выберите один ответ:

ментальная бухгалтерия

эффект «бесплатно»

точка отсчета

эффект владения

Вопрос 5

Когда человек ценит подарок на день рождения другу, сделанный собственными руками, больше, чем купленный в магазине, описывается эффектом:

Выберите один ответ:

ИКЕА

Опция по умолчанию

Конкорда

избегания потерь

Вопрос 6

При продаже квартиры продавец назвала первоначальную цену в 15 млн.руб., затем согласилась ее снизить только до 14,5 млн.руб. После чего она попросила обязательный залог в 10% от цены квартиры. В данной ситуации продавец использовала эффекты

Выберите один или несколько ответов:

Контекста

Потраченных средств

Якоря

Репрезентативности

Вопрос 7

Артуру предлагают поучаствовать в следующем эксперименте. Преподаватель ставит ему в начале семестра 71 балл по «Поведенческой и экспериментальной экономики» при условии, что он не пропустит ни одного занятия и выполнит все задания. Статистика по прошлым группам показывает, что с вероятностью 98% студенты, которые посещали все занятия и выполняли все задания, получали за этот курс 86 и более баллов. Артур выбирает первый вариант (71 балл). Назовите эффект, который проявляется в данном примере.

Вопрос 8

В Вербное воскресенье воронежцы, несмотря на пандемию, выстроились в огромную очередь в храм во имя святой блаженной Ксении Петербургской, который расположен на улице Жукова. Видео сотен прихожан, желающих попасть внутрь, чтобы помолиться и зажечь свечи. В данном случае проявляется:

Выберите один ответ:

Эффект контекста

Эффект якоря

Иррациональность

Эффект потраченных средств

Вопрос 9

Анна – студентка одного из престижнейших московских университетов. Пообщавшись со своими одногруппниками, она сделала вывод, что найти работу выпускнику очень даже легко, работодатели «расхватывают» выпускников. Ошибочное суждение могло появиться вследствие эффекта

Выберите один ответ:

Потраченных средств

Доступности

Репрезентативности

Контекста

Вопрос 10

По мнению Дэна Ариели, в современном обществе знаний применимы принципы построения трудовой деятельности:

Выберите один ответ:

И.Фишера

А.Смита

К.Маркса

Дж.Кейнса

Контрольный тест по теме 4

Вопрос 1

Эксперименты — один из самых распространенных методов исследования в поведенческой экономике.

Выберите один ответ:

Вопрос 2

В эксперименте с оригами:

Выберите один или несколько ответов:

при усложнении задачи участники-строители стали меньше ценить собранные оригами

участники-строители больше ценили собранные оригами по сравнению с участниками-наблюдателями

участники-наблюдатели больше ценили собранные оригами по сравнению с участниками-строителями

при усложнении задачи участники-наблюдатели стали ценить сделанные оригами еще больше

Вопрос 3

Эксперимент с Лего показывает, что:

Выберите один ответ:

деньги — главный мотиватор человеческой деятельности

для сотрудников не имеет значения, оценены или нет результаты их работы

осмысленная работа мотивирует сотрудников

Вопрос 4

Если эксперимент проводится в естественных условиях жизнедеятельности человека, например, в магазине, то он относится к…

онлайн эксперименту

лабораторному эксперименту

полевому эксперименту

Вопрос 5

При разработке дизайна эксперимента необходимо определить:

гипотезы, проверяемые в ходе эксперимента

участников эксперимента

тип эксперимента

измеряемые переменные

Вопрос 6

Переменные, которые в результате эксперимента, не обрабатываются называются

Вопрос 7

При проведении эксперимента мы хотим ответить на вопрос: как «причина» влияет на «модератора».

Выберите один ответ:

Вопрос 8

Использование нескольких методов с целью двойной (или тройной) проверки результатов называется

Вопрос 9

Если в ходе эксперимента, группа делится на «богатых» и «бедных» и каждая подгруппа контролируется до и после воздействия, то такой тип эксперимента относится к

Полностью перекрещенные конструкции

эксперимент «до и после»

Простой дизайн с двумя условиями

Вопрос 10

Эксперимент «Такси», в ходе которого поставили цель определить, работают ли люди дольше в дни, когда средняя заработная плата выше, относится к лабораторным экспериментам.

Выберите один ответ:

Контрольный тест по теме 5

Вопрос 1

Характерная для инвесторов тенденция долго держать в своих портфелях акции, которые не приносят прибыли, и слишком быстро продавать акции, которые дают прибыль называется эффектом …..

Вопрос 2

Эффект «сверхреакции» – острая реакция на новую информацию о корпоративных ценных бумагах, независимо от того, плохая она или хорошая.

Выберите один ответ:

Вопрос 3

Поведенческие финансы, в отличие от традиционных финансов,

Выберите один или несколько ответов:

используются эконометрические модели

гипотеза эффективных рынков не выполняется

не стремиться к предсказанию цены рыночного актива в будущем

инвесторы ведут себя иррационально

Вопрос 4

Предпосылками Гипотезы Эффективных Рынков являются:

Выберите один или несколько ответов:

вся имеющаяся информация тут же отражается в рыночной цене актива.

рыночные доходности независимы

корректность применения статистических тестов и методов оптимизации

Вопрос 5

Склонность инвесторов держать«проигравших» слишком долго и продавать«победителей» слишком быстро основывается на:

Выберите один или несколько ответов:

эффекте доступности

теории сожаления

неприятии потерь

эффекте ореола

Вопрос 6

В основе эффекта объявления финансовых результатов лежит эффект…

Вопрос 7

Меньшие компании в среднем имеют большую доходность, чем более крупные компании — это эффект…

Выберите один ответ:

размера

масштаба

рыночного актива

капитализации

Вопрос 8

Теорема Миллера и Модильяни (1961): дивидендная политика абсолютно

на стоимость компании.

Вопрос 9

Теория угождения: Дивидендная политика – значимый фактор рыночной стоимости компании, причем в разные периоды она имеет

влияние, в зависимости от текущих предпочтений инвесторов, обусловленных внешними условиями.

Вопрос 10

Почему спрос инвесторов на акции разного типа изменяется во времени?

Выберите один ответ:

меняется текущее отношение инвесторов к риску

меняется количество инвесторов

меняется размер компании

Контрольный тест по теме 1

Вопрос 1

Вопрос 2

Выберите один ответ:

Вопрос 3

При каком типе рациональности выбор может быть ограничен формальными и неформальными правилами?

Выберите один ответ:

органическая (процессуальная)

полная

ограниченная

Вопрос 4

Вопрос 5

Ограниченная рациональность предполагает, что выбор индивида может быть ограничен

Выберите один или несколько ответов:

биологическими факторами

физическими факторами

когнитивными ресурсами индивида

социально-политическими факторами

Вопрос 6

Автором концепции «ограниченная рациональность» является

Вопрос 7

Возникновение поведенческой экономической теории относят к периоду:

Выберите один ответ:

1974-1990

1940-1955

1990–2000

1955-1974

Вопрос 8

Вопрос 9

К отличиям поведенческой и экспериментальной экономик относятся

Выберите один или несколько ответов:

поведенческая экономика менее математизированная дисциплина в отличие от экспериментальной экономики

поведенческая экономика не использует эксперименты, а экспериментальная экономика использует

Вопрос 10

Вопрос 11

Лауреатом Нобелевской премии по экономике 2017 года за вклад в поведенческую экономику был признан:

Выберите один ответ:

Д.Канеман

Р.Талер

А.Тверски

Г.Саймон

Вопрос 12

К причинам иррационального поведения людей относятся:

Выберите один или несколько ответов:

принятие решений под действием эмоций

коллективный характер принятия решений

отсутствие всей полноты информации

индивидуальный характер принятия решений

Вопрос 13

Поведенческая экономика изучает такие ситуации в поведении людей, когда происходят

смещения (отклонения) от рационального поведения.

Вопрос 14

Выберите один ответ:

наблюдение

эконометрическое моделирование

анализ статистических данных

эксперимент

Вопрос 15

Результаты исследований поведенческой и экспериментальной экономик используются на

Выберите один или несколько ответов:

в бизнесе

на государственном уровне

межличностном уровне

Контрольный тест по теме 2

Вопрос 1

Вопрос 2

Выберите один ответ:

Вопрос 3

Выберите один ответ:

эффект определенности

эвристика доступности

эвристика репрезентативности

эффект якоря

Вопрос 4

Примером эвристики репрезентативности является:

нежелание оплачивать покупки наличными

покупка брендированного товара

написание более высокой цены после удачной игры в рулетки

отнесение березы к классу деревьев

Вопрос 5

Выберите один ответ:

эффект фрейминга (эффект формулировки)

эвристика доступности

эффект определенности

эвристика репрезентативности

Вопрос 6

Выберите один ответ:

эффект отражения

эффект неопределенности

эффект страуса

иллюзия контроля

Вопрос 7

Выберите один ответ:

Вопрос 8

Вопрос 9

Вы идете в магазин одежды и видите, возможно, самую крутую кожаную куртку в мире.

«Ну и ну!» — думаете вы. Надеваете куртку обратно на вешалку, как вдруг продавец останавливает вас.

— Вам нравится эта куртка?

— Очень, но очень дорого.

— Знаете, эта куртка прямо сейчас продается всего да $400.

Вы расплачиваетесь, даже не догадываясь, что вас обманули старейшим трюком в бизнесе.

Назовите, что это за поведенческая эвристика.

Выберите один ответ:

эвристика доступности

эвристика репрезентативности

эффект определенности

эвристика привязки

Вопрос 10

Контрольный тест по теме 3

Вопрос 1

Выберите один ответ:

Иррационального выбора

Ограниченного рационального выбора

Рационального выбора

Вопрос 2

Согласно Г.Саймону, человек, принимая решение стремиться в первую очередь:

Выберите один ответ:

Удовлетворению своих потребностей

Максимизировать свою полезность

Минимизировать издержки

Вопрос 3

Выберите один ответ:

Эффект ИКЕА

Опция по умолчанию

Эвристика репрезентативности

Эффект потраченных средств

Вопрос 4

Выберите один ответ:

ментальная бухгалтерия

эффект «бесплатно»

точка отсчета

эффект владения

Вопрос 5

Выберите один ответ:

ИКЕА

Опция по умолчанию

Конкорда

избегания потерь

Вопрос 6

Выберите один или несколько ответов:

Контекста

Потраченных средств

Якоря

Репрезентативности

Вопрос 7

Вопрос 8

Выберите один ответ:

Эффект контекста

Эффект якоря

Иррациональность

Эффект потраченных средств

Вопрос 9

Выберите один ответ:

Потраченных средств

Доступности

Репрезентативности

Контекста

Вопрос 10

По мнению Дэна Ариели, в современном обществе знаний применимы принципы построения трудовой деятельности:

Выберите один ответ:

И.Фишера

А.Смита

К.Маркса

Дж.Кейнса

Контрольный тест по теме 4

Вопрос 1

Эксперименты — один из самых распространенных методов исследования в поведенческой экономике.

Выберите один ответ:

Вопрос 2

В эксперименте с оригами:

Выберите один или несколько ответов:

при усложнении задачи участники-строители стали меньше ценить собранные оригами

участники-строители больше ценили собранные оригами по сравнению с участниками-наблюдателями

участники-наблюдатели больше ценили собранные оригами по сравнению с участниками-строителями

при усложнении задачи участники-наблюдатели стали ценить сделанные оригами еще больше

Вопрос 3

Эксперимент с Лего показывает, что:

Выберите один ответ:

деньги — главный мотиватор человеческой деятельности

для сотрудников не имеет значения, оценены или нет результаты их работы

осмысленная работа мотивирует сотрудников

Вопрос 4

онлайн эксперименту

лабораторному эксперименту

полевому эксперименту

Вопрос 5

При разработке дизайна эксперимента необходимо определить:

гипотезы, проверяемые в ходе эксперимента

участников эксперимента

тип эксперимента

измеряемые переменные

Вопрос 6

Переменные, которые в результате эксперимента, не обрабатываются называются

Вопрос 7

При проведении эксперимента мы хотим ответить на вопрос: как «причина» влияет на «модератора».

Выберите один ответ:

Вопрос 8

Использование нескольких методов с целью двойной (или тройной) проверки результатов называется

Вопрос 9

Полностью перекрещенные конструкции

эксперимент «до и после»

Простой дизайн с двумя условиями

Вопрос 10

Выберите один ответ:

Контрольный тест по теме 5

Вопрос 1

Вопрос 2

Выберите один ответ:

Вопрос 3

Поведенческие финансы, в отличие от традиционных финансов,

Выберите один или несколько ответов:

используются эконометрические модели

гипотеза эффективных рынков не выполняется

не стремиться к предсказанию цены рыночного актива в будущем

инвесторы ведут себя иррационально

Вопрос 4

Предпосылками Гипотезы Эффективных Рынков являются:

Выберите один или несколько ответов:

вся имеющаяся информация тут же отражается в рыночной цене актива.

рыночные доходности независимы

корректность применения статистических тестов и методов оптимизации

Вопрос 5

Выберите один или несколько ответов:

эффекте доступности

теории сожаления

неприятии потерь

эффекте ореола

Вопрос 6

В основе эффекта объявления финансовых результатов лежит эффект…

Вопрос 7

Меньшие компании в среднем имеют большую доходность, чем более крупные компании — это эффект…

Выберите один ответ:

размера

масштаба

рыночного актива

капитализации

Вопрос 8

Теорема Миллера и Модильяни (1961): дивидендная политика абсолютно

на стоимость компании.

Вопрос 9

влияние, в зависимости от текущих предпочтений инвесторов, обусловленных внешними условиями.

Вопрос 10

Почему спрос инвесторов на акции разного типа изменяется во времени?

Выберите один ответ:

меняется текущее отношение инвесторов к риску

меняется количество инвесторов

меняется размер компании

Источник

Исследование эффекта размера на рынках капитала стран БРИКС

Оглавление

1. Введение

2. Обзор литературы

2.1 Ранние фундаментальные исследования

2.2 Эмпирические исследования на развитых рынках

2.3 Эмпирические исследования на развивающихся рынках

2.4 Интерпретация эффекта размера

3. Теоретические основы тестирования эффекта размера и определения
премии за размер

3.1 Выбор прокси размера

3.2 Выбор критерия ликвидности компании

3.3 Методика построения портфелей

3.4 Методология тестирования эффекта размер

3.4.1 Модель с рыночным фактором риска и эффектом размера

3.4.2 Добавление фактора, объясняющего, в какой экономической
ситуации находится рынок

3.4.3 Добавление фактора, объясняющего эффект января на рынках
капитала

3.5 Методология расчета величины премии за размер

4. Эмпирический анализ эффекта размера на примере рынков капитала
стран БРИКС

4.1 Тестируемые гипотезы

4.2 Используемые данные

4.3 Эмпирические результаты тестирования эффекта размера

Заключение

Список литературы

Приложения

1.
Введение

Несмотря на постоянное совершенствование рынков капитала, на
рынке существуют некоторые виды аномалий, которые противоречат гипотезе
эффективного рынка и подтверждают, что справедливая стоимость актива может
противоречить рыночной. Такие аномалии, соответственно, позволяют извлекать
арбитражную прибыль. К ним можно отнести эффект «января», моментум эффект
(инерционность в динамике цены) и эффект размера.

Эффект размера — рыночный феномен, которой является одной из
главных загадок рынка капитала. Согласно эффекту размера, акции компаний
наименьшего размера приносят в среднем большую доходность инвестору, нежели
акции компаний крупного размера. Премия за размер — это величина «компенсации»,
которую получает инвестор, вкладываю средства в акции низшего эшелона.

Впервые эффект размера был обнаружен при тестировании модели
ценообразования капитальных активов (CAPM) на американском фондовом рынке, что
привело к появлению многочисленных исследований на рынках и в развивающихся
странах. Тем не менее, до сих пор не существует единого мнения о действительном
существовании феномена, его возможных причинах и величине.

Данное исследование посвящено исследованию эффекта размера на
рынках капитала БРИКС. Актуальность данного исследования обусловлена тем, что
учет эффекта размера предоставляет инвесторам дополнительную возможность
предсказания динамики цен активов на капитальных рынках, что является важнейшей
темой в ценообразовании. Выявление успешной торговой стратегии, которая
способная в течение длительного периода времени показывать устойчивые
результаты, имеет значение не только в академических кругах, но и на практике.
Таким образом, эффект размер, как одна из наиболее устойчивых рыночных
аномалий, вызывает большой интерес со стороны инвесторов, т.к. позволяет
получать прибыль.

Объект исследования — доходность обыкновенных акций публичных
компаний фондовых рынков стран БРИКС: России, Индии, Китая, ЮАР и Бразилии.

Предмет исследования — эффект размера и параметры
сверхприбыли арбитражного портфеля, который построен на основании доходности
обыкновенных акций на выбранных рынках капитала.

Цель исследования — выявление наличия эффекта размера в
динамике доходностей акций выбранных рынков капитала, сравнительный анализ
полученных результатов, выявление ключевых факторов наличия эффекта размера
стратегии на основании полученных результатов. Целевая направленность данной
работы определяет постановку следующих задач:

· протестировать выбранные рынки капитала на
наличие значимого эффекта размера;

· определить величину премии за размер;

· определить, какие характеристики рынка
капитала, более чем другие обуславливают эффект размера

Теоретическая основа данной работы представлена работами
зарубежных и российских исследователей в области финансов и ценообразования, в
частности. С точки зрения методологии, были использованы методы статистического
и эконометрического анализа, использовался язык программирования R.

Исследовательская работа состоит из введения, трех глав
(обзор литературы, методология исследования, эмпирические результаты),
заключения, библиографического списка и приложения, содержащего код программирования
R.

эффект размер арбитражный портфель акция

2. Обзор
литературы

2.1 Ранние
фундаментальные исследования

В академических кругах критика САРМ началась сражу же после
публикации работ, посвященных данной модели. Вопросы у исследователей возникли
относительно определения рыночного портфеля [Roll, 1977], устойчивости
коэффициента бета в модели [Levy, 1971; Blume, 1975; Scholes, Williams, 1977],
выбора временного отрезка для расчета параметром модели и т.д. Помимо прочего
поднимался и вопрос о том, корректно ли использовать CAPM для компаний с низкой
рыночной капитализацией [Banz, 1981; Roll, 1981]. Более того, модель САРМ
определяет только систематические факторы риска при предпосылках рационального
поведения инвесторов, однородности ожиданий, симметричности информации и др.
Эмпирически доказано, что несистематические переменные, такие как рыночная
капитализация или соотношение цена/прибыль, оказывают влияние на требуемую
доходность. Исследования 80-90-х годов ХХ века показали, что бета — не в состоянии
объяснить отраслевые различия в доходности, в то время как размер и другие
характеристики компании в состоянии это сделать.

Таким образом, первые исследования эффекта размера можно
объяснить недовольством многих исследователей моделью ценообразования
капитальных активов, многие считали, что рыночная премия не имеет достаточной
объясняющей силы в изменчивости доходностей акций. Данное явление привело к
попыткам использования новых способов оценки рисков и модификации модели в
целом, в том числе путем добавления новых объясняющих переменных.

Эффект размера впервые был обнаружен в 1981 году при
тестировании CAPM для исследования обыкновенных акций на американском фондовом
рынке в период с 1926 по 1975 год Банзом [Banz, 1981]. Если предыдущие ранние
эмпирические тесты CAPM были сосредоточены на тестировании того, что никакой
другой фактор риска не имеет объяснительной силы в отношении доходностей
активов, то Банз был первым, кто предложил, что рыночная капитализация
объясняет значительные различия в доходности портфеля над рыночными бетами,
подразумевая неправильную спецификацию CAPM. В ходе данного исследования было
выявлено, что акции компаний меньшего размера, в среднем, приносят большую
доходность, скорректированную на риск, по сравнению с акциями компаний большего
размера. При этом стоит отметить, что величина премии за малый размер не
является линейной относительно рыночной стоимости компании — эффект
проявляется, в основном, для очень маленьких компаний, в то время как между
средними и крупными компании разница проявляется не в такой сильной степени.
Таким образом, классическая модель CAPM недостаточно объясняет изменчивость
доходности активов. Однако, в исследовании открытым остается вопрос о том,
является ли размер компании как таковой причиной такого эффекта или же за это
отвечают другие неизвестные факторы, коррелированные с размером.

Проблема учета эффекта размера и неэффективности модели CAPM
для оценки доходности малых компаний поднималась также и в работе Ролла [Roll,
1981]. Автор указывал, что в эмпирических исследованиях, которые показывают,
что небольшие компании демонстрируют более высокие средние доходности, нежели
крупные, неправильно оценена рискованность компании из-за наличия
автокорреляции в доходности портфеля. И в следствие такой некорректной оценки и
другие предикторы риска, такие как, например, дивидендная доходность или
соотношение цены и прибыли могут имеют объясняющую силу. Автокорреляция в
доходности портфелей маленьких компаний присутствует потому, что они
характеризуются быстрочастотной торговлей.

Перечисленные выше работы повлекли за собой дальнейшие
исследования. Другим фундаментальным трудом в области изучения эффекта размера
можно назвать работу Фамы и Френча [Fama, French, 1992]. Фама и Френч
продемонстрировали, что размер фирмы и ее отношение балансовой стоимости к
рыночной отражают cross-sectional вариацию ожидаемых доходностей акций,
используя все данные нефинансовых фирм NYSE, AMEX, И NASDAQ. Они также считали,
что соотношение между ожидаемым доходом и бета, не связанным с размером,
является неоправданным.

В более поздней работе [Fama, French, 1993] авторами была
предложена трехфакторная модель, которая является модификацией CAPM,
учитывающая эффект размера, а также эффект стоимости. Эффект стоимости
заключается в том, что компании с низким показателем соотношения рыночной и
балансовой стоимость демонстрируют более высокую доходность, чем компании с
высоким соотношением. Таким образом, Фама и Френч составили модель доходности
активов, которая в качестве объясняющих переменных включала три фактора
компенсации риска: рыночного риска (содержащегося в CAPM), риска размера и
риска стоимости. Компенсация риска размера определялась как премия инвесторам
за малый размер компании-эмитента. Если в работе 1992 года Фама и Френч продемонстрировали
одновременный анализ эффекта размера и стоимости и заключили, что использование
коэффициента бета неоправданно, то уже в работе 1993 года доказали, что
трехфакторная модель эффективна на базе модели регрессии временного ряда.
Исследуя 25 портфелей, сформированных из акций NYSE, в период времени с июля
1963 по декабрь 1991 года они находят, что существует отрицательная связь между
размером и средней доходность и более сильная позитивная связь между
соотношением между балансовой и рыночной стоимостью и доходностью. Тем не
менее, стоит отметить, что исследование основано на данных фондового рынка США,
поэтому существовали сомнения насчет того, применима ли трёхфакторная модель на
других рынках капитала. И уже в 1998 году Фамы и Френча [Fama, French, 1998]
подтвердили, что модель является эффективной и при использовании международных
данных. Они показали, что в период с 1975 по 1995 год разница между средней
доходностью глобальных портфелей ценных бумаг с высоким и низким показателем
рыночной капитализации 7,68 процента в год.

В последствии трехфакторная модель была также модифицирована,
и была предложена четырехфакторная модель [Carhart, 1997], которая помимо
факторов модели Фамы и Френча включала фактор, учитывающий моментум-эффект.
Исследования показали, что такая модель еще лучше может объяснить различия в
доходностях активов.

В исследовании Кейма [Keim, 1983] на месячных данных
эмпирически анализируется взаимосвязь между аномальными доходами и рыночной
стоимостью обыкновенных акций NYSE и AMEX. Стоить отметить также то, что в
работе делается поправка на ожидаемую доходность, прогнозируемую центром
исследований в области безопасности цен (CRSP). Результаты исследования
показывают, что взаимосвязь между доходностью и размером компании, в среднем на
всем рассматриваемом временном горизонте, является отрицательной, но при этом
более выраженной в январе, чем в любой другой месяц — даже в те годы, когда в
среднем крупные фирмы получают более высокую доходность с поправкой на риск,
чем мелкие фирмы. В частности, почти пятьдесят процентов средней величины
«эффекта размера» за период 1963-1979 гг. оказалось обусловлено январскими
аномальными доходами. Более того, более пятидесяти процентов от январской
премии объясняется большими аномальными доходами в течение первой недели торгов
в этом году, особенно в первый торговый день.

Помимо такой особенности исследования эффекта размера, как
проверка на подверженность сезонности, существует также и предположение о
влиянии риска ликвидности на размер премии малой капитализации. Такое
предположение вполне логично, ведь обычно компании низшего по рыночной
капитализации портфеля являются наименее ликвидными. В работе Амиухда и
Мендельсона [Amihud and Mendelson, 1986] авторы исследовали, может ли спред
спроса и предложения (bid-ask spread), как показатель ликвидности, оказывают
влияние на изменчивость доходности активов. Итогом исследования послужил тезис
о том, что ожидаемая доходность акции положительно зависит от величины спреда,
т.е. чем больше спред, а соответственно ниже уровень ликвидности, тем большую
среднюю доходность принесет актив.

Отдельного рассмотрения стоит тот факт, что все перечисленные
выше исследования содержат эмпирический анализ активов только биржевого рынка
акций. Таким образом, в академической среде появились сомнения насчет того,
работает ли эффект размера для внебиржевого рынка. В работе Ламуре и Сангера
[Lamoureux, Sanger, 1989] рассматривается эффект размера фирмы для выборки
внебиржевых акций, торгуемых через систему отчетности NASDAQ за период 1973-1985
годов. Авторы пришли к результатам, схожим с результатами, основанными
исключительно на котируемых ценных бумагах. Важность этих результатов
обусловлена существованием нетривиальных различий между характеристиками
внебиржевого и биржевого рынка, рассмотренного ранее в академической
литературе. Также авторы обнаружили, что спреды bid-ask акций, торгуемых на
NASDAQ, крайне негативно коррелируют с размером фирмы, не являются сезонными и
достаточно велики, чтобы исключить сверхдоходность акций низшего портфеля от
прибыли, основанной на знании сезонности доходностей малых фирм.

Все рассмотренные в данной части обзора литературы
исследования являются фундаментальными, т.е. на их основе, в основном, строятся
все современные исследования. Можно заметить, что все они проведены на рынке
капитала США, действительно, исследования на других развитых и развивающихся
рынках строятся на основании работ для рынка США. Фундаментальные исследования
для построение методологии эмпирических работ, а также для создания инвестиционных
стратегия, которые базируются на использовании такой рыночной аномалии, как
эффект размера. Несмотря на то, что открытие эффекта размера повлекло за собой
дальнейшие исследования на развивающихся и других развитых рынках капитала,
систематического эффекта размера выявлено не было. Тем не менее, премия за
размер широко используется в практике коммерческих фирм и аналитических
агентств, например, при расчете затрат на собственный капитал. Большинство
исследований данного феномена включают эмпирические исследования в основном на
американском фондовом рынке, обзор которых будет представлен в следующей части
моей работы.

2.2
Эмпирические исследования на развитых рынках

Несмотря на то, что многие работы подтверждали наличие на
развитых рынках такой рыночной аномалии, как эффект размера, многие авторы все
еще ставили эти результаты под сомнение. Так в исследовании Хоровитца и
соавторов [Horowitz et al., 2000a] было продемонстрировано, что величина премии
за размер нестабильна на длительных временных промежутках, и результаты,
которые были получены в более ранних исследованиях, со временем теряют свою
актуальность. Авторы разделили рассматриваемую выборку на две примерно
одинаковые по временного интервалу подгруппы — акции, торгуемые на NYSE, с 1963
по 1981 год и с 1982 по 1997 год. По первой выборке результат был схож с
предыдущими исследованиями — величина премии за размер составила порядка 1.1%,
но по второй подгруппе премия и вовсе оказалась отрицательной и составила —
0.16%.

Спустя некоторое время те же авторы [Horowitz et al., 2000b]
провели дополнительные эмпирические тесты для выборки в период с 1980 по 1996
год. В первую очередь, разбив выборку на децили, авторы показали, что компании
дециля наименьшего размера отстают от компаний дециля наибольшего размера на
1.18 процентных пункта, что противоречит наличию эффекта размера. Затем,
используя регрессионный метод, продемонстрировали, что фактор размера является
незначимым в ожидаемой доходности активов. Таким образом, авторы заключили, что
нет никаких оснований полагать, что в рассматриваемом периоде эффект размера
существовал в принципе.

Хоровитц предполагал, что исчезновение эффекта размера во
многом связано с публикацией работ, подтверждающих эффект. По мнению
исследователя, вслед за публикацией статей увеличивались инвестиции в небольшие
компании, цены на их акции росли, а доходность уменьшалась. Позже с ним
согласились многие другие экономисты, например, Фама и Френч [Fama and French,
2012]. Помимо прочего, причиной могли послужить и изменения в рыночной
ликвидности, о чем писал Амихуд [Amihud, 2002]. В своей работе Амихуд
обнаружил, что, начиная с 1980-х годов, на американском фондовом рынке величина
премии за размер сокращалась. Проведя регрессионный анализ, авторы показал,
что, если в период с 1964 по 1980 год фактор размера являлся значимым в
определении ожидаемой доходности актива, то уже с 1981 по 1997 премия, величина
которой сократилась почти в 4 раза, стала статистически незначимой. Более
современные исследования также подтверждают то, что на американском фондовом
рынке эффект исчезает. В работе от 2014 года [Zhe Zhao, 2014] показано, что в
период с 1980 по 1990 год крупные фирмы опережали маленькие, в среднем, на
0.26% в месячном выражении. В целом, они выявили, что эффект размера проявлялся
только для очень маленьких фирм, цена акций который сбыла меньше 5 долларов.

Тем не менее, исчезновение эффекта размера было зафиксировано
не только на американском фондовом рынке, но и в других развитых странах. В
статье Димсона и Марша [Dimson and Marsh, 1999] было показано, что после
фиксации наличия эффекта размера в Великобритании, премия за размер, которая в
среднем составляла порядка 6%, стала отрицательной. Авторы исследовали
временной промежуток с 1955 по 1997 год и выяснили, что эффект проявлялся
только до 1987 года, а после него акции крупных компаний стали обгонять по
доходности акции маленьких. Авторы объясняют такую нестабильность тем, что
инвесторы в попытках получить большую прибыль пользовались этой рыночной
аномалией и эффект был нивелирован. В более позднем исследовании те же авторы
[Dimson et al., 2011] показали, что, тем не менее, на более длительном
временном интервале эффект можно обнаружить, однако при этом доходность
небольших компаний все же не так сильно превышает доходность крупных.
Существует мнение о том, что исчезновение эффекта размера в Великобритании
связано с появлением инвестиционных фондов, которые занимались вложениями в
ценные бумаги компаний небольшой капитализации, что привело к повышению спроса
и снижению доходности.

Такие результаты для рынка США побудили и исследователей
проверить сохраняется ли эффект размера и на других развитых рынках. Так в
работе [Clive Gaunt, 2015], посвященной фондовому рынку Австралии, напротив,
показано, что эффект размера проявляется себя исключительно устойчиво с
течением времени на австралийском рынке. Тем не менее, автор заключает также и
то, что в доходностях австралийских акций использование премии за размер
малопригодно, т.к. анализ показывает, что устойчивость премии за малую капитализацию
зависит от включения очень неликвидных акций с низкой ценой, которые могут
привести к смещениям. Премия полностью исчезает, когда эти акции исключаются из
выборки. Таким образом, если на австралийском рынке премия за размер
действительно существует, результаты предполагают, что для практических целей
она не может быть использована.

Исследование эффекта размера на рынке Японии [Garza-Gómez, Hodoshima, Kunimura, 1998] также показало, что эффект размера
не проявляется. Авторы указывали, что связанные с размером закономерности можно
объяснить рискованностью и не должны рассматриваться как аномалии, и показали,
что рыночная стоимость акционерного капитала отражает информацию о риске.
Используя данные японского фондового рынка, исследователи обнаружили, что среди
компаний с похожими потоками денежных средств компании с более рискованными
денежными потоками имели более низкие рыночные значения и более высокую
ожидаемую доходность. Таким образом, на фондовом рынке Японии в период с 1957
по 1994 эффекта размера выявлено не было.

Стоит отметить, что эмпирический анализ, в основном,
проводился исследователями для нефинансовых компаний. Тем не менее, на рынке
капитала США был проведен и анализ доходностей акций банков [Gandhi, Lustig,
2015]. В данной работе авторы отметили, что действительно финансовые компании
во многом отличаются от нефинансовых, поэтому требуется особый подход в
определении фактора размера. Согласно исследованию, акции крупнейших
коммерческих банков, оцениваемых по балансовой стоимости, имеют значительно
более низкую доходность, скорректированную с учетом риска, чем акции мелких и
средних банков, хотя крупные банки значительно более мобильны. Авторы
посчитали, что фактор размера, ортогональный к факторам риска акций
нефинансовых компаний, имеет правильную ковариацию с банковскими доходами и
способен объяснить среднюю доходность с поправкой на риск.

Результаты, полученные на американском фондовом рынке,
используются с некоторыми корректировками на других развитых, а также на
развивающихся рынках. Таким образом, существует необходимость периодического
расчета величины премии за размер. Ежегодный расчет премии за размер ранее
публиковался в издании Ibbotson SBBI Valuation Yearbook и Duff & Phelps
Risk Premium Report. Издание Ibbotson SBBI Valuation Yearbook представляет
собой исследования американского фондового рынка в целом, сравнение доходностей
небольших и крупных компаний и рыночных индексов, датируемое с 1926 года.
Первый шаг методологии расчета премии заключался в разделении выборки, которая
состояла из компаний, торгуемых на площадках NYSE / AMEX / NASDAQ, и
формировалась каждый квартал, на 10 равных частей по размеру рыночной
капитализации. Далее, для каждого сформированного таким образом портфеля
вычислялась средняя за период доходность, и оценивалась рыночный коэффициент
бета модели CAPM. При этом в качестве безрисковой ставки принималась средняя за
период доходность по государственным облигациям США с 30-ти дневным сроком
погашения, а в качестве доходности рыночного портфеля — доходность индекс
S&P500. На основании этого коэффициента и рассчитывалась теоретическая
доходность, которая сравнивалась с фактической доходностью. Разница между этими
двумя показателями для каждого портфеля и является премий за размер в
ценообразовании активов. На данный момент расчет предоставляется в Valuation
Handbook — Guide to Cost of Capital. В отличие от Ibbotson SBBI Valuation
Yearbook, Duff & Phelps Risk Premium Report базировался на более поздних
данных рынка США, датируемых с 1963 г. Более того, вместо разбиения выборки на
10 равных портфелей, в данной издании исследовалось 25 групп.

2.3
Эмпирические исследования на развивающихся рынках

Выявление эффекта размера на американском рынке капитала
повлекло за собой возросший интерес исследователей к данному феномену не только
на развитых, но и на развивающихся рынках. Тем не менее, работ, посвященных
таким рынкам капитала, значительного меньше. Это может связано, в первую
очередь, с тем, что для развивающихся рынков имеется меньше статистики, что не
позволяет провести глубокое исследование. Применение статистических методов не
всегда эффективно в условиях отсутствия большого числа компаний, торгуемых на
бирже, а также статистики значений фондовых индексов за продолжительный срок,
т.к. зачастую представляется сложным сделать адекватную разбивку на портфели, и
появляется риск получения незначимых результатов.

При изучении эффекта размера на развивающихся рынках капитала
в качестве рыночного индекса используют доходность рыночного индекса
рассматриваемой страны, а безрисковую ставку корректируют на величину страновой
премии. Использование локальных государственных облигаций для расчет
безрисковой ставки является ненадежным методом, т.к. чаще всего развивающиеся
страны не характеризуются длительной историей торгов.

В основном исследования на развивающихся рынках капитала
основаны на тестировании трехфакторной модели Фамы и Френча (1993), и
большинство из них подтверждают, что эта модель, по сравнению с традиционной
CAPM, объясняет большую часть в изменении доходности активов и выявляет
существование значительного влияния размера компании на доходность ее активов.
Shiqing Xie и Qiuying Qu [Shiqing Xie and Qiuying Qu, 2016], используя
ежемесячные данные с Шанхайской фондовой биржи (SSE) в период с 2005 по 2012
год, выяснили, что премия за размер является значимой в Китае в независимости
от используемого метода построения портфелей и среднем составляет 1.17%. Более
раннее исследование на китайском рынке, но исследовавшее Тайваньскую фондовую
биржу, заключало меньший размер премии. Так Ма и Шо [Ma and Shaw, 1990]
выявили, что величина премии за размер в период между 1982 и 1999 годами
составляла 0,57%. В рамках данного исследования трехфакторная модель
тестировалась и на рынке Мексике, где получили одно из самых больших значений премии
— 4.16%. Авторы также заключили, что полученные результаты показывают, что
портфели с малой капитализацией и крупной капитализацией превосходят как
портфели среднего капитала, так и рынок. Дрю и Вирарагаван [Drew et al., 2003]
на Шанхайской фондовой бирже премия величиной в 0.93%, при этом в рамках данной
работы авторы подтвердили, что нет доказательств того, что сезонные эффекты
объясняют результаты многофакторной модели. В последнем исследовании китайского
рынка [Jianlong et al., 2015], посвященной исследованию акций, торгуемых на SSE
в период с 1985 по 1999, подтверждается, что эффект размера присутствует на
китайском рынке. В работе Чена и соавторов [Chen et al., 2015]
продемонстрировано, что в период с 1997 по 2013 год также выявлена значимая премия
за малую капитализацию в размере 0,85% ежемесячно, несмотря на то, что
рассматриваемый период характеризуется присутствие аномальных доходностей в
период с 1995 по 1996 год.

На российском рынке также был выявлен эффект размера, однако
исследования показывают, что проявляется он не для низшего дециля выборки
компаний. В недавнем исследовании Фомкиной [Фомкина, 2016] при использовании
портфельного анализа показано, что для портфеля самой низкой рыночной
капитализации в период с 2006 по 2014 год премия является отрицательной, однако
для портфеля акций средних по размеру компаний премия составляет порядка 3-4%.
Это можно объяснить такой особенностью российского рынка, которая заключается в
низкой ликвидности небольших компаний и, соответственно, слабым интересом
инвесторов к таким активам. Тем не менее, уже в работе Пирогова и Молодовой
(2011) при тестировании трехфакторной модели выяснилось, что на российском
рынке премия за размер не является значимой, что, согласно автор, может быть
объяснено непродолжительной историей развития национального фондового рынка, а
также тем, что доходности характеризуются высокими дисперсиями.

В работе Сехгала и соавторов [Sehgal, Subramania, Deisting,
2014] проведено исследование рыночной аномалии эффекта размера на 6 развивающихся
рынка — Бразилии, Китая, Индии, Индонезии, Южной Кореи и ЮАР на временном
интервале с января 1994 по декабрь 2011 года. Авторы сделали вывод о том, что
модель Фамы и Френча является подходящей для исследования развивающихся рынков
капитала. При тестировании трехфакторной модели эффект размера был выявлен
только на рынках Индии, Южной Кореи и Бразилии. Про этом самым привлекательным
местом для инвесторов оказалась Южная Африка, после нее идут Бразилия, Южная
Корея и Индия.

В исследовании эффекта размера на рынках капитала стран
Евросоюза [Alves, 2013] также было продемонстрировано, что в период с 1990 по
2003 год трехфакторная модель обладает большей объясняющей способностью, по
сравнению с традиционной CAPM, и величина премии за размер в среднем составляет
порядке 0,3% ежемесячно. Тем не менее, авторы отмечают тот факт, что по причине
сильной разнородности выборки достоверность оценки премии оставляет желать
лучшего. Если это исследование ставило своей целью проверить рыночную аномалию
на европейском рынке в целом, то существовали и многие работы, изучающие страны
по отдельности. На рынке Польши Лищевски и Воронкова [Lischewski and Voronkova,
2012] выявили, что величина ежемесячной премии за размер составляет 1.06% в
период с 1996 по 2003 год.

В статье Тепловой и Миковой (2017) модель Фамы и Френча
тестировалась на индонезийском рынке, и было выявлено, что положительная премия
за размер не проявляется в портфелях акций небольшой капитализации, но
характеризующихся низким или средним соотношением балансовой и рыночно
стоимости, в то время как акции маленьких компаний с высоким показателем
стоимости премия за размер положительна и равна 0,072. Другое исследование
индонезийского рынка капитала [Ferdian, Omar, Dewi, 2011] также показало, что
эффект размера присутствует на рынке, и при этом объясняющая силу трехфакторной
модели выше CAPM. Тем не менее, авторы отмечают, что несмотря на то, что фактор
размера объясняет некоторую часть доходности акций, рыночный фактор все равно
является главенствующим в модели. Дрю и Вирарагаван [Drew and Veeraraghavan,
2002] показали, что для компаний Малайзии, структра фондового рынка которой во
многом схожа со структурой индонезийского рынка, с 1991 г. по 1999 г.
трехфакторная модель лучше объясняет динамику доходностей, и премия за малую
капитализацию составила 1,48%.

На фондовой бирже Иордании Аль-Мвалла и Карашех [Al-Mwalla
and Karasneh, 2011] выявили положительный эффект размера и получили, что премия
за размер составляет 0,35% в месяц. Также исследователи подтвердили, что трехфакторная
модель имеют большую объясняющую силу, по сравнению с CAPM.

В рамках исследования рынка Пакистана [Mirza and Shahid,
2008; Hassan and Javed, 2011] были получены различные премии за размер для
периода 2003-2007 гг. Если в исследовании Мирза и Шахид (2008) премия на
протяжении всего исследуемого периода с 2003 по 2007 год составила в среднем
0,36%, то в работе Хасана — в период с 2000 по 2007 год премия была и вовсе
отрицательной. Такое различие в полученных значениях, вероятно, обусловлено
различными горизонтами исследования.

Тем не менее, эмпирические исследования не ограничивались
тестированием трехфакторной модели, в том числе проверялись и результаты для
пятифакторной модели. Пятифакторная модель [Fama and French, 2015] послужила
дальнейшим развитием трехфакторной. Пятифакторная модель помимо переменных,
включенных в модель Фамы и Френча, содержит также премия за низкую норму
прибыльности компании и премия за низкий уровень инвестиций. Фама и Френч
подтвердили, что для американского рынка капитала включение дополнительных
переменных привело к тому, что необъясненный компонент доходности стал
незначимым. Тем не менее, такая модификация модели подвергалась критике из-за
того, что игнорирует волатильность и другие факторы, которые могут иметь значимое
влияние на доходность. В исследовании Мартинса [Martinsa, 2014] авторы
предложили тестирование на бразильском рынке капитала пятифакторной модели,
которая, как обнаружилось в работе, лучше объясняется изменчивость в доходности
акций. Результаты показали свободный член регрессии статистически незначим, что
является важным доказательством того, что в этих регрессиях не остается ничего
необъяснимого. Таким образом, это свидетельствует о хорошей подгонке модели для
получения вариаций доходности, фиксируя риск. Для факторов, присутствующих в
трехфакторной модели FF, авторы находят так же значимые результаты, но
пятифакторная модель, тем не менее, обладает большей объясняющей силой на
бразильском фондовом рынке.

2.4
Интерпретация эффекта размера

Несмотря на то, что исследование эффекта размера и расчет
премии за размер получили широкое распространение в научной среде, не
существует единого мнения насчет причин существования этой рыночной аномалии.
Основными предполагаемыми причинами является, во-первых, рациональное
ценообразование, а именно рассмотрение премии за размер как компенсации за риск
и/или низкую ликвидность акций компаний небольшого размера, во-вторых,
поведенческие причины, в-третьих, статистическая ошибка исследований.

Объяснение существования премии за размер как компенсации за
низкую ликвидность акций наименьшего размера является самым распространённым
среди участников рынка. Логично предположить, что акции крупных компаний
являются более ликвидными, нежели акции небольших компаний, именно поэтому
инвесторы рассчитывают на получение дополнительной доходности от вложения
средств в акции маленьких компаний. Так, многие эмпирические исследования были
связаны с выявлений взаимосвязи величины премии за размер и транзакционных
издержек, или издержек ликвидности. Так Аль-Ржоуб и Хассан [Al-Rjoub and
Hassan, 2004] продемонстрировали, что включение в модель зависимости доходности
акций от размера компании-эмитента издержек ликвидности нивелирует эффект
размера. К таким же выводам в своей работе пришли Столл и Уоли [Stoll and
Whaley, 1983], а также Куи и Ву [Cui and Wu, 2007], которые показали, что
низкая ликвидность маленьких компаний может объяснить эффект размера в половину
рассмотренных случаев. Многие исследователи предпринимали попытки доказать
данный тезис путем включения и других переменных, которые могут отразить
различия в ликвидности. Например, объем торгов, как в работах Бреннана и Чордиа
[Brennan et al., 2005; Chordia et al., 2001], которые эмпирически доказали, что
включение в модель объема торгов приводит к незначимости эффекта размера.

Авторы, которые полагают, что премия за размер является ничем
иным, как компенсацией за рискованные инвестиции в акции маленьких компаний, в
эмпирических исследованиях в качестве прокси-переменной, характеризующей размер
фирмы, используют изменение инвестиционных возможностей на рынке. Например,
спред дефолта, т.е. та премия сверх безрисковой ставки процента, которую
получают при инвестировании в высокорискованные активы. Такой показатель можно
рассматривать как индикатор подъемов и спадов в экономической среде. При
ухудшающейся экономической ситуации небольшие компании имеют большие проблемы с
денежными потоками, чем крупные, и соответственно, вероятность выстоять такому
натиску гораздо ниже, поэтому включение характеризующего рынок показателя может
устранить эффекта размера в модели. Так Чан [Chan et al., 1985] показал, что
спред дефолта может объяснить значительную часть эффекта размера. Более того,
риск банкротства, как показатель степени подверженности рыночным изменениям,
также может объяснить возникновение эффекта размера, что продемонстрировали Лу
и Чолетте [Lu and Chollete, 2010], установив статистически значимую взаимосвязь
между риском банкротства и доходностью акций. Тем не менее, существует и
опровержение данной модели, Кэмпбелл, Хилшнер и Сзилаги [Campbell, Hilscher,
and Szilagyi, 2008] установили, что несмотря на то, что экономические изменения
имеют более сильное влияние на маленькие компании, их доходности в среднем
оказываются меньше среднерыночных.

Поведенческое объяснение существования эффекта размера
является самым нераспространённым, и связывают его чаще всего с корпоративными
особенностями небольших компаний. Например, Хоу и Московитц [Hou and Moskowitz,
2005] связывали эффект размера с различием скорости реакции цен акций на
появляющуюся информацию между крупными и небольшими компаниями. Проведя
эмпирическое исследование, они выяснили, что эта степень «узнаваемости»
объясняет значительную часть эффекта размера. В более ранних работах
указывалось, что небольшой размер компании может быть объяснен неэффективной в
прошлом политикой руководства, а соответственно, если инвесторы переносят такие
показатели на настоящее состояние, то стоимость акций активов компании будет
слишком низкой, а доходность — слишком высокой. Кроме того, Лаконишок и др.
[Lakonishok et al., 1992] указывают на то, что для инвесторов немаловажную роль
играют показатели качества корпоративного управления компанией. У небольших же
компаний данная информация чаще всего является непрозрачной и скрытой,
соответственно, для инвесторов представляется затруднительным судить о
действительном положении дел компании на рынке, и какие-либо улучшения
финансовых показателей могут создать мнимое впечатление о резком росте только
потому, что в прошлом результаты были низкими.

В первую очередь, рассмотрение эффекта размера, как статистической
ошибки является закономерным, т.к. зачастую исследования о прибыльности какой
бы то ни было торговой стратегии связывают с подбором данных. Отмечали, что
результаты, которые демонстрируются, повышаются интерес участников рынка к
поиску подобных данных. Тем не менее, свидетельства многочисленных исследований
нивелируют попытки такого объяснения. Более того, Кнез и Реди [Knez, Ready,
1997] продемонстрировали, что во многом эффект размера можно объяснить тем, что
проведенные исследования включают небольшое количество экстремальных
наблюдений. По их мнению, такие наблюдения не стоит рассматривать как вбросы,
т.к., исключив из выборки Фамы и Френча (1992) 1% наблюдений с наибольшими
доходностями, они получили смену знака коэффициента перед прокси размера фирмы.
Также они отмечали, что большинство небольших компаний, которые демонстрировали
высокую доходность, переходило в разряд крупных компаний, что не учитывалось в
исследованиях. Авторы не утверждают отсутствие проявления эффекта размера на
рынке, но, тем не менее, указывают, что проявляется он только для небольшого
количества компаний, которые демонстрируют крайне высокие доходности. Другой
возможной причиной эффекта размера Блэк называет отсутствие публикаций
исследований, которые не смогли показать эффект размера [Black, 1993].

Стоит отметить, что существуют и основания полагают о
взаимовлиянии рыночных аномалий. Так, некоторые авторы отмечали, что особенно
заметным эффект размера становится в первых числах января. Это Старк [Starks et
al., 2006] объяснили тем, что инвесторы продают упавшие в течение года акции в
декабре, чтобы успеть воспользоваться налоговыми льготами, а в январе цены
восстанавливаются при условии отсутствии избыточного предложения на рынке. А
для небольших компаний снижение цен характерно в наибольшей степени.

3.
Теоретические основы тестирования эффекта размера и определения премии за
размер

Данное исследование посвящено эмпирическому анализу эффекта
размера — проверке, существует ли эффект размера, и расчету величины премии на
развивающихся рынках капитала стран БРИКС. БРИКС — это группа развивающихся
стран, включающая в себя Бразилию, Россию, Индию, Китай, Южную Африку. Эти
группа стран была выбрана как группа, за счет которой в будущем предполагается
рост мировой экономики. Более того, исследований развивающихся рынков на
предмет эффекта размера не так много, что позволяет данному исследованию
заполнить этот пробел.

3.1 Выбор
прокси размера

Первым вопросом, который возникает при анализе эффекта
размера, является вопрос о том, какой показатель компании следует выбрать для
определения размера компании-эмитента. Чаще всего в качестве прокси размера
компании используют рыночную капитализацию [Banz, 1981; Damodaran, 2004; Sigel,
2008]. Также исследовались и производные от рыночной капитализации, например,
натуральный логарифм капитализации [Abrams, 1994]. Тем не менее, помимо
рыночной капитализации используются и другие показатели, например, общий объем
выручки [Berk 1996, Duff&Phelps Risk Premium Report, Sehgal, Tripathi 2005],
балансовая стоимость активов и собственного капитала [Duff&Phelps Risk
Premium Report], количество работников фирмы [Berk 1996, Duff&Phelps Risk
Premium Report], чистый оборотный капитал [Sehgal, Tripathi 2005], рыночная
стоимость инвестированного капитала [Duff&Phelps Risk Premium Report] и
т.д.

Отдельно можно выделить работу Грабовски и Кинга [Grabowski,
King, 2001], в которой авторы сделали разбивку возможных показателей,
характеризующих эффект размер, на две группы — группа размера и группа риска.
Первая группа включала выручку, чистую прибыль, прибыль до уплаты процентов,
налогов и амортизационных отчислений и т.д. Вторая же — операционную маржу,
коэффициент ее вариации, рентабельность собственного капитала компании.

Тем не менее, стоит отметить, что отказ от использования
рыночной капитализации в качестве прокси-переменной размера компании приводит к
тому, что результаты показывают отрицательную величину премии за размер. Чаще
всего исследователи заменяют рыночную капитализации на другие показатели в связи
с тем, что самые небольшие компании не являются публичными, соответственно,
использовании капитализации не представляется возможным. Более того, как
отмечали авторы отчета Duff&Phelps Risk Premium Report, помимо размера
компании рыночная капитализация характеризует и ставку дисконтирования,
следовательно, в результате использования этого показателя результаты могут
быть смещены. Также рыночная капитализация не всегда однозначно может
охарактеризовать размер компании, например, в тех случаях, когда акции компании
имеют низкую стоимость, но при этом компания имеет высокий объем продаж и
прибыли. Таким образом, в данном исследовании в качестве показателя размера я
буду использовать «классическую» рыночную капитализацию, чтобы избежать
возможным проблем со смещением результатов.

3.2 Выбор
критерия ликвидности компании

Ввиду того, что при эмпирическом анализе эффекта размера
исследуются доходности акций маленьких компаний, существует риск попадания в
выборку неликвидных акций, что может привести к смещенным результатам. Таким
образом, необходимо ввести в анализ некоторый критерий ликвидности.

В некоторых исследованиях [Roll, 1970; McCulloch, 1987] таким
критерием выступал показатель спреда спроса и предложения (bid-ask spread),
который показывает отношение разницы между наилучшей ценой спроса на актив и
наилучшей ценой предложения к средней за период цене покупки-продажи. Несмотря
на то, что использование такого критерия характеризуется наглядностью, стоит
отметить, что для некоторых акций он будет неприменим ввиду редкой торгуемости
на бирже.

Другим критерием может выступает показатель оборачиваемости
актива, который показывает среднее время держания актива инвестором за
рассматриваемый период. Однако его в расчет оборачиваемости не идет учет
периодов, когда торгов по данной бумаге не было.

Учитывая недостатки вышеназванных критериев отсечения низшего
уровня ликвидности, в данной я буду использовать показатель free-float, который
показывает количество акций, находящихся в свободном обращении, относительно
общего числа выпущенных бумаг. Посредством данного критерия я буду «отсекать»
наименее ликвидные акции. Таким образом, удастся отделить низший уровень
ликвидности, что является важным, т.к. зачастую премия за ликвидность трудно
отделить от премии за размер.

3.3 Методика
построения портфелей

В первую очередь, стоит отметить, что большинство
рассмотренных в первой главе анализируют акции только финансовых компаний, это
связано с финансовым рычагом. В данной исследовании финансовые компании также
будут исключены, а также акции закрытых паевых инвестиционных фондов и трастов,
специализирующихся на недвижимости, как это делал Хоровитц. Более того, в
выборку будут включены только обыкновенные акции, т.к. привилегированные акции
имеют свои особенности ценообразования.

Полученные выборки для каждого рынка сортируются по убыванию
рыночной капитализации, и по медиане рыночной капитализации формируются два
портфеля — крупные компании (с капитализацией выше медианной) и маленькие
компании (с капитализацией ниже медианного значения).

3.4
Методология тестирования эффекта размер

В первую очередь, на выбранных рынках капитала необходимо
определить, как доходность того или иного портфеля зависит от доходности рынка
в целом. Таким образом, мы отделим рыночный риск от других, тем самым сможем
понять, содержит ли модель какие-либо другие эффекты (если свободный член
Intercept окажется значимым). Если другие эффекты, действительно, имеют место
быть, то в модель добавляется переменная, характеризующая эффект размера. На
данном шаге исследуемая модель выглядит следующим образом:

где — безрисковая ставка доходности, в данной работе будет использована
месячная ставка бескупонной доходности;

— ожидаемая месячная доходность i-ой акции портфеля в момент
времени t;

— доходность рыночного портфеля, а именно доходность фондового
индекса;

— несистематическая доходность i-ой бумаги;

— чувствительность i-ой бумаги к доходности фондового индекса;

3.4.1 Модель
с рыночным фактором риска и эффектом размера

Основой эмпирического анализа служит трехфакторная модель Фамы
и Френча, суть которой состоит в расширении модели САРМ и добавлении, помимо
фактора рыночного риска, других факторов риска, связанных с размером компании и
отношением её балансовой к рыночной. В данной работе будет рассмотрена модель,
включающая фактор рыночного риска и фактор риска, отвечающего за размер.
Исследуемая модель выглядит следующим образом:

где — чувствительность i-ой бумаги к доходности премии за размер;

— фактор размера, который показывает разницу между средними
доходностями портфеля акций крупных компаний и портфеля акций небольших
компаний.

3.4.2
Добавление фактора, объясняющего, в какой экономической ситуации находится
рынок

Тем не менее, модель, продемонстрированная в предыдущем
пункте, т.е. модель, не учитывающая рыночную конъюнктуру, может показать
несостоятельные итоговые результаты, т.к. участники рынка по-разному могут
реагировать на падение или подъем рынка. Известно, что инвесторы используют в
своей деятельности различные способы ограничения убытков при управлении
инвестиционные портфелем, такие как стоп-лосс (закрытие позиции при
невыигрышном движении цен) и тейк-профит (закрытие позиции при выигрышном
движении цен), т.е. сильно реагируют на изменения в динамике рынка. Таким
образом, необходимо ввести в модель дамми-переменную, которая принимает
значение 1, если доходность рынка в момент времени t положительна, и значение
0, если доходность рынка в момент времени t отрицательная. После введения
дамми-переменной модель имеет следующий вид:

где Z₁ — дамми-переменная (1=доходность рынка в
момент времени t положительна, 0 = доходность рынка в момент времени t
отрицательная).

3.4.3
Добавление фактора, объясняющего эффект января на рынках капитала

Помимо учета состояния рынка в момент исследования важно так
же учесть и другие рыночные неэффективности. Из обзора литературы видно, что
многие исследователи предполагали, что такие аномалии, как, например, «эффект
января» могут объяснить большую часть эффекта размера. Таким образом,
необходимо учесть это, чтобы убедиться, что эффект января не приводит к
смещению результатов тестирования эффекта размера. Стоит отметить, что в целом
модель CAPM основывается на гипотезе эффективного рынка, согласно которой любое
изменение в рыночной конъюнктуре приводит к моментальному изменению стоимости
активов, т.е. на рынке не существует возможностей для арбитража и получения
сверхдоходности. В реальной жизни, гипотеза эффективного рынка не выполняется,
поэтому необходимо модифицировать модель таким образом, чтобы она все это
учитывала, за это отвечает свободный коэффициент, который в рассмотренных
моделях «извлекает» из доходности актива все некалендарные аномалии. Помимо
прочего необходимо добавить дамми-переменную в модель, которая будет принимать
значение 1 в январе, 0 иначе. Эта дамми-переменная будет «впитывать» в себя
часть доходности актива, которая в среднем выше/ниже в январе, чем в остальные
месяцы. Таким образом, модель, учитывающая эффект января имеет следующий вид:

где Z₂ — дамми-переменная (1=январь, 0=другие
месяцы).

3.5
Методология расчета величины премии за размер

Для того, чтобы посчитать величину премии за размер,
необходимо разбить выборку конкретного фондового рынка распределить на 10
частей по убыванию рыночной капитализации для каждого отдельно взятого месяца.
Далее найти среднее значение доходности по всем 10 портфелям и найти разницу
доходностей: между доходностью 10-ого и доходность 9-ого, доходностью 10-ого и
доходностью 8-ого и т.д. Эти разницы и будут премией на размер. Конечным итогом
необходимо проверить, используя t-статистику, значимость этой премии на рынке.

4.
Эмпирический анализ эффекта размера на примере рынков капитала стран БРИКС

.1
Тестируемые гипотезы

Исходя из информации, приведенной в главах 1 и 2, определим
основные гипотезы, проверка правильности которых необходима для исследования
эффекта размера компании:

· Эффект размера компании экономически и
статистически значим на рассматриваемых рынках капитала;

· Эффект размера компании более значим для
волатильных и менее капитализированных рынков капитала.

4.2 Используемые
данные

В процессе выполнения исследовательской работы были
использованы данные по ценам акций рынков капитала Бразилии, России, Индии,
Китая и Южной Африки, входящие в лагерь «развивающихся» по уровню развития.
Формат данных представляет собой дневные цены закрытия обыкновенных акций,
скорректированные на изменения их количества, а также дивидендные выплаты.

Выбор акций, на основе которых было проведено исследование,
заключается в отсеивании наименее капитализированных и неликвидных с целью
минимизации негативного эффекта транзакционных издержек (бид-аск спред,
комиссии брокера и биржи) на результаты исследования. При выборе акции
определённого рынка капитала также обращалось внимание на то, где находится
основной бизнес компании. Прежде всего выбирались те из них, которые и
функционировали, и котировались в одной и той же стране. В противном случае это
означало бы несовпадение рыночных рисков акций компаний одного рынка капитала,
что приводит к смещению результатов тестирования эффекта размера. Под данные
критерии отбора акций подходит выбор тех из них, которые включены в наиболее
популярные фондовые индексы.

Фондовые индексы рынков капитала, использованные для
идентификации выборок акций:

· Индекс ММВБ (Россия), включающий в себя 50
наиболее ликвидных акций крупнейших и динамично развивающихся российских
эмитентов, виды экономической деятельности которых относятся к основным
секторам экономики, представленной на сайте Московской биржи. Общая доля
капитализации этих компаний составляет порядка 70-80% от капитализации всего
российского фондового рынка.

· Bovespa Brazil 50 Index (Бразилия), в
корзину которого включены акции наиболее ликвидных и больших компаний,
функционирующих на бразильском фондовом рынке. Эти компании составляют более
60% всего рынка капитала Бразилии.

· BSE Sensex (Индия) — важный биржевой
индикатор Индии, рассчитываемый как взвешенное по капитализации среднее цен
акций 30 крупнейших компаний, обращающихся на Бомбейской фондовой бирже. Расчет
индекса ведется с 1 апреля 1979 года, база расчета — 100 пунктов.

· FTSE China A50 (Китай) — один из основных
фондовых индексов Китая, рассчитывается на основании рыночной капитализации
акций 50 крупнейших компаний, зарегистрированных в материковой части страны.

· FTSE/JSE 40 (ЮАР) Index — ведущий индекс
Йоханнесбургской фондовой биржи, включающий в себя 40 крупнейших компаний JSE
All-Share. Данный индекс хорошо отражает состояние всей экономики и финансовых
рынков ЮАР в связи с покрытием около 60-70% всего рынка капитала.

Временной горизонт, покрываемый данными, охватывает 16-летний
период с начала 2001 года по апрель 2017 года. Выбор такого временного окна
прежде всего связан с их доступностью одновременно для всех исследуемых рынков
капитала, а также возможностью сравнить результаты прошлых исследований.

Вся информация по ценам акций была импортирована с базы
данных Yahoo Finance и Финам. Данные по ключевым ставкам (которые были взяты за
основу безрисковых процентных ставок для всех рынков капитала в связи с их
доступностью) используются с официальных сайтов Центральных Банков.

4.3
Эмпирические результаты тестирования эффекта размера

Исследование разного рода рыночных аномалий, в том числе
эффекта размера, зависит от уровня волатильности всего рынка капитала отдельно
взятой страны — рынки, подверженные наиболее сильному влиянию новостей и новой
финансовой информации, склонны быть менее эффективными в связи с неадекватной
реакцией инвесторов. В связи с этим является актуальной задача сравнения
динамик основных фондовых индексов рассматриваемых нами рынков капитала.

Развитие фондового рынка России связано с большими
изменениями, касающиеся не только рынка капитала и отдельно взятых компаний, но
и всей экономики в целом. Финансовый кризис 1998 года, бурное развитие
экономики в период с 2000 по 2007 годы, мировой финансовый кризис 2008 года во
многом определили ход динамики фондового индекса ММВБ. Дата начала расчета
индекса 1997 год. Согласно информации, предоставленной на рис.1, в период с
2003 по 2008 год на российском фондовом рынке наблюдался ускоренный рост,
равный в среднем 30-40% годовых год к году.

Рис. 1. Динамика индекса ММВБ50 в период с 2003
по апрель 2017 года

Источник: провайдер финансовой информации
Investing.com

Финансовый кризис 2008 года существенно повлиял на
капитализацию всего фондового рынка России, что в основном связано с падением
мировых цен на энергоносители (заметим, что 40-50% капитализации всего
фондового рынка России 2008 года составляли компании нефтегазового сектора
экономики). Восстановление докризисных значений индекса заняло около 2-3 лет,
после чего в течение следующих 4-5 лет наблюдалась стагнация финансового рынка,
связанная прежде всего с отсутствием факторов роста экономики России (так
называемые структурные проблемы, ограничивающие ее рост).

Похожая картина наблюдается и на примере фондового рынка
Бразилии. Похожая структура экономик России и Бразилии, заключающаяся в
доминировании нефтегазового сектора экономики, одинаковый уровень развития
хозяйства обеих стран (сопоставимый уровень ВВП, численности населения и иных
факторов) во многом объясняет такое сходство. Отличительной особенностью
динамики фондового индекса Бразилии является ее снисходящий тренд в период с
2011 года, что прежде всего связано не столько с экономическими проблемами
Бразилии, сколько с политической составляющей.

В целом за исследуемый период рассматриваемый фондовый индекс
вырос примерно в 6 раз (к сравнению, индекс ММВБ в период с 2003 по 2017 год
вырос чуть более 4 раз).

Рис. 2. Динамика индекса Bovespa Brazil 50 в
период с 2000 по апрель 2017 года, в пунктах

Источник: составлено автором

Изучение фондового индекса Индии BSE Sensex связано с такими
событиями, как замедление экономического роста в период с 2000 по 2003 год, на
что косвенно повлиял пузырь дот-кома 2001 года (вспомним, США в начале 00-ых,
как и в нынешнее время, является одним из основных торговых партнеров Индии).
Отличительной особенностью индийского фондового рынка является его стабильное
развитие после мирового финансового кризиса и его существенная негативная
реакция падение цен на энергоносители с конца 2014 по 2016 годы.

Разительная картина наблюдается для рынка капитала Китая.
Ограничения на участие зарубежных инвесторов во многом способствовало нивелированию
эффекта раздувания фондового рынка Китая, поэтому влияние экзогенных шоков со
стороны мирового фондового рынка несущественно влияет на динамику рынка
капитала Поднебесной (за исключением мирового финансового кризиса)

Рис. 3. Динамика индекса BSE Sensex в период с
2000 по апрель 2017 года, в пунктах

Источник: составлено автором

Стоит отметить, что стратегическим экономическим партнером
Китая является США, поэтому лишь сильные сдвиги экономического плана между
странами (к примеру, падение спроса на товары китайских производителей) влияет
на волатильность рынка капитала Китая. Аналогичная динамика наблюдается и для
индекса широкого рынка Китая Shanghai Composite Index. После финансового
кризиса 2008 года в динамике индекса нет сильных изменений, кроме роста в
2015-2016 года, что объясняется падением издержек большинства компаний Китая
(снижение цен на нефть и самый большой рынок импорта сырья из других стран).

Рис. 4. Динамика индекса FTSE China A50 в период
с 2004 по апрель 2017 года, в пунктах

Источник: провайдер финансовой информации
Investing.com

Рис. 5. Динамика индекса FTSE/JSE 40 в период с
2004 по апрель 2017 года, в пунктах

Источник: провайдер финансовой информации
Investing.com

Из всего вышесказанного отметим наименее стабильные рынки
капитала. Сильная изменчивость в периоды финансовых кризисов и бурного роста
экономик характерна для рынков капитала России, Бразилии и Индии, что говорит
об их относительно высоком уровне волатильности по сравнению с фондовыми
рынками Китая и ЮАР. Данный результат позволит существенно облегчить понимание
и объяснит возможное отличие в результатах тестирования эффекта размера на
разных рынках капитала.

Далее исследуем рынки капитала на наличие эффекта размера.
Для проведения такого анализа воспользуемся эконометрическим методом
тестирования. Как было указано в методологической основе нашей работы,
необходимо оценить, каким образом зависит доходность нашего портфеля акций для
разных рынков капитала от доходности всего рынка. В данном случае под
доходностью всего рынка будем подразумевать доходность индекса широкого рынка.
Для России таким индексом является индекс акций широкого рынка Московской Биржи,
который включает в себя 100 наиболее капитализированных и ликвидных компаний и
охватывает около 90% всей капитализации российской рынка капитала. Аналогичным
образом, для Китая индексом широкого рынка является индекс Shaghai Composite
Index (включающий в себя акции категорий А и Б), для Бразилии — Brazil Index,
для Индии — Nifty 100, для ЮАР — FTSE/JSE All Share.

Анализ на зависимость от рыночного риска позволит нам
«отделить» рыночный риск внутри доходности нашего портфеля акций, тем самым
облегчить путь для вывода эффекта размера. Так как наш подход вычисления
зависимости доходности портфеля подразумевает использование модифицированной
модели CAPM (убрали предпосылку об эффективности рынков и рациональности
индивидов; такое видоизменение требует введения свободного коэффициента в
регрессионной модели CAPM, который будет «впитывать» в себя все виды рисков за
исключением рыночного).

Итак, моделирование доходности наших портфелей на рыночный
риск вывело следующие результаты: для наиболее высоко капитализированных
компаний России и Бразилии характерна волатильность меньших размеров по
сравнению с изменчивостью всего рынка. Иначе говоря, коэффициент перед рыночной
премией (в модели CAPM именуется бетой портфеля) меньше 1 и является
статистически значимой величиной.

Таблиця 1. Результаты тестирования модифицированной модели
CAPM с рыночным риском на основе рынков России, Бразилии и Индии

Источник: составлено автором

В свою очередь, результаты по рынку Индии имеют некоторые отличия.
Согласно информации из табл.1, волатильность портфеля, состоящего из компаний с
общей капитализацией более 50% всего фондового рынка Индии, несколько выше
изменчивости рыночного портфеля. Объяснение этому факту может быть связано с
включением в портфель компаний с долей суммарной капитализации меньшей, чем
аналогичные показатели в России и Бразилии. Следующим отличительной
особенностью результатов по рынку капитала Индии является статистическая
значимость свободного коэффициента регрессии, что свидетельствует о явном
наличии иного рода рисков, влияющих на доходность портфеля. Получение таких
результатов позволяет провести тестирование рынков капитала на наличие эффекта
размера.

Важным результатом, полученным на основе данных рынка Китая и
ЮАР, является близость коэффициентов при регрессоре «рыночная премия» к 1, что
свидетельствует об однородности волатильности на всем рынке. Такой результат
позволяет сделать вывод о том, что изменчивость цен акций компаний с высокой и
низкой капитализацией в среднем одинаковая (опять же, здесь мы должны
оговориться о том, что мы рассматриваем портфели, внутри которых положительные
и отрицательные доходности акций могут нивелироваться).

Таблиця 2. Результаты тестирования модифицированной модели
CAPM с рыночным риском на основе рынков Китая и ЮАР

Источник: составлено автором

Изучение доходности портфелей акций высоко капитализированных
компаний позволило сделать вывод о том, что они зависят не только от рыночного
риска, но и от иных внешних и внутренних параметров.

Одним из таких параметров выступает эффект размера,
свидетельствующий о более высоком уровне доходностей компаний с низкой
капитализацией по сравнению с доходностями компаний с высокой капитализацией.

Природа существования такого эффекта кроется в желании
участников рынка получить дополнительную премию за принятие риска ликвидности.

Итоги тестирования регрессионной модели с включением в нее
регрессора, характеризующего эффект размера (вычисляемого как разность
доходностей портфелей из низко капитализированных и высоко капитализированных
компаний — аналог регрессора SmallMinusBig в трехфакторной модели Фамы и
Френча) приведены в табл. 3,4.

Таблиця 3. Результаты тестирования модифицированной модели
CAPM с рыночным риском и эффектом размера на основе рынков России, Бразилии и
Индии

Источник: составлено автором

Наиболее явно выраженный эффект наблюдается на фондовых
рынках России и Бразилии. Увеличение разницы доходностей портфелей низко — и
высоко капитализированных компаний на 1 процентный пункт при прочих равных
приводит к росту доходности портфеля на 0.2% (так как в нашем портфеле
фигурируют в основном крупные игроки фондового рынка). Данные результаты
превосходят аналогичные для других рынков в связи с тем, что на фондовом рынке
этих стран на протяжении длительного времени доминировали компании
нефтегазового сектора. Стабильный рост цен энергоносителей практически до 2014
года (влияние падения цен в середине 2008 года небольшое, так как данный шок
отразился только в 2-3 месячных доходностях портфелей) позволил этим компаниям
расти без особых потрясений; инвесторы считали их стабильными и низко рисковыми
по сравнению с низко капитализированными компаниями.

Тем не менее, результаты тестирования модели на основе данных
рынка капитала Индии имеют сильные отличия. Во-первых, эффект размера незначим,
во-вторых он имеет обратную тенденцию, т.е. доходности высоко
капитализированных компаний превосходят низко капитализированные. Это может
быть связано не столько с отсутствием эффекта размера на рынке Индии, сколько с
плохими результатами жизнедеятельности самих компаний.

Изучение рынков капитала Китая и ЮАР свидетельствует в пользу
наличия эффект размера, но менее сильного, чем на рынках России и Бразилии. Как
говорилось ранее, данные рынки менее подвержены сильным изменениям, в связи с
чем эффект размера менее явный.

Таблиця 4. Результаты тестирования модифицированной модели
CAPM с рыночным риском и эффектом размера на основе рынков Китая и ЮАР

Источник: составлено автором

Значимость свободного коэффициента в регрессии с эффектом
размера позволяет судить о том, что результаты исследования могут быть
смещёнными в связи с тем, что не учтены некоторые виды рисков, корректирующих
значение доходности портфелей. В этой связи является желательным использование
таких видов рисков, как эффект января, характеризующийся более высокими
результатами инвестирования в начале финансового года по сравнению с остальным
периодом. Это объясняется тем, что именно в конце финансового года компании
склонны избавляться от своих портфелей с целью получения ликвидности и
улучшения «на бумаге» финансовой отчетности. В начале же нового финансового
года свободная ликвидность снова направляется на финансовый рынок, повышается
спрос на финансовые инструменты и растет их цена. Следующим фактором, влияющим
на результаты тестирования эффекта размера, может являться состояние рынка. Как
известно:

· состояние рынка может служить неявным
новостным индикатором

· инвесторы склонны переоценивать негативные
новости и сильно реагировать на них — у большинства из них имеются стоп-лоссы,
срабатывание которых приводит к закрытию позиции и снижению цен финансовых
инструментов

В нашей модели состояние финансового рынка представляет собой
дамми-переменную, принимающую значение 1 в случае, если дневная доходность
индекса положительная, и 0 в противном случае.

Результаты тестирования модели с учетом факторов, описывающих
эффект января и состояние рынка, свидетельствуют о том, что состояние рынка
значимо влияет на доходность портфелей, что приводит к уменьшению значений
коэффициентов перед фактором, описывающим эффект размера.

Таблиця 5. Результаты тестирования модифицированной модели
CAPM с рыночным риском, эффектами размера и января, состоянием рынка на основе
рынков России, Бразилии и Индии

Источник: составлено автором

Тем не менее, этот коэффициент изменился несильно, в пределах
1-4%. Говоря о значимости эффекта января, стоит отметить, что его влияние на
результаты тестирования эффекта размера компании статистически незначимо. Это
прежде всего связано с тем, что на финансовых рынках имеет место роста
эффективности — эффект января как рыночная аномалия практически перестала существовать
в связи с его учетом инвесторами в динамике финансовых активов.

Стоит отметить тот факт, что практически на всех рынках
влияние состояния рынка на доходность портфелей положительное, так как большую
часть рынка составляет сам исследуемый портфель.

Таблиця 6. Результаты тестирования модифицированной модели
CAPM с рыночным риском, эффектами размера и января, состоянием рынка на основе
рынков Китая и ЮАР

Источник: составлено автором

Отметим, что учет рассмотренных ранее параметров риска
привело к исчезновению статистической значимости свободного коэффициента в
регрессионной модели, что говорит об учете основных видов риска в доходности
портфеля и несмещенности результатов тестирования эффекта размера. Итак, сделаем
промежуточный вывод: практически на всех рынках капитала присутствует эффект
размера, притом его статистическая и экономическая значимость выше в более
волатильных рынках.

Далее проведём исследование значимости премии за размер
компании. С этой целью нам необходимо для каждого временного периода
длительностью в один месяц исследовать зависимость доходностей акций компаний
от их уровня капитализации. Динамическая состоятельность позволит нам судить не
только о значимости, но и понять, насколько эффект размера влияет на доходности
компаний.

Итак, для каждого месяца, начиная с 2000 года, используем
регрессионный анализ зависимости доходности акций от капитализации компании.
Итого в каждой выборке определённого месяца имеется количество наблюдений
равное количеству акций. Количество выборок равно количеству месяцев в
исследуемом периоде. На рисунках 11 и 12 изображена динамика значения
коэффициента перед регрессором, обозначающим капитализацию компании в период с
2000 по апрель 2017 года для рынков капитала Бразилии, Индии, России, Китая и
ЮАР соответственно. Средняя скользящая за предшествующие 10 дней, а также
стандартное отклонение средней скользящей приведены красным и синим цветами
соответственно.

Согласно информации, приведенной на рисунках, практически на
всех рассматриваемых рынках наблюдается смещение результатов в отрицательную
полуплоскость, что свидетельствует о наличии отрицательной зависимости между
доходностью акций и их капитализацией. К примеру, на фондовом рынке Бразилии
рост капитализации компании на 1 миллиард бразильских реалов приводит к
снижению доходности акций на 0.001 процентных пункта при прочих равных. Хотя
такой результат экономически невелик, но он статистически значим. Немного
разительная картина наблюдается на фондовом рынке Индии — результаты
статистически и экономически незначимы. Что касается рынка капитала России,
стоит отметить, что в период с 2000 по 2010 и с 2014 по 2016 годы наблюдалась
статистическая незначимость эффекта размера (и соответственно премии за размер
компании), однако в период стагнации с 2011 по 2013 годы аномалия существовала.

Рис. 6. Динамика значения коэффициента перед
регрессором «капитализация компании» в период с 2000 по апрель 2017 год для
рынков капитала Бразилии, Индии, России

Источник: составлено автором

Отличительной особенностью рынка капитала ЮАР является
достаточно существенная экономическая значимость эффекта размера компании. Рост
капитализации компании на 1 миллиард южноафриканский рэнд при прочих равных
приводит к падению доходности акции на 0.02 процентных пункта. Результаты
исследования китайского рынка капитала свидетельствуют о том, что эффект
размера не существенен.

Рис. 7. Динамика значения коэффициента перед
регрессором «капитализация компании» в период с 2000 по апрель 2017 год для
рынков капитала Китая и ЮАР

Источник: составлено автором

Заключение

Широкое распространение исследований, выявляющих, что на
доходность капитальных активов могут влиять многие несистематические факторы
риска, поставило под сомнение эффективность использования классической модели
оценки активов CAPM и работу таких концепций, как гипотеза эффективного рынка и
др. Именно по этой причине анализа эффекта размера, как одной из наиболее
распространенных рыночных аномалий, приобрело широкий масштаб в академической
литературе и финансовых практиках.

Таким образом, исходя из актуальности данной тематики, в
данном исследовании была поставлена цель выявить, существует ли эффекта размера
на развивающихся рынках капитала БРИКС, и определить величину возможной премии
за размер, получаемой инвесторами.

Исходя из глобальной цели в процессе исследование было
выполнено следующее:

· определены основные факторы, учитывающиеся
при эмпирическом анализа эффекта размера;

· протестирована экономическая и
статистическая значимость эффекта размера на рассматриваемых рынках капитала;

· выявлено, каким образом, волатильность и
капитализированность рынка капитала, влияет на значимость эффекта размера.

Согласно результатам проведенного исследования, на всех
рассматриваемых рынках капитала, кроме Индии, присутствует эффект размера,
однако, статистическая и экономическая значимость эффекта выше на более
волатильных рынках.

Список
литературы

1. Al-Mwalla
M., Karasneh M. Fama & French Three Factor Model: Evidence from Emerging
Market // European Journal of Economics, Finance and Administrative Sciences. —
2011. — Т.41. — С.132-140.

. Alves
P. The Fama French Model or the capital asset pricing model: international
evidence // The International Journal of Business and Finance Research. — 2013.
— Т.7. — №.2. — С.79-89.

. Amihud
Y. Illiquidity and stock returns: cross-section and time-series effects //
Journal of financial markets. — 2002. — Т.5. — №.1. — С.31-56.

. Amihud
Y., Mendelson H. Asset pricing and the bid-ask spread // Journal of financial
Economics. — 1986. — Т.17. — №.2. — С.223-249.

. Banz
R. W. The relationship between return and market value of common stocks //
Journal of financial economics. — 1981. — Т.9. — №.1. — С.3-18.

. Berk,
J. B. (1996), An Empirical Re-Examination of the Relation between Firm Size and
Return. Working Paper, University of Washington

. Black,
F. (1993), Beta and return, Journal of Portfolio Management, 8 (1993) 18.

. Blume
M. E. Betas and their regression tendencies // The Journal of Finance. — 1975.
— Т.30. — №.3. — С.785-795.

. Brennan
M. J. and Subrahmanyam A. (1996) Market microstructure and asset pricing: On
the compensation for illiquidity in stock returns. Journal of Financial
Economics, vol.41, no.3, pp.441-464

. Brock
W., Lakonishok J., LeBaron B. Simple technical trading rules and the stochastic
properties of stock returns // The Journal of finance. — 1992. — Т.47. — №.5. —
С.1731-1764.

. Campbell
J. Y., Hilscher J., Szilagyi J. In search of distress risk // The Journal of
Finance. — 2008. — Т.63. — №.6. — С.2899-2939.

. Carhart
M. M. On persistence in mutual fund performance // The Journal of finance. —
1997. — Т.52. — №.1. — С.57-82.

. Chen
T. S. and Chien C. C. (2011) Size effect in January and cultural influences in
an emerging stock market: The perspective of behavioral finance. Pacific-Basin
Finance Journal, vol. 19, no.2, pp. 208-229

. Cho,
S. (2012),, The Size Premium: What Role Does Macroeconomic Risk Play? Working
paper.

. Chordia
T., Subrahmanyam A., Anshuman V. R. Trading activity and expected stock returns
// Journal of Financial Economics. — 2001. — Т.59. — №.1. — С.3-32. Чан [Chan
et al., 1985]

. Cui,
R., Wu, Y. (2007), Disentangling Liquidity and Size Effects in Stock Returns:
Evidence from China. Working paper

. Dimson
E., Marsh P. Murphy’s law and market anomalies // The Journal of Portfolio
Management. — 1999. — Т.25. — №.2. — С.53-69. [Dimson et al., 2011]

. Drew
M. E., Veeraraghavan M. A closer look at the size and value premium in emerging
markets: Evidence from the Kuala Lumpur Stock Exchange // Asian Economic
Journal. — 2002. — Т.16. — №.4. — С.337-351.

. Drew
M. E. (2003) Beta, Firm Size, Book-to-Market Equity and Stock Returns: Further

. Duff
and Phelps, LLC (2012), Duff & Phelps Risk Premium Report 2012

. Evidence
from Emerging Markets. Journal of the Asian Pacific Economy, vol.8, no.3,
pp.354-379.

. Fama
E. F., French K. R.common risk factors in the returns on stocks and bonds //
Journal of financial economics. — 1993. — Т.33. — №.1. — С.3-56.

. Fama
E. F., French K. R. Dissecting anomalies with a five-factor model // Review of
Financial Studies. — 2016. — Т.29. — №.1. — С.69-103. Мартинса [Martinsa, 2014]

. Fama
E. F., French K. R. Size, value, and momentum in international stock returns //
Journal of financial economics. — 2012. — Т.105. — №.3. — С.457-472.

. Fama
E. F., French K. R. The cross‐section of expected stock returns // the Journal of Finance.
— 1992. — Т.47. — №.2. — С.427-465.

. Fama
E. F., French K. R. Value versus growth: The international evidence // The
journal of finance. — 1998. — Т.53. — №.6. — С. 1975-1999.

. Ferdian
I. R., Omar M. A., Dewi M. K. Firm Size, Book to Market Equity, and Security
Returns: Evidence from the Indonesian Shariah Stocks // Journal of Islamic
Economics, Banking and Finance. — 2011. — Т.7. — №.1.

. Gandhi
P., Lustig H. Size anomalies in US bank stock returns // The Journal of
Finance. — 2015. — Т.70. — №.2. — С.733-768.

31. Garza-Gómez X., Hodoshima J., Kunimura M. Does
size really matter in Japan? // Financial Analysts Journal. — 1998. — С.22-34.

. Gaunt
C. et al. The illusory Australian small firm premium // JASSA. — 2015. — №.2. —
С. 19.

. Grabowski,
R., King, D. (2001), The Size Effect and Equity Returns, Appendix 5A in Fishman
et al., Guide to Business Valuations, Practitioners Publishing Company.

. Hassan,
A., and Javed, M. T. (2011), Size and value premium in Pakistani equity market,
African Journal of Business Management, 5 (16) (2011) 674-675.

. Horowitz,
J. L., Loughran, T., Savin, N. E. (2000a), The disappearing size effect,
Research in Economics, 54 (1) (2000) 83-100.29.

. Horowitz,
J. L., Loughran, T., Savin, N. E. (2000b), Three analyses of the firm size
premium, Journal of Empirical Finance, 7 (2) (2000) 143-153.

. Hou
K., Moskowitz T. J. Market frictions, price delay, and the cross-section of
expected returns // Review of Financial Studies. — 2005. — Т.18. — №.3. —
С.981-1020.

. Hwang
Y. S. et al. Using the credit spread as an option-risk factor: Size and value
effects in CAPM // Journal of Banking & Finance. — 2010. — Т.34. — №.12. —
С.2995-3009.

. Jianlong
W., Jaaman S. H., Samsudin H. B. Empirical study on China stock market base on
Fama-French model // Indian Journal of Science and Technology. — 2015. — Т.8. —
№.11.

. Keim
D. B. Size-related anomalies and stock return seasonality: Further empirical
evidence // Journal of financial economics. — 1983. — Т.12. — №.1. — С.13-32.

. Knez,
P. J., Ready, M. J. (1997), On the robustness of size and book-to-market in
crosssectional regressions, Journal of Finance, 52 (1997) 1355-1382.

. Lakonishok
J. and Shapiro A. C. (1986) Systematic risk, total risk and size as
determinants of stock market returns. Journal of Banking and Finance, vol.10,
no.1, pp.115-132

. Lamoureux
C. G., Sanger G. C. Firm Size and Turn‐of‐the‐Year Effects in the OTC/NASDAQ Market // The Journal of
Finance. — 1989. — Т.44. — №.5. — С.1219-1245.

. Levy
R. A., Repkin A. H., Anderson E. G. The effect of bicuculline on primary
afferent terminal excitability // Brain research. — 1971. — Т.32. — №.1. —
С.261-265.

. Lu
C. C. et al. Bankruptcy and the size effect. — University of Stavanger, 2010. —
№. 2010/6.

. Ma,
T., Shaw, T. Y., 1990. The relationships between market value, P/E ratio, and
trading volume and the stock return of Taiwan Stock Exchange. In: Rhee, S. G.,
Chang, R. P. (Eds.), Pacific-Basin Capital Markets Research, vol.I. Elsevier,
pp.313-335.

. Mirza
N., Shahid S. Size and value premium in Karachi stock exchange. — 2008.

. Perez‐Quiros G., Timmermann A. Firm size
and cyclical variations in stock returns // The Journal of Finance. — 2000. —
Т.55. — №.3. — С.1229-1262.

. Roll
R. A critique of the asset pricing theory’s tests Part I: On past and potential
testability of the theory // Journal of financial economics. — 1977. — Т.4. —
№.2. — С.129-176.

. Roll
R. A possible explanation of the small firm effect // The Journal of Finance. —
1981. — Т.36. — №.4. — С.879-888.

. Roll
R. The behavior of interest rates: An application of the efficient market model
to US treasury bills. — Basic Books (AZ), 1970. — Т.1.

. Scholes
M., Williams J. Estimating betas from nonsynchronous data // Journal of
financial economics. — 1977. — Т.5. — №.3. — С.309-327.

. Sehgal
S., Subramaniam S., Deisting F. Tests of equity market anomalies for select
emerging markets. — 2014. [Lischewski and Voronkova, 2012]

. Sehgal
S., Tripathi V. Size effect in Indian stock market: Some empirical evidence // Vision.
— 2005. — Т.9. — №.4. — С.27-42.

. Sehgal
S., Tripathi V. Size effect in Indian stock market: Some empirical evidence //
Vision. — 2005. — Т.9. — №.4. — С.27-42.

. Starks,
L. T., Yong, Li, Zheng, Lu, (2006), Tax-Loss Selling and the January Effect:
Evidence from Municipal Bond Closed-End Funds. AFA 2005 Philadelphia Meetings

. Stoll
H. R., Whaley R. E. Transaction costs and the small firm effect // Journal of
Financial Economics. — 1983. — Т.12. — №.1. — С.57-79.

. Van
Dijk M. A. Is size dead? A review of the size effect in equity returns //
Journal of Banking & Finance. — 2011. — Т.35. — №.12. — С.3263-3274.

. Vassalou
M., Xing Y. Default risk in equity returns // The Journal of Finance. — 2004. —
Т.59. — №.2. — С.831-868.

. Xie
S., Qu Q. The three-factor model and size and value premiums in china’s stock
market // Emerging Markets Finance and Trade. — 2016. — Т.52. — №.5. —
С.1092-1105.

. Zhao
Z. The Empirical Study of Size Effect, Book-to-Market Effect in US Security
Market. — 2014.

. Молодова
Е.А., Пирогов Н.К. Затраты на собственный капитал: тестирование трехфазной
модели Фамы и Френча на российском рынке капитала // В кн.: Корпоративные
финансовые решения. Эмпирический анализ российских компаний (корпоративные
финансовые решения на развивающихся рынках капитала) / Науч. ред. : И.В.
Ивашковская. М.: ИНФРА-М. — 2011. — Гл.4. — С.48-79.

. Теплова
Т.В., Микова Е.С., Шершнева А.А. Особенности построения премий за риск в
трехфакторной модели Фама-Френча. Кейс Индонезии // Финансовый менеджмент. —
2017. — №.2. — С.80-94.

. Фомкина
С.А. «Эффект размера» и затраты на собственный капитал // Корпоративные
финансы. — 2016. — №.3 (39).

Приложения

Источник

Акции мелких компаний по сравнению с акциями крупных

Важно понимать, как акции крупных и мелких компаний ведут себя относительно друг друга. До недавнего времени принято было считать, что акции мелких компаний приносят более высокую доходность, чем акции крупных компаний. После того как в последнее время акции индекса S&P 500 продемонстрировали высокую эффективность, так называемая премия за малую капитализацию поставлена под вопрос, хотя в течение 73 лет (с 1926 по 1998 г.) эта премия все еще составляла около 1 %. Мы смотрим на недавность – и опять проявляется тенденция к переоценке недавних событий. Однако никто не ставит под сомнение то, что акции мелких компаний являются более рискованными, чем акции крупных компаний. На рис. 4.7 я составил графики для различных комбинаций акций мелких и крупных компаний с вездесущими 5-летними казначейскими билетами. Во-первых, обратите внимание, что происходит почти полное наложение двух графиков. Иными словами, кривые риска и доходности очень похожи, за исключением того, что кривая, обозначающая акции мелких компаний, гораздо сильнее уходит вправо, чем кривая акций S&P. На этом графике сочетания акций крупных компаний с облигациями представляются более эффективными, чем сочетания акций мелких компаний с облигациями. С другой стороны, когда тот же самый график был составлен четыре года назад, кривая акций мелких компаний демонстрировала несколько бо?льшую эффективность, чем кривая акций крупных компаний. Однако самым большим открытием на рис. 4.7 является то, что небольшое количество акций мелких компаний долгое время остается эффективным. Заметьте, что в период с 1926 по 1998 г. соотношение акций мелких компаний и облигаций 50/50 имело почти такой же риск и доходность, как и 100 % акций крупных компаний. Новые данные позволяют предположить, что эта эффективность слегка снизилась и, возможно, лишь в 1,5 раза превышает эффективность акций S&P. Но базовый принцип сохраняется: от акций мелких компаний вы получаете бо?льшую результативность как с точки зрения риска, так и с точки зрения доходности.

Рис. 4.7. Соотношение акций крупных и мелких компаний и облигаций, 1926–1998 гг.

Наконец, в довершение картины следует рассмотреть акции мелких иностранных компаний. Здесь существует проблема: наиболее широко используемый международный индекс акций компаний малой капитализации очень своеобразен. Этот индекс, составленный Dimensional Fund Advisors, восходит к 1970 г., почти как индекс EAFE. К сожалению, до 1988 г. он состоял лишь из акций, обращающихся на двух рынках, – Японии и Великобритании. После 1988 г. его состав стал почти аналогичен составу индекса EAFE. Помня об этом, я составил график поведения различного сочетания акций мелких компаний США и акций мелких иностранных компаний за период с 1970 по 1998 г. на рис. 4.8. Обратите внимание, насколько большая изогнутость у этой кривой. В крайней правой части кривой обратите внимание на то, как добавление акций мелких компаний США уменьшает риск почти при полном отсутствии потери доходности. На противоположном конце кривой видно, что добавление большего количества акций мелких иностранных компаний резко увеличивает доходность без увеличения риска. Рис. 4.8 – это относительно радужная картина инвестирования в акции мелких компаний в глобальном масштабе, но у нее есть и темная сторона. Я составил таблицу доходности акций компаний США и акций иностранных компаний – как мелких, так и крупных – за первые 20 лет (1970–1989) и за последние девять лет (1990–1998) периода с 1970 по 1998 г.:

Рис. 4.8. Соотношение акций мелких компаний США и мелких иностранных компаний, 1970–1998 гг.

Обратите внимание на высокую динамику доходности акций мелких международных компаний: за первый период их доходность была ошеломляющей, а за второй – очень плохой. Кажется, что, когда акции иностранных компаний показывают хорошие результаты, акции мелких иностранных компаний демонстрируют особенно хорошие результаты, и наоборот. Есть ли они в вашем портфеле? Это зависит от того, насколько большу?ю ошибку отслеживания (tracking error) вы считаете для себя приемлемой. Если вас слишком беспокоит временное получение плохих результатов, в то время как остальные получают хорошие результаты, несмотря на вашу высокую долгосрочную доходность, то эти акции, вероятно, не для вас.

Данный текст является ознакомительным фрагментом.

О чем вообще теория эффективности рынка?

Главный вопрос, на который теория эффективности пытается дать ответ — насколько рынок эффективен, а также выяснить есть ли способы получать доходность, превышающую рыночные показатели.

Существует много определений эффективности рынка, они рассматривают эффективность рынка под разными углами делая акцент на том или ином ее аспекте. Итак, давайте всесторонне рассмотрим, что же такое эффективность рынка.

Обобщающее определение

Эффективность рынка – у всех участников есть свободный и равный доступ к информации касательно инвестиционных возможностей. Вследствие этого участники рынка в равной степени могут использовать полученную информацию для выявления причин, которые привели анализируемую ценную бумагу к ее рыночной стоимости, а также правильно спрогнозировать ее будущую динамику.

Эффективность рынка с уклоном в сторону быстрой адаптации к информации.

Эффективность рынка – новая информация мгновенно учитывается в рыночной стоимости ценных бумаг. Эффективность рынка — это быстрая адаптация к новой информации.

Истинная ценность

Эффективность рынка — курсовая стоимость ценных бумаг определяется участниками рынка с помощью оценки истинной ценности инвестиций.

Основные допущения теории эффективности рынка

При разработке теории эффективности рынка использовались следующие допущения:

Информация распространяется мгновенно, без каких-либо препятствий, она бесплатна и доступна всем участникам рынка одновременно.
При заключении сделок отсутствуют комиссионные расходы, налоги, а также другие факторы, которые могут помешать участникам рынка.
Отдельно взятый участник рынка ценных бумаг (физическое или юридическое лицо) не может повлиять на общий уровень цен на этом рынке.
Все участники рынка действуют для максимизации собственной выгоды

Разумеется, любой здравомыслящий человек понимает, что идеального в реальном мире ничего нет и теория эффективности рынка не исключение. Допущения, на которых основана теория, не могут быть в полной мере реализованы в реальном мире. Информация не всегда бесплатна, да и банальные перебои связи вполне возможны. Заключение сделок на фондовой бирже всегда сопряжено с комиссионными расходами, также нельзя забывать о налоговом бремени. Участники рынка действительно стремятся к максимальной выгоде, но порой поступают нерационально, что приводит к неутешительным последствиям, человеческий фактор никто не отменял.

Причем допущения теории эффективности рынка, приведенные выше, можно сказать, более приближены к реальности. Есть и более оторванные от реальности допущения теории, которые сильно усложняют ее доказательство:

Ожидания инвесторов в отношении будущих перспектив рынка однородны.
У всех инвесторов одинаковый горизонт инвестирования.
Количество активов доступных для приобретения фиксировано, а также бесконечно делимо, что позволяет инвестировать средства с хирургической точностью
Инвесторы могут занимать или давать в долг капитал под безрисковую (0%) ставку.
Фондовый рынок находится в состоянии баланса (равновесия), стоимость любого актива отражает присущий ему риск.

Ну, собственно вы сами все понимаете.

Ожидания инвесторов по отношению к какому-либо активу никогда не бывают однородными, горизонт инвестирования у каждого инвестора свой (который находится в согласии с личным инвестиционным планом). Количество активов на рынке не может быть фиксировано и уж тем более бесконечно делимым. Про 0% кредитную ставку речи не идет даже в странах, где ключевая ставка отрицательна, не говоря уже про развивающиеся страны. Ну и наконец, стоимость актива порой неточно отражает присущий риск для этого актива.

Три формы эффективности рынка

Для того чтобы было проще проверять теорию на практике были введены 3 формы эффективности рынка: слабая, умеренная (полу-сильная), сильная. Каждая форма оценивает эффективность рынка по-разному. Но у них есть одна общая черта – всестороннее рассмотрение и доказательство нецелесообразности использования методов анализа, которые приведут к доходности инвестиций, превышающей среднерыночные показатели. Причем анализ идет с точки зрения информационной эффективности.

Информационная эффективность рынка предполагает что:

Участники рынка конкурируют между собой проводя анализ и оценку того или иного актива самостоятельно, причем каждый по своему.
Новая информация приходит на рынок совершенно случайным образом
Инвесторы пытаются как можно быстрее привести цены активов в соответствие с новой информацией.

Конкурирующие инвесторы

Цена активов приводится в соответствие с новой информацией только при наличии определенного числа инвесторов, которые постоянно проводят анализ и по результатам проведенного анализа заключают сделки. И чем больше таких инвесторов, тем рынок эффективнее. Соответственно эффективность рынка растет с ростом объемов торгов. Из этого следует еще один вывод. Рынок эффективен в отношении ликвидных активов и неэффективен в отношении активов с низкой ликвидностью.

Какие активы можно назвать низко ликвидными, а какие высоколиквидными? Трудно сказать все индивидуально. Но есть категория активов, которая в целом низколиквидна — материальные активы. Хороший пример для инвестора это недвижимость. Поэтому говоря об эффективности рынка, чаще всего имеется в виду финансовый рынок, а если быть конкретней то фондовый рынок.

Непредсказуемость новой информации

Действительно никому не дано предсказать:

Новую информацию
Какое влияние новая информация окажет на тот или иной актив

Быстрая адаптация

Как я говорил ранее, инвесторы стараются как можно быстрее привести цену актива в соответствие с полученной информацией. Для этого они изобретают или пользуются уже изобретенными стратегиями инвестирования. Чем больше агрессивных инвесторов участвует в игре, тем выше эффективность рынка. Например, новость о том, что через неделю компания начнет выпускать новую линейку продукции, которая, по мнению ее руководства должна повысить прибыль компании приведет к тому, что уже сегодня рынок отреагирует на это повышением котировок ее акций.

Говоря об информации нельзя не отметить, что она делится на 3 вида.

Исторические данные стоимости актива
Все общедоступные данные об активе, включая исторические данные о его стоимости
Частная (закрытая) информация

Итак, в зависимости от формы теории, критике подвергаются как технический, так и фундаментальный анализ. Слабая форма эффективности рынка нападает на технический анализ, а умеренная и сильная форма — на фундаментальный.

Предлагаю ознакомиться с этими диаметрально противоположными методами анализа.

Технический анализ

Технический анализ — это метод, который в своей основе имеет теорию воздушных замков.

Что это за теория воздушных замков? Это метафорическое название, которое дал биржевому безумству Бертон Мелкил в своей книге “Случайная прогулка по УОЛЛ-СТРИТ”. Эта теория объясняет ценообразование ценных бумаг. Согласно ей участники рынка ценных бумаг, видя рост, какой либо компании стараются не упустить шанс и покупают ее акции. Так происходит снова и снова пока не останется ни одного дурака, который бы хотел покупать акции этой компании.

Почему так происходит? Нарастающая волна покупок как бы автоматически подталкивает стоимость акции вверх. Но праздник прекращается, когда до некоторых биржевых игроков доходит, что рост стоимости акций не может продолжаться вечно и они начинают потихоньку избавляться от них. Вслед за ними в трезвость приходит все больше и больше людей, которые также хотят продать эти “проклятые акции”, пусть и себе в убыток. Итог этой игры – взвинченная до неприличия цена акции устремляется все ниже и ниже, пока не достигнет адекватных значений.

В названии “теория воздушных замков”, очень уместно отражен смысл этой теории. За аномальным ростом той или иной ценной бумаги нет, какого-либо логичного основания и прочного фундамента и когда инвесторы понимают это, замки, которые они строили у себя в воображении, рушатся.

Использование теория воздушных замков на практике — это удел исключительно спекулянтов. Технические аналитики следят лишь за динамикой цены на тот или иной актив и стремятся угадать поведение биржевой толпы. То есть технический анализ всецело полагает, что поведение участников рынка определяется на 90% психологией и всего 10% логикой (рынком правят эмоции).

Технические аналитики предполагают, что вся необходимая информация уже включена в текущие котировки акций. Именно поэтому их вообще не заботит деятельность компании, будь это компания по производству зубочисток, или же крупный концерн по выпуску станков с ЧПУ, а может быть вообще компания по производству видеоигр. Главное что заботит сторонников технического анализа это фигуры, которые вырисовываются на графиках, а также показания других индикаторов, которые используются в торговой стратегии. В общении двух “техников” вы можете встретить такие выражения как голова и плечи, двойное дно, медвежья ловушка, скользящая средняя, стохастический осциллятор и так далее.

При появлении той или иной фигуры на графике, а также показаний, какого-либо индикатора, трейдер получает сигнал к покупке или продажи акции. Частотность торговли акциями у трейдеров разнится от нескольких минут до нескольких дней. То есть трейдеры, как хорошо заметил Бертон, как бы флиртуют с акциями то, сближаясь с ними при покупке, то отдаляясь от них при продаже. Также технический анализ схож с астрологией. Только в астрологии события прогнозируются по расположению звезд на небе, а в техническом анализе трейдеры получают предзнаменования к понижению или повышению котировок в виде тех или иных фигур на графике.

Фундаментальный анализ

Что касается фундаментального анализа, то здесь конечно ситуация иная. Фундаментальный анализ оценивая внутреннюю стоимость той или иной компании опирается на реальные факты, такие как: размер дивидендов, темпы их роста, чистая прибыль (убытки) компании, объем задолженности, перспективы развития компании, конкурентные преимущества, перспективы отрасли и т.д. Фундаменталисты считают, что цены на акции изменяются согласно 4 детерминант, которые предлагает теория прочного фундамента.

Вы можете изучить данную теорию, совершая “случайную прогулку по УОЛЛ-СТРИТ” вместе с Бертоном, ну а я в свою очередь очень кратко перечислю 4 детерминанты, объясняющие ценообразование ценных бумаг:

Детерминанта №1: ожидаемый процент роста.

Чем больше процент роста дивидендов компании, тем больше рациональный инвестор готов заплатить за ее акции. Дополнение к этому правилу: чем дольше длится период прироста дивидендов компании, тем больше рациональный инвестор готов отдать за ее акции.

Детерминанта №2: ожидаемый размер дивидендов.

Чем большая часть прибыли компании выплачивается в виде денежных дивидендных выплат, тем больше рациональный инвестор готов заплатить за ее акции, при прочих равных условиях.

Детерминанта №3: степень риска.

Чем меньше риск акции, тем больше готов заплатить за нее рациональный инвестор.

Детерминанта №4: уровень процентной ставки.

Чем ниже ключевая процентная ставка, тем больше разумный инвестор готов платить за акции.

Фундаментальные аналитики тратят ресурсы для получения самых актуальных данных, общаются с руководством и сотрудниками компании. То есть с помощью рационального подхода фундаменталисты выявляют недооцененные рынком акции. Недооцененными они считаются, когда внутренняя стоимость акции выше, чем рыночная. Но, несмотря на серьезность подхода, фундаментальный анализ также, как и технический анализ зачастую терпит неудачи. Об этом вы узнаете далее.

Вкратце я вам рассказал о двух совершенно противоположных подходах к анализу ценных бумаг. Теперь давайте приступим к детальному рассмотрению 3 форм теории эффективности рынка.

Слабая форма

Слабая форма теории эффективности гласит: рыночная цена акции уже учитывает все прошлые данные о ее котировках. Поэтому используя исторические данные котировок ценной бумаги нельзя прогнозировать ее будущие перспективы. Слабая форма теории эффективности рынка делает технический анализ полностью бесполезным. При попытке доказать обратное “техники” сталкиваются с трудностями.

Во-первых, никто из самых лучших экспертов технического анализа не может внятно объяснить, почему диаграммы работают. Есть только догадки, основанные опять же на психологии, дескать, участники рынка помнят ключевые уровни цен на ту или иную ценную бумагу и не хотят переплачивать, или же наоборот продавать ее по “дешевке”. А также предположения, что тенденции на рынке ценных бумаг имеют свойство продолжаться, пока не наступит событие, которое приведет к изменению тенденции. Что это за событие, правда специалисты не уточняют :).

Важно то, что аргументы против технического анализа выглядят более правдоподобно. Ну, скажем многочисленные исследования подтверждают, что любая ценовая аномалия имеет свойство самоустраняться. То есть, если какой-то стратегией начинает пользоваться большое количество людей ее эффективность будет неуклонно снижаться. Если говорить о трейдерах, которые используют исключительно технический анализ в своей деятельности, то по мере роста популярности определенной стратегии, ее эффективность будет снижаться. В цифровую эпоху, когда скорость распространения информации молниеносна, популярность той или иной успешной стратегии возрастает в геометрической прогрессии.

Почему эффективность стратегии неуклонно снижается? Это происходит из-за того, что все больше трейдеров действуют как бы наперед, покупая и продавая ценные бумаги раньше, чем появляется сигнал для этого. Это нужно чтобы добиваться хоть, сколько-нибудь удовлетворительных результатов. А преждевременные действия в свою очередь снижают количество успешных сделок, что негативно сказывается на конечном доходе. Рынок в этом отношении весьма эффективный механизм.

Проверка слабой формы эффективности рынка

Для проверки слабой формы эффективности рынка на справедливость провели 2 группы тестов.

Группа тестов №1.

Если рынок эффективен, то автокорреляция доходности актива должна быть околонулевой. То есть будущая доходность актива не должна быть как-то связана с его прошлой доходностью. Исследования проводились по разным категориям активов и справедливость слабой формы эффективности рынка по результатам этих исследований подтвердились (автокорреляция доходности активов была практически нулевой).

Группа тестов №2.

Цель второй группы тестов та же, что и у первого, просто форма у него немного другая. Это тест на случайный характер динамики цен. Тест выглядел следующим образом: если цена актива за день выросла, то в таблицу результатов вносили знак +, если убыток то −. Результаты теста перенесенные на график выглядели примерно так:

Такой характер изменения цен ничем не отличался от серии выпадений орла и решки при подбрасывании монетки, это говорит о том, что прошлая динамика цены актива никак не может помочь в определении ее будущих значений.

Проверка же торговых стратегий основанных на методах технического анализа оказалась непростой задачей. Все дело в том, что тех. анализ очень субъективная штука, одни трейдеры видят определенную фигуру на графике, другие нет. Или же одни трейдеры действуют строго по определенной стратегии, а другие отклоняются от нее. Да и стратегий на данный момент существует бесчисленное множество, соответственно проверить их все просто нереально. Именно поэтому проверялись достаточно известные стратегии, основанные на объективном анализе данных. Исследования показали, что эти стратегии не дают статистически значимого преимущества перед стратегией “купи и держи”, причем без учета комиссионных затрат. Если учесть влияние налогов и комиссионных расходов, которые становятся существенными в случае чрезвычайно активной торговли ценными бумагами (или другим активом), то даже те стратегии, которые еще не столь популярны и позволяют получать доход выше рынка, теряют свое преимущество.

По этому поводу очень уместно высказался легендарный спекулянт Джорж Сорос. Правда он специализировался на валютном рынке, но для рассмотрения эффективности рынка неважно, о чем идет речь: о валютном или фондовом рынке. По словам Сороса те года, когда он занимался спекулятивной деятельностью на валютном рынке, были золотыми, тенденции с высокой степенью вероятности повторялись, и главной задачей технического аналитика, было найти тенденцию раньше остальных. На данный момент ситуация сильно изменилась, и получать сверхъестественную доходность получать все труднее и труднее.

По слабой форме эффективности рынка у меня все. Остается добавить, что самым простым и в то же время логичным способом проверить работоспособность технического анализа — это посмотреть на то, какой капитал удалось накопить лучшим “техникам”. Вы вряд ли увидите среди этих людей успешных личностей, миллионеров. Перед вами будет типичная картина неудачника. Эти неудавшиеся гении только и скулят о том, что они смогли бы достичь небывалой доходности, если только поверили сигналам собственной торговой стратегии в решающий момент.

Сорос, пожалуй, единственное исключение. Но как уже было сказано ранее, он спекулировал валютой в очень удачное время, когда рынки капитала были не столь эффективны. К тому же на данный момент рост его состояния сильно замедлился и отстает от доходности, которую мог бы дать диверсифицированный инвестиционный портфель.

Умеренная форма эффективности рынка

Эта форма эффективности рынка гласит: вся общедоступная информация уже учтена в рыночной цене на актив, и не может быть использована для предсказания ее будущих значений.

То есть инвестор не может использовать какую-либо информацию, находящуюся в общем доступе для того, чтобы спрогнозировать будущую стоимость актива. Умеренная форма эффективности проверяет фундаментальный анализ на прочность. Для того чтобы выяснить можно ли использовать фундаментальный анализ для получения доходность выше рынка следует проверить самые распространённые стратегии, которые в своей основе имеют фундаментальный анализ.

Проверка умеренной формы эффективности рынка

Торговля на новостях

Я уже вскользь упомянул эту стратегию. Заключается она в том, чтобы приобретать акции тех компаний, которые показали прибыль, значительно отличающуюся от прогнозов аналитиков. Извлечь прибыль с помощью этой стратегии теоритически можно. По статистике если расхождение реальной прибыли компании с прогнозами аналитиков составляет 20 и более% стратегия оправдывает комиссионные издержки.

Помните, я говорил, что даже до выхода новости рынок реагирует на новую информацию. Так вот согласно рассматриваемой стратегии 31% избыточной доходности приходится на некоторый период перед объявлением, 18% на день публикации новости и 51% на период после объявления. Обычно сверхдоходность постепенно сходит на нет за 90 дней. Причем сейчас я рассматривал случай, когда прибыль была выше прогнозов аналитиков. Что касается плохого исхода событий, когда компания показывает прибыль меньше, чем ожидалось, стратегия работает хуже. Исследователям вообще не удалость точно выяснить, можно ли получить дополнительную доходность, продавая акции “компаний-неудачников” без покрытия.

Есть и другая, более расширенная версия этой стратегии. Она заключается в том, чтобы совершать сделки, когда происходят политические и экономические события в стране и мире. Это еще более сомнительная затея, ведь как вообще можно предсказать как та или иная новость скажется на цене акции или облигаций какой компании. Порой новости, которые, казалось бы, не могут повлиять, на что бы то ни было, приводят к сильному резонансу на рынке.

Но даже если удалось предсказать последствия от того или иного события, адаптация цен к новой информации происходит очень быстро, примерно за час. Если новость вышла в тот момент, когда фондовый рынок закрыт, то по его открытию ценная бумага будет справедливо оценена участниками рынка. Существенного выигрыша, который бы позволил получить доходность выше рынка с учетом транзакционных издержек эта стратегия дать попросту не может.

Календарные эффекты

Есть такая ценовая аномалия как эффект января. Объясняется она тем, что большинство инвесторов продают убыточные акции в конце года (декабре) для оптимизации налогообложения. Также многие продают часть активов перед новым годом для того, чтобы потратить средства на подарки родным и близким. В январе же люди стремятся купить активы.

Таким образом, из-за большой концентрации заявок на продажу акций в декабре цены на акции падают, а в январе из-за высокой концентрации заявок на покупку акций — цены аномально растут. Правда я бы хотел отметить, неверно говорить, что на рынке правят покупатели или продавцы. В сделке всегда присутствует и покупатель, и продавец. Это важно.

Есть еще одно не менее логичное объяснение январской аномалии и заключается оно в том, что менеджеры инвестиционных фондов стараются приукрасить отчетность и продают токсичные активы в конце года.

Размер избыточной доходности зависит от величины компании. Чем компания меньше, тем более выражен этот эффект. Казалось бы, вот он рецепт покупай акции мелких компаний в конце декабря и продавай их в конце января, когда цены на них высоки. Но не все так просто. Как всегда, львиную долю избыточного дохода съедают налоги и комиссионные расходы. И вторая проблема это опять же снижение эффективности работы стратегии из-за ее массового использования. Вот график, на котором изображена эффективность январского эффекта по сравнению с индексом S&P500:

Кроме эффекта января существует еще эффект вечера понедельника. Он заключается в том, что рынок с пятницы на понедельник открывается снижением. Причем такая аномалия присутствует на протяжении всего года кроме января. В январе в понедельник рынок открывается с повышением котировок на ценные бумаги.

По статистике эффект вечера понедельника срабатывает примерно в 60% случаев. И это проблема ведь мало того, что спекулянт рискует совершить холостую покупку или продажу, он же еще может упустить значительные движения рынка. Например, 29 июля 2002 года индекс dow jones за день вырос на целых 447,49 пункта или 5,5% что достаточно высокий показатель для такого развитого фондового рынка.

Но что я все США да США, давайте посмотрим, каков максимальный дневной рост индекса ММВБ за весь период его расчета. 20 октября 1998 года индекс вырос с 30,96 до 40,76, то есть на 30,95%. Такая “бешенная” по меркам развитого рынка доходность, для нашего, только что заново родившегося рынка – норма. Тем более экономическая ситуация в стране была более чем прискорбная, отсюда повышенная доходность как компенсация за огромный риск, которая досталась только самым смелым и финансово грамотным инвесторам.

Сплит акций

Это процесс дробления ценных бумаг. Руководство компании меняет 1 акцию на несколько штук с целью уменьшить стоимость 1 акции. Купив акции прямо после дробления получить дополнительную доходность не получится.

Первичное размещение акций(IPO)

Компания принимает решение стать открытой и для этого она выпускает акции. При первичном размещении ценные бумаги растут в цене (примерно 15% рост приходится на день первичного размещения). Соответственно лучшей стратегией для спекулянта будет покупка акций в день первичного размещения. Но даже действуя быстро, получить ощутимую прибыль, которая покроет затраты не получится. Получить выигрыш от этой стратегии можно только в случае реально долгосрочного владения акциями. Но по большому счету это невозможно, ведь рынок первичного размещения — это русская рулетка, определить потенциал роста новых компаний очень сложно. То есть даже используя стратегию купи и держи, получить избыточную доходность при покупке акций в день первичного размещения весьма проблематично.

Собаки dow

Эта стратегия была разработана Майклом О`Хоггинсом. Если сказать по-простому, то она предполагала выбор из списка dow jones 10 акций с наибольшими дивидендными выплатами. Причина, по которой стратегия работала и позволяла получать доходность на 2-3% в год выше, чем в среднем можно было получить на рынке заключалось в том, что высокими дивидендами компании, которые вышли из моды старались привлечь инвесторов.

Когда Майкл опубликовал свою книгу, профессиональные инвесторы сразу же взяли описанную им стратегию инвестирования на вооружение. Они принялись создавать фонды, которые старались “обуздать собак dow”. Но высокая популярность этой стратегии инвестирования привели к тому что, начиная с момента публикации книги ее эффективность стала неуклонно снижаться. И с конца 90-х годов использование стратегии “собаки dow” на практике приводит только к отставанию от рынка.

Эффект малых компаний

Как следует из названия компании с малой капитализацией позволяют получить доход выше, чем в среднем по рынку. Объясняется это очень просто. Мелким компаниям гораздо проще расти нежели крупным. Но было бы ошибочно полагать, что эффект малых компаний свидетельствует о неэффективности рынка. Как раз наличие премии за дополнительный риск в виде повышенной доходности инвестиций указывает на его эффективность.

Почему за дополнительный риск? Ну, здесь все очевидно: мелкие компании гораздо чаще испытывают финансовые трудности, чем крупные. Соответственно для того, чтобы инвесторам был резон приобретать активы с повышенным риском необходима какая-то компенсация и повышенная доходность — это то что нужно в таком случае.

Очень хороший пример такой компенсации — это историческая доходность акций малых компаний. Для большей достоверности был взят большой временной промежуток. Так в США с 1926 года акции малых фирм опережали акции крупных компаний по доходности в среднем на 1,5% ежегодно.

Дивидендная вечеринка

Считается, что по величине дивидендов можно предсказать будущую доходность акций. Для этого используется коэффициент D/P (отношение дивидендной доходности к цене акции). Чем получившийся коэффициент больше, тем выше будет будущая доходность акции. Но это только предположение. На самом деле уровень дивидендов не так уж и полезен для предсказания будущей доходности акции. Уровень дивидендов зачастую зависит от более глобальных экономических изменений, если конкретней, то от уровня ключевой ставки. Чем выше ключевая ставка, тем большую доходность дают долговые активы (облигации депозиты и т.д.), а акции в свою очередь должны обеспечить инвестору компенсацию за более высокий уровень риска.

Именно поэтому в период высоких доходностей на долговом рынке цена акций падает, а дивидендная доходность при этом повышается. Таким образом, владельцы акций в долгосрочной перспективе могут рассчитывать на большую доходность, чем владельцы облигаций, за счет роста курсовой стоимости акции, а также роста дивидендных выплат. Вот так происходит конкуренция долговых и долевых активов за деньги инвесторов. Именно то, что уровень дивидендной доходности зависит от ключевой банковской ставки, вполне согласуется с гипотезой эффективного рынка (ГЭР).

Также хочется отметить что аномальный эффект акций с высокой дивидендной доходностью в какой-то степени проявлялся вплоть до конца 90-х годов 20 века. В 21 веке данная ценовая аномалия не проявляется в такой форме, если быть точнее, то для одних компаний эффект высокой дивидендной доходности работает, а в отношении других нет.

Доходные акции

Это вариация предыдущей стратегии. Только если в предыдущей стратегии использовалось отношение D/P, то в данной стратегии используется отношение P/E (отношение цены акции к годовой прибыли компании). Считается что низкое значение P/E акции говорит о том, что рынок ее недооценивает.

Соответственно купив акции с низким коэффициентом P/E можно рассчитывать на ощутимую прибавку в доходе. Но к сожалению, не все так просто. Например, на рынке может сложится такая ситуация, когда среднерыночный коэффициент P/E будет находится на высоком уровне, но доходность акций все же высока. Такая ситуация сложилась на фондовом рынке США.

В период с 1992 по 2001 год значение P/E было свыше 20% и по идеи доходность акций должна была быть 5%. А на деле доходность индекса S&P500 который представляет 80% американского рынка акций, выражалась двухзначной цифрой. То есть инвестор, слепо доверяя стратегии “доходных акций”, упустил бы мощный рост рынка акций.

Неудачники сегодня — победители завтра

Да есть такой незамысловатый способ инвестирования, который заключается в действии от обратного. Она заключается в том, чтобы приобретать акции, которые упали в цене. Это по сути самый логичный из всех вышеперечисленных способов инвестирования, но он также не лишен недостатков. Ведь компании, акции которых упали в цене, могут действительно испытывать трудности и в перспективе так не выкарабкаться из трудного финансового положения.

Но тем не менее в случае успеха инвестора ждет двойной выигрыш: рост цены акции + рост дивидендной доходности. А если еще “приправить” эту стратегию инвестирования качественным фундаментальным анализом, выигрыш скорее всего покроет издержки на его реализацию.

Существуют и другие стратегии, направленные на получение сверх доходности, но я представил на ваше обозрение только самые известные. Результаты проверки умеренной формы эффективности несколько противоречивы. С одной стороны большинство стратегий инвестирования основанных на разных формах фундаментального анализа не дают статистического значимого преимущества перед индексным инвестированием, тем самым подтверждают умеренную форму эффективности рынка. Но в то же время некоторые стратегии (“Неудачники сегодня – победители завтра”, в некоторых случаях “дивидендная вечеринка”) позволяют инвестору получить избыточную доходность. Но несмотря на это можно сказать что фондовый рынок в большей степени умеренно эффективный. Тем более результаты исследований указывают на то что эффективность тех стратегий, которые дают сверхдоходность постепенно снижается.

Сильная форма эффективности рынка

Эта форма эффективности выглядит так: общедоступная и частная информация уже учтена в рыночной цене на тот или иной актив и поэтому просто невозможно получить сверх доходности обладая даже совершенно секретной информацией. По результатам исследований оказалось, что на данный момент в мире еще не существует рынка с сильной степенью эффективности. То есть добытчики частной информации могут спать спокойно (до тех пор, пока не нагрянет проверкаJ). И с помощью частной информации можно делать не просто деньги, а очень большие деньги.

К тому же если бы это было не так, не нужно было бы создавать антиинсайдорское законодательство.

Но забавен тот факт, что лишь обладание частной информацией не приводит к автоматической конвертации ее в деньги. Необходимо продумать свои действия на несколько шагов вперед, проявить максимум изобретательности и ловкости для того чтобы получить ощутимую прибыль и в тоже время не быть пойманным “за руку” комиссией по ценным бумагам. Напомню, инсайдерская деятельность наказуема.

То есть инвестор сильно рискует, стремясь к максимальной доходности. Но для многих такие обстоятельства делают эту “золотую жилу” еще более желанной.

Проверка сильной формы эффективности рынка

Для того чтобы проверить сильную форму эффективности рынка инсайдеров разграничили на разные группы.

Группа №1: корпоративные инсайдеры.
Группа №2: аналитики
Группа №3: портфельные управляющие

Корпоративные инсайдеры

Эта группа инвесторов немногочисленна, она характерна тем, что имеет монопольный доступ к закрытой информации. В России, например, эта группа инсайдеров обязана предоставлять отчеты саморегулируемым организациям (НАУФР, ПАРТАД, СКРО), которые в последствие предоставляют полученные данные центральному банку России. В этих отчетах очень хорошо видно, что инсайдеры постоянно получают сверхдоходность и действуют быстрее чем остальные участники рынка, опровергая тем самым сильную форму эффективности рынка.

Аналитики

Аналитики являются как бы на половину инсайдерами. Все дело в том, что они, как и другие инвесторы изучают общедоступные данные, но вдобавок еще встречаются с руководством компании, ее менеджерами, да и просто с работниками для того, чтобы оценить человеческий фактор, перспективы развития компании, а также выявить скрытые финансовые проблемы. То есть они находятся в максимальном приближении к частной информации.

Но нельзя сказать, что все полученная информация в ходе таких рабочих поездок обязательно приведет к получению доходности выше, чем в среднем по рынку. Может возникнуть такая ситуация, когда аналитик просто неверно интерпретирует полученные данные и в результате даст ошибочный прогноз.

Кроме того, как правило, руководство компаний устраивают аналитику такой радушный прием с шикарными банкетами и увеселительными программами, некоторыми подарками, жизнью в элитных отелях, что о беспристрастной оценке с его стороны можно забыть. Если же самообладание аналитика просто зашкаливает, то если и удается на основе полученной информации достичь определенного преимущества перед биржевой толпой, то обычно оно не велико.

Короче говоря, на рекомендации аналитиков нельзя положиться на 100%, в отличие от монопольного владения и использования частной информации корпоративными инсайдерами.

Портфельные управляющие

Эти участники фондового рынка в классическом понимании не являются инсайдерами, однако вертятся в тех кругах, где есть инсайдеры из первых двух групп. То есть они потенциально могут получить сведения от аналитиков из первых рук так сказать и среагировать на это быстрее остальных участников рынка. Но лишь немногим фондам эти возможности позволяют получать сверхдоходность.

Я провел небольшой анализ ситуации на рынке ПИФ с 2008 по 2017 год на предмет эффективности работы ПИФ акций и индексных ПИФ. Рыночную доходность акций в России наиболее полно представляет индекс широкого рынка, ведь он включает в себя 100 самых ликвидных акций как крупных так и мелких компаний.

Но индексные фонды не используют этот индекс в качестве ориентира, вместо него берется индекс ММВБ, который состоит из 50 курпнейших компаний работающих в России. Нельзя забывать что индекс ММВБ как впрочем и индекс широкого рынка при расчете не учитывают дивидендную доходность. Поэтому в качестве в качестве эталона рынчной доходности я взял индекс совокупного дохода ММВБ (MICEX Net Total Return), который учитывает и рост курсовой стоимости акции и дивиденды выплачиваемые по ним.

Вот результаты этого небольшого сравнительного анализа.

Слава победителям:

Замечательно 25% фондов обошли фондовый индекс за 9 лет. Вполне предсказуемый результат, так как данные по зарубежным фондам показывают примерно ту же ситуацию на рынке коллективных инвестиций. Выбрать успешный фонд намного труднее чем кажется. Если за начало отчета брать 2008 год как узнать какой из 36 фондов будет успешен следующие 9 лет, ведь всего четверть из них превзошли рынок? Вероятность ошибки очень велика, и эта ошибка стоит дорого.

А что же индексные фонды?

Вот какую результативность показали индексные фонды за тот же промежуток времени:

Печально осознавать, что хорошая идея может стать плохой при халатном исполнении. Такая низкая эффективность индексных фондов обусловлена тем, что у подавляющего большинства фондов общие расходы для инвесторов просто зашкаливают (колеблятся от 2% до 7% СЧА ежегодно!!!).

Фонды которые максимально приблизились к совокупной доходности рынка имели на протяжении всей своей жизни, как и предполагалось, самые низкие расходы. Хотя не обошлось и без эксцессов. Первый фонд “Альфа капитал-индекс ММВБ”для меня вообще стал загадкой, я так и не разобрался почему за 9 лет паи этого фонда показали отрицательную динамику -0,71%.

Возможно это связано с тем фонд не точно следовал индексу, или же держал избыток денежных средств в момент роста рынка. С вторым фондом все понятно, он вродебы индексный, но в то же время, в правилах доверительного управления сказано, что управляющий применяет некие элементы активного управления, изменяя структуру инвестиционного портфеля в пользу более “результатативных акций”. Столь отвратительная доходность остальных фондов, как я уже сказал связана с высокими издержками.

То есть разумный индексный инвестор, который хочет получить доходность как можно более приближенную к рыночным показателям, должен принять во внимание следующие рекомендации:

Необходимо выбирать индексные фонды с самыми низкими издержками, дабы получить доход максимально приближенные к рыночным показателям.
Нужно смотреть чтобы денежные средства занимали в структуре активов как можно меньшую долю.
Читать правила доверительного управления ПИФ и смотреть, чтобы стратегия фонда заключалась исключительно в следовании базовому индексу. Недопустимы какие-либо элементы активного управления, тем более вы уже могли убедится в том, что подобная деятельность приводит к печальным последствиям.

В плане точности следования базовому индексу, ETF выглядит гораздо привлекательнее, да и комиссии у этого инвестиционного инструмента ниже чем у любого ПИФа.

Так все-таки активное инвестирование или индексация инвестиций?

Мы вкратце разобрались с 3 формами эффективности рынка, но для инвестора самое главное — это решить для себя как отнестись к теории эффективности рынка. Можно попробовать лично опровергнуть теорию эффективности рынка и переиграть рынок, а можно присоединится к клубу «лентяев» и просто следовать за ним,

Прежде чем принять решение следует реально посмотреть фактам в лицо. Готовы ли вы к постоянному анализу большого массива информации (финансовая, корпоративная отчетность отчеты о состоянии экономики и т.д.) для того чтобы попытаться превзойти других участников рынка? Нужно для себя уяснить, что фондовый рынок — это не благотворительная организация, здесь нет бесплатных пирожков. Фондовый рынок больше похож на поле боя, где действует только одно правило: горе побеждённым. Это я к тому что, пытаясь опередить рынок, вы вступаете в схватку с такими же инвесторами профессионалами своего дела, многие из которых лучше вас на порядок. И даже приложив максимум усилий, старания, могут обратиться в пепел, ведь никто не застрахован от ошибок, да и как мы выяснили, рынок преподносит немало сюрпризов. Также стоит ответить себе на вопрос: что будет, если я потерплю неудачу, что буду делать? Каково будет мое физическое и психическое состояние при этом?

Кроме того в долгосрочной перспективе способов получения доходности выше среднерыночной не так уж и много. Также нужно обладать некоторыми качествами чтобы войти в клуб победителей. Это недюжинный запас знаний, богатый опыт аналитической работы, стальные нервы, а также безупречная дисциплина.

Если вы не хотите посвятить всю свою жизнь активному инвестированию (это не пассивное инвестирование, которое предъявляет к инвестору гораздо меньшие требования) и у вас есть хоть малейшее сомнение по поводу будущих результатов инвестирования, бросайте это дело, не стоит тратить нервы, время и силы напрасно. Лучше займитесь какой-то другой деятельностью, а рынок пусть сам работает на вас. Если же вы решительно настроены, то тоже хорошо, ведь чем больше инвесторов будет стараться превзойти рынок, тем эффективней он будет, а значит пассивный инвестор будет превосходить большую часть активных инвесторов.

То есть забава заключается в том, что рынок не может быть неэффективным. Если, например, технические аналитики, признают свое поражение и бросят анализировать исторические данные ценных бумаг, то слабая форма эффективности рынка перестанет существовать. То же самое касается и фундаментального анализа, если участники рынка перестанут оценивать внутреннюю стоимость компании, а также использовать в своих интересах различные аномалии рынка, то рыночная цена акций больше не будет учитывать всю публичную информацию, а это значить что умеренная форма эффективности канет в небытие. То есть именно активность участников рынка фактически спасает теорию эффективности от забвения. Вывод напрашивается сам неэффективный рынок — это отсутствие рынка.

Ну а мне, пожалуй, больше нечего добавить. Если вы нашли, какие-либо недочеты, или же вам что-либо непонятно, пишите мне в комментариях, если вопрос личный, пожалуйста, проследуйте в раздел контакты и обращайтесь ко мне любым удобным для вас способом. Всего доброго.

Источник

Что такое эффект небольшой фирмы?

Ключевые выводы

Понимание эффекта небольшой фирмы

Краткий обзор

Эффект небольшой фирмы против эффекта забытой фирмы

Преимущества малых фирм

Недостатки малых фирм

Исследование эффекта размера на рынках капитала стран БРИКС

2. Обзор литературы

2.1 Ранние фундаментальные исследования

2.2 Эмпирические исследования на развитых рынках

2.3 Эмпирические исследования на развивающихся рынках

2.4 Интерпретация эффекта размера

3. Теоретические основы тестирования эффекта размера и определения премии за размер

3.1 Выбор прокси размера

3.2 Выбор критерия ликвидности компании

3.3 Методика построения портфелей

3.4 Методология тестирования эффекта размер

3.4.1 Модель с рыночным фактором риска и эффектом размера

3.4.2 Добавление фактора, объясняющего, в какой экономической ситуации находится рынок

3.4.3 Добавление фактора, объясняющего эффект января на рынках капитала

3.5 Методология расчета величины премии за размер

4. Эмпирический анализ эффекта размера на примере рынков капитала стран БРИКС

.1 Тестируемые гипотезы

4.2 Используемые данные

4.3 Эмпирические результаты тестирования эффекта размера

Заключение

Список литературы

Приложения

Акции мелких компаний по сравнению с акциями крупных

Читайте также

Вы можете быть либо крупными, либо специализированными. У мелких компаний, занимающихся огромным кругом вопросов, нет будущего

Работники крупных компаний могут выполнять много разных задач

Торгуйте акциями легко!

2.6. Операции с акциями

Инвестиции в акции компаний сферы драгметаллов

Джесси Л. Ливемор Как торговать акциями

15.1. Центральный контрагент по сделкам с акциями

2.1. Преимущества по сравнению с программой «1С: Зарплата и Кадры 7.7»

Особенности оценки компаний по сравнению с инвестиционными проектами

Создание кредита в системе мелких банков

Диверсификация за счет акций мелких иностранных компаний

Устранение мелких дефектов кожи

68. Элементы правового статуса страховых компаний: права страховых компаний

Манипуляции с акциями «Газпрома»

Почему трудно привлечь в стартап топ-менеджеров из крупных компаний

Революция множества мелких частей

О чем вообще теория эффективности рынка?

Обобщающее определение

Эффективность рынка с уклоном в сторону быстрой адаптации к информации.

Истинная ценность

Основные допущения теории эффективности рынка

Три формы эффективности рынка

Конкурирующие инвесторы

Непредсказуемость новой информации

Быстрая адаптация

Технический анализ

Фундаментальный анализ

Детерминанта №1: ожидаемый процент роста.

Детерминанта №2: ожидаемый размер дивидендов.

Детерминанта №3: степень риска.

Детерминанта №4: уровень процентной ставки.

Слабая форма

Проверка слабой формы эффективности рынка

Группа тестов №1.

Группа тестов №2.

Умеренная форма эффективности рынка

Проверка умеренной формы эффективности рынка

Торговля на новостях

Календарные эффекты

Сплит акций

Первичное размещение акций(IPO)

Собаки dow

Эффект малых компаний

Дивидендная вечеринка

Доходные акции

Неудачники сегодня — победители завтра

Сильная форма эффективности рынка

Проверка сильной формы эффективности рынка

Корпоративные инсайдеры

2. Обзор
литературы

2.1 Ранние
фундаментальные исследования

2.2
Эмпирические исследования на развитых рынках

2.3
Эмпирические исследования на развивающихся рынках

2.4
Интерпретация эффекта размера

3.
Теоретические основы тестирования эффекта размера и определения премии за
размер

3.1 Выбор
прокси размера

3.2 Выбор
критерия ликвидности компании

3.3 Методика
построения портфелей

3.4
Методология тестирования эффекта размер

3.4.1 Модель
с рыночным фактором риска и эффектом размера

3.4.2
Добавление фактора, объясняющего, в какой экономической ситуации находится
рынок

3.4.3
Добавление фактора, объясняющего эффект января на рынках капитала

3.5
Методология расчета величины премии за размер

4.
Эмпирический анализ эффекта размера на примере рынков капитала стран БРИКС

.1
Тестируемые гипотезы

4.2 Используемые
данные

4.3
Эмпирические результаты тестирования эффекта размера

Список
литературы