Методика анализа структуры капитала компании факторы оказывающие на нее влияние

Тема 10. СТРУКТУРА КАПИТАЛА

Цена капитала хозяйствующего субъекта во многом зависит от его структуры.
Структура капитала предприятия (рис. 55) - это соотношение между различными источниками капитала (собственным и заемным капиталом), используемыми для финансирования его деятельности. Иногда краткосрочные заимствования исключаются из капитала, то есть определяют структуру капитала как совокупность источников, используемых для долгосрочного финансирования инвестиционной деятельности предприятия. Вместе с тем, если краткосрочные заимствования осуществляются на постоянной основе (что в большинстве случаев и происходит), их, на наш взгляд, следует включать в состав капитала при анализе структуры финансирования.

Рис. 55. Базовое определение структуры капитала предприятия
Оптимальная структура капитала — такое сочетание долговых обязательств и собственного капитала, которое максимизирует общую стоимость фирмы.
Если подходить к вопросу определения оптимальной структуры капитала с позиции относительной стоимости источников финансирования, то необходимо учитывать, что долговые обязательства более дешевы, чем акции. Значит, цена заемного капитала в среднем ниже, чем цена собственного капитала. Отсюда следует, что замена акций более дешевым заемным капиталом уменьшает средневзвешенную стоимость капитала, что ведет к росту эффективности предпринимательской деятельности и, следовательно, к максимизации цены предприятия. Поэтому ряд теорий финансового менеджмента строится на выводе, что оптимальная структура капитала предполагает использование заемного капитала в максимально возможных размерах.
Но в практической деятельности следует исходить из учета того, что замена акций более дешевым заемным капиталом снижает стоимость фирмы, которая определяется рыночной стоимостью собственного капитала этой фирмы.
Кроме того, рост долга увеличивает риск банкротства, что может заметно повлиять на цену, которую потенциальные инвесторы согласятся заплатить за обыкновенные акции этой фирмы.
С использованием заемного капитала связаны также важные нефинансовые расходы как результат ограничения свободы действий менеджеров в соглашениях о займе. Это могут быть обязательства создания дополнительных резервных фондов на погашение долга или ограничивающие условия в объявлении дивидендов, что несомненно снижает стоимость бизнеса.
Поэтому невозможно выработать формулу определения оптимальной структуры капитала для конкретного предприятия. Менеджер, определяя, насколько структура капитала фирмы близка к оптимальной, должен в определенной степени полагаться на интуицию, которая в свою очередь строится на информации, учитывающей как внутрифирменные, так и макроэкономические факторы.
Кроме того, привлечение финансовых ресурсов из разных источников имеет организационно-правовые, макроэкономические и инвестиционные ограничения.
К ограничениям организационно-правового характера относятся законодательно закрепленные требования к величине и порядку формирования отдельных элементов собственного и заемного капитала, а также контроль над управлением компанией со стороны собственников.
В число макроэкономических ограничений входят инвестиционный климат в стране, страновой риск, эмиссионно-кредитная политика государства, действующая система налогообложения, величина ставки рефинансирования ЦБ, уровень инфляции.
Объем финансовых ресурсов, которые компания может привлечь из различных источников, и срок, на который они могут быть вовлечены в деловой оборот, зависит как от развитости финансового и кредитного рынков, так и от доступности этих средств для конкретного предприятия. Одним из важных ограничений формирования финансовой структуры капитала является соответствие сферы и характера деятельности предприятия инвестиционным предпочтениям акционеров и/или степень доверия предприятию со стороны кредиторов.
Таким образом, никакая теория не может обеспечить комплексного подхода к решению проблемы оптимальной структуры капитала предприятия. Поэтому на практике формирование экономически рациональной структуры капитала ведется на основе одного из следующих принципов:
1. Принцип максимизации уровня прогнозируемой рентабельности капитала.
2. Принцип минимизации стоимости капитала.
3. Принцип минимизации уровня финансовых рисков.
Вместе с тем, существует целый ряд финансовых инструментов, с помощью которых можно повысить эффективность управления финансовой структурой капитала предприятия. Среди них — использование финансовых коэффициентов, с помощью которых можно оценить влияние процесса изменения финансовой структуры капитала на финансовое положение предприятия и степень защищенности интересов кредиторов и инвесторов. Речь идет о показателях, характеризующих финансовую устойчивость предприятия и эффективность инвестиций в него (рис. 56).

Рис. 56. Понятие финансовой устойчивости хозяйствующего субъекта
и формула расчета коэффициента финансовой устойчивости
Достижение финансовой устойчивости предприятия наряду с ростом прибыли и ограничением риска требует сохранения предприятием как платежеспособности, или ликвидности (финансовый смысл этого понятия был подробно рассмотрен в теме 6), так и кредитоспособности, которая отнюдь не является синонимом понятия «платежеспособность».
Под кредитоспособностью предприятия понимается наличие у него предпосылок для получения кредита и его возврата в срок. Кредитоспособность заемщика характеризуется его исполнительностью при расчетах по ранее полученным кредитам, текущим финансовым состоянием и возможностью при необходимости мобилизовать денежные средства из различных источников.
Коэффициент финансовой устойчивости характеризует соотношение собственных и заемных источников финансирования. Если этот показатель выше единицы (имеется превышение собственных средств над заемными), это значит, что предприятие обладает достаточным запасом финансовой устойчивости.
Коэффициент финансовой зависимости (рис. 57) характеризует зависимость предприятия от внешних займов и показывает, какая доля имущества фирмы приобретена за счет заемных средств. Чем выше данный коэффициент, тем более рискованная ситуация в финансовой устойчивости и тем больше вероятность возникновения дефицита денежных средств.

Рис. 57. Формулы расчета коэффициентов финансовой зависимости, обеспеченности собственными средствами и самофинансирования
Коэффициент обеспеченности собственными средствами характеризует способность предприятия обеспечивать потребность в финансировании оборотного капитала только за счет собственных источников. Финансовое состояние предприятия считается удовлетворительным, если этот показатель равен или превышает 0,1.
Коэффициент самофинансирования показывает, какую часть инвестиций можно покрыть за счет внутренних источников предприятия — нераспределенной прибыли и начисленной амортизации. Ряд авторов рассматривает сумму нераспределенной прибыли и амортизации как чистый денежный поток, или денежный поток от хозяйственной деятельности предприятия. Тогда коэффициент самофинансирования имеет название «показатель денежной отдачи инвестиций». Чем выше этот показатель, тем выше уровень самофинансирования предприятия, следовательно, выше финансовая устойчивость.
Коэффициент автономии (концентрации собственного капитала) характеризует долю собственного капитала в финансовой структуре капитала (рис. 58). Для большей финансовой устойчивость желательно, чтобы он был на уровне 0,5-0,6.

Рис. 58. Формула расчета коэффициента автономии (концентрации собственного капитала)
Ряд авторов относят коэффициент автономии к показателям ликвидности, что представляется нам достаточно логичным, поскольку рассчитываться по своим обязательствам предприятие должно в первую очередь за счет собственных источников. Вместе с тем, этот показатель является и важным коэффициентом при оценке финансовой структуры предприятия.
Для обеспечения полной финансовой устойчивости менеджмент предприятия наряду с обеспечением достаточной платежеспособности и кредитоспособности обязан поддерживать и высокую ликвидность баланса, а для этого финансовая структура капитала должна формироваться с учетом следующих требований:

•  Кредиторская задолженность не должна превышать величину наиболее ликвидных активов предприятия (к ним относятся в первую очередь денежные средства и краткосрочные ценные бумаги);

•  Краткосрочные кредиты и займы и та часть долгосрочных кредитов, срок погашения которых приходится на данный период, не должны превышать величину быстрореализуемых активов (дебиторская задолженность, средства на депозитах);

•  Долгосрочные кредиты и займы не должны превышать величину медленно реализуемых оборотных активов (запасы готовой продукции, сырья и материалов);

•  Собственные средства должны быть выше величины внеоборотных активов предприятия.

Рассматривая финансовую структуру капитала предприятия, необходимо проанализировать и его способность обслуживать постоянные платежи — проценты за заемный капитал и дивиденды владельцам акционерного капитала. Для такой оценки служат показатели рыночной активности, или эффективности инвестиций.
Коэффициент покрытия процента (рис. 59) характеризует степень защищенности кредиторов от невыплаты процентов за предоставленный кредит. Хотя точного эмпирического правила относительно оптимального значения коэффициентов покрытия процентов и дивидендов не существует, большинство аналитиков сходятся во мнении, что минимальное значение этого коэффициента должно быть равно 3. Снижение данного показателя свидетельствует о повышении финансового риска.

Рис. 59. Формула расчета показателя покрытия процента
С помощью коэффициента покрытия дивидендов по привилегированным акциям (рис. 60) можно оценить способность компании обслуживать задолженность по дивидендам перед владельцами привилегированных акций. В данном случае в числителе формулы — величина чистой прибыли, т.к. дивиденды выплачиваются только из суммы прибыли после налогообложения. Очевидно, что чем ближе этот показатель к единице, тем хуже финансовое положение компании.

Рис. 60. Формула расчета показателя покрытия дивидендов по привилегированным акциям
Доход в расчете на обыкновенную акцию (рис. 61) - основной показатель рыночной активности предприятия. Он характеризует способность акции приносить доход. Определяется отношением чистой прибыли, уменьшенной на величину дивидендов по привилегированным акциям, к числу обыкновенных акций компании.
Коэффициент покрытия дивидендов (рис. 62) оценивает величину прибыли, которая может быть направлена на выплату объявленных дивидендов по обыкновенным акциям. Обратный этому коэффициенту показатель — коэффициент выплаты дивидендов, который равен отношению суммы начисленного дивиденда к доходу на одну обыкновенную акцию и показывает, какую долю чистой прибыли фирма направляет на выплату дивидендов.
Процентная ставка капитализации доходов (рис. 63) отражает доходность инвестированного капитала и стоимость акционерного капитала по обыкновенным акциям. Финансовая суть этого показателя в том, что его можно рассматривать как ставку, по которой рынок капитализирует сумму текущих доходов.

Рис. 61. Формула расчета дохода на одну обыкновенную акцию

Рис. 62. Формула расчета коэффициента покрытия дивидендов по обыкновенным акциямОценивая финансовую структуру капитала компании, следует учитывать, что не существует идеальных коэффициентов, которые в состоянии отразить все многообразие хозяйственной деятельности предприятия, как не существует и каких-то безусловных показателей, к которым нужно стремиться при любых обстоятельствах.
Так, выше мы рассмотрели, что для финансовой устойчивости предприятия необходима высокая доля собственного капитала. Вместе с тем, если компания в недостаточной степени использует заемные средства и ограничивается использованием собственного капитала, это чревато замедлением развития, падением конкурентоспособности, физическим и моральным устареванием оборудования, несоответствием характеристик готовой продукции требованиям рынка. Все это приводит к снижению валовой прибыли, а значит, и прибыли на одну акцию, понижению курсовой стоимости акций и, как следствие, к снижению рыночной стоимости компании. В то же время, чрезвычайно высокий удельный вес заемных средств в пассивах свидетельствует о повышенном риске банкротства. Кроме того, владельцы кредитных средств могут установить контроль над фирмой, обладающей ограниченной возможностью самофинансирования.

Рис. 63. Формула расчета процентной ставки капитализации доходов
Чаще всего, финансовые коэффициенты лишь подсказка того, что происходит на предприятии, какие изменения и тенденции, как они влияют на развитие бизнеса. Финансовые показатели помогают получить ответы на важнейшие вопросы, связанные с текущей и стратегической деятельностью предприятия, такие как:
- Что важнее на данном этапе деятельности предприятия — высокая рентабельность или высокая ликвидность?
- Какова оптимальная величина требуемого предприятию краткосрочного кредита?
- Какую часть прибыли распределять в качестве дивидендов?
- Проводить новую эмиссию акций или привлекать заемный капитал? и т.п.
В конечном счете, при принятии любого решения, связанного с управлением финансовой структурой капитала, следует помнить об одной из главных целевых установок финансового менеджмента — максимизации прибыли компании.
Влиять на доходность предприятия можно путем изменения объема и структуры пассивов.
Рассмотрим для примера показатели деятельности четырех фирм, одинаковых во всем, кроме величины и стоимости заемного капитала.
Итак, фирма А не использует заемного капитала, фирма В имеет заем под 8 %, фирма С - под 12 %, а фирма Д — под 16 %. Доход на инвестиции (прибыльность вложенного капитала) каждой фирмы составляет 12 %. Номинальная стоимость акций — 10 рублей, налог на прибыль — 20 %.

Несмотря на то, что все фирмы имеют одинаковый объем и доходность инвестиций, фирма В обеспечит своим акционерам доход на акции больший, чем фирма А, вообще не использующая заемный капитал. Доход на акции фирм А и С, несмотря на разную структуру капитала, одинаков. Наименьший доход на акции получат акционеры фирмы Д. Полученный результат обусловлен двумя причинами:
1) так как проценты за кредит вычитаются из дохода, как правило, до взимания налогов, финансирование за счет заемного капитала снижает налогооблагаемую прибыль и оставляет большую сумму доходов в распоряжении акционеров фирмы;
2) компания может при эффективном использовании заемного капитала иметь дополнительный доход, который после выплаты процентов инвесторам может быть распределен между акционерами.
Для этого величина дохода на вложенный капитал (ДНИ) должна быть выше процентов, которые фирма платит за использование заемного капитала.
Так, фирма В, оплачивая заем под 8 %, обеспечивает прибыльность его использования в 12 %, что повышает доходность ее акций по сравнению с фирмой А. В данном случае речь идет о положительном эффекте финансового рычага (рис. 64). У фирмы С уровень ДНИ совпадает с ценой заемного капитала, поэтому доход на ее акцию равен доходу на акцию фирмы А. Эффект финансового рычага нулевой. Фирма Д, оплачивая заем под 16 % и имея ДНИ, равный 12 %, подвергается воздействию отрицательного эффекта финансового рычага.

Рис. 64. Понятие финансового рычага
Из формулы расчета уровня эффекта финансового рычага (рис. 65) видно, что положительная, отрицательная или нулевая величина эффекта финансового рычага зависит от разницы между экономической рентабельностью активов (ЭР) и средней расчетной ставкой процента (СРСП) (так называемого дифференциала финансового рычага). Если ЭР > СРСП, то и дифференциал, и эффект финансового рычага положительный; если ЭР < СРСП — отрицательный; если ЭР = СРСП — нулевой.
Уровень эффекта финансового рычага зависит также от соотношения заемных и собственных средств предприятия (так называемого плеча финансового рычага). Если величина заемных средств выше величины собственного капитала, сила воздействия финансового рычага возрастает, если ниже — падает.
Влияет на уровень эффекта финансового рычага и ставка налогообложения прибыли, причем чем она ниже, тем большую силу воздействия имеет эффект финансового рычага.
При определении оптимальной величины заемного капитала, которая может привлекаться предприятием для финансирования своей хозяйственной деятельности, необходимо учитывать, что от структуры капитала зависит не только доходность, но и финансовый риск.
В данном случае финансовый риск рассматривается как отклонение фактического результата от запланированного.

Рис. 65. Формула расчета уровня эффекта финансового рычага
Иллюстрацией влияния заемного капитала на риск и доходность предпринимательской деятельности может быть следующий пример. Фирмы А и В имеют одинаковые активы (100 тыс. руб.), объем продаж (100 тыс. руб.) и операционные расходы (70 тыс. руб.). Различна лишь структура капитала — фирма А финансируется только за счет собственного капитала (100 тыс. руб.), фирма В - за счет собственного (50 тыс. руб.) и заемного (50 тыс. руб. под 15 %) капитала.

Таким образом, при нормальных условиях фирма В обеспечит своим акционерам доход на акции в размере, в полтора раза превышающем доход на акции фирмы А. Вместе с тем, в неблагоприятных условиях, где объем продаж ниже, а издержки выше ожидаемых, прибыль на акционерный капитал фирмы, подвергшейся воздействию финансового рычага, упадет особенно резко, возникнут убытки. Фирма А, вследствие более устойчивого баланса, сможет легче перенести спад производства.
Отсюда следует, что фирмы с низкой долей задолженности менее рискованны, но они лишены возможности использования положительного эффекта финансового рычага для увеличения доходности собственного капитала. Фирмы с относительно высокой долей заемного капитала могут иметь более высокую доходность собственного капитала, если экономические условия благоприятны, но они подвергаются риску потерь, если оказались в условиях спада или финансовые расчеты менеджеров фирмы не оправдались. При этом нужно учитывать, что, если лишь небольшая часть вложений осуществляется владельцами, то риски предприятия несут в основном кредиторы.
Резюмируя вышеизложенное, отметим, что в идеале структура капитала предприятия должна обеспечивать наиболее эффективное соотношение между показателями рентабельности и финансовой устойчивости. Для решения этой одной из самых сложных задач финансового менеджмента процесс оптимизации структуры капитала хозяйствующего субъекта должен включать несколько этапов:
1. Анализ капитала с целью выявления тенденций динамики объема и состава капитала и их влияния на эффективность использования средств и финансовую устойчивость фирмы.
2. Оценка основных факторов, влияющих на структуру капитала.
3. Оптимизация структуры капитала по критерию максимизации рентабельности собственного капитала с одновременной оценкой размера финансового риска и эффекта финансового рычага.
4. Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации его стоимости, для чего определяется цена каждого элемента капитала и рассчитывается его средневзвешенная стоимость на основе многовариантных расчетов.
5. Дифференциация источников финансирования по критерию минимизации уровня финансовых рисков.
6. Формирование целевой структуры капитала, которая является максимально рентабельной и минимально рисковой.
После этого можно начинать осуществлять работу по привлечению финансовых ресурсов и соответствующих источников.
УПРАЖНЕНИЯ
10.1. На основе данных бухгалтерской отчетности компании, приведенных в задании 6.1, определить показатели финансовой устойчивости и рыночной активности этой компании.
10.2. Определить уровень эффекта финансового рычага, если дано:
Выручка от реализации — 1 млн. 500 тыс. руб.
Переменные издержки — 1 млн. 050 тыс. руб.
Постоянные издержки — 300 тыс. руб.
Долгосрочные кредиты — 150 тыс. руб.
Краткосрочные кредиты — 60 тыс. руб.
Средняя расчетная ставка процента — 25 %
Собственные средства — 600 тыс. руб.
Условная ставка налогообложения прибыли — 1/5
10.3. Найти уровень эффекта финансового рычага, если дано:
Продажи — 230000 единиц по продажной цене за единицу 17 рублей,
Фиксированные издержки — 310000 рублей,
Переменные издержки на единицу — 12 рублей,
Задолженность — 420000 рублей под 11 % годовых в среднем,
Акционерный капитал — 25000 обыкновенных акций по цене 60 рублей за акцию.
Ставка налогообложения прибыли 24 %.
Благоприятен ли финансовый рычаг и почему? Предположим, другая фирма имеет такую же стоимость акций, ДНИ, сумму активов, как данная фирма, и не имеет заимствований. Какая фирма имеет больший доход на акцию?
10.4. Определить уровень эффекта финансового рычага, если дано:
Объем продаж — 9,25 млн. руб.
Операционные расходы — 8,5 млн. руб.
Задолженность — 6 млн. руб. под 15 % годовых.
Паевой капитал — 7,2 млн. руб.
Ставка налогообложения прибыли 24 %.
Благоприятен ли финансовый рычаг? При какой цене заемного капитала сила воздействия эффекта финансового рычага будет равна нулю?
10.5. Мини-кейс «Финансовые альтернативы»
Пятница, 15.00. Владислав Мамлеев заканчивает еженедельный отчет в офисе инвестиционной фирмы «ИВНВ». Станислав Буробин, партнер фирмы, уже неделю находится в командировке. Он поехал по области, навещая потенциальных клиентов фирмы и предлагая инвестировать их свободные фонды при помощи «ИВНВ». В среду он позвонил и сказал секретарю Владислава, что пришлет свои рекомендации факсом в пятницу. Только что секретарша принесла этот факс. В нем должны быть рекомендации по вложениям в ценные бумаги для трех клиентов фирмы. Владислав должен позвонить этим клиентам и предложить это на обдумывание.
Текст факса: «Владиславу Мамлееву. ИВНВ. Мне предложили покататься на лыжах на уик-энд. Вернусь в среду.
Мои рекомендации: (1) обыкновенные акции; (2) привилегированные акции; (3) облигации с варрантом; (4) конвертируемые облигации; (5) отзывные дебентуры. Стас».
Владислав снимает трубку, чтобы позвонить клиентам. Вдруг ему в голову приходит мысль, что предложения не соответствуют инвестиционным потребностям клиента. Он находит в шкафу досье каждого из этих трех клиентов. В них вложены краткие справки, составленные Станиславом. Он читает эти справки:
Фирма «МТВ». Нуждается в 8 миллионах рублей сейчас и по 4 миллиона в следующие четыре года ежегодно. Быстро растущая на трех регионах упаковочная фирма. Обыкновенные акции продаются через брокерские конторы. Акции фирмы недооценены, но должны подняться в ближайшие 18 месяцев. Готовы на выпуск ценных бумаг любого типа. Хороший менеджмент. Ожидается умеренный рост. Новые машины должны существенно поднять прибыльность. Недавно погасила долг в 7 миллионов рублей. Не имеет долгов, за исключением краткосрочных.
Фирма «Строгановские заводы». Нуждается в 15 миллионах рублей. Застарелый менеджмент. Акции недороги, но ожидается рост. Отличный прогноз на рост и прибыльность в следующем году. Низкое соотношение заемных средств к капиталу, фирма старается выкупать долги до созревания. Удерживает большую часть прибыли, выплачивая маленькие дивиденды. Руководство не хочет допускать аутсайдеров к управлению и праву голоса. Деньги нужны для закупки оборудования по производству сантехнического оборудования.
Фирма «Братья Демидовы». Нуждается в 25 миллионах рублей для расширения мебельного производства. Фирма началась как семейный бизнес, а теперь имеет 1300 работников, 45 миллионов в продажах и продает свои акции через брокерские конторы. Ищет новых акционеров, но не хочет продавать свои акции по дешевке. Прямая заемная мощность не более 10 миллионов рублей. Добротный менеджмент. Хорошие перспективы роста. Очень хорошие доходы. Должна воспламенить интерес инвесторов. Банк охотно кредитует фирму краткосрочно.
Прочитав эти справки, Владислав спросил секретаря Станислава, не оставлял ли тот каких-нибудь еще материалов по этим фирмам. Ответ: «Не оставлял, но сегодня утром звонил и просил подтвердить, что информация в досье клиентов достоверна и им лично проверена».
Владислав обдумал ситуацию. Можно, конечно, отложить решение на следующую неделю. Но есть еще два часа сегодня, и если подумать, то времени достаточно, чтобы сделать предложение более точным: какие ценные бумаги рекомендовать каждому из клиентов конкретно в отдельности. Решено: составлю более аргументированные предложения и позвоню клиентам, как обещал, сегодня.
Вопрос (для работы в малых группах): Какой профиль финансирования лучше всего подходит каждому из клиентов?
КОНТРОЛЬНЫЕ ТЕСТЫ
1. Структура капитала — это:
1) соотношение между различными источниками капитала
2) отношение долговых обязательств к сумме активов
3) соотношение стоимости простых и привилегированных акций предприятия
2. Уровень эффекта финансового рычага:
1) всегда положительный
2) всегда отрицательный
3) может быть как положительным, так и отрицательным
4) всегда равен нулю
3. Указать норматив коэффициента обеспеченности собственными средствами:
1) ≥ 1,0
2) ≥ 0,1
3) ≥ 0,5
4. Если величина заемных средств становится выше величины собственного капитала компании, сила воздействия финансового рычага:
1) возрастает
2) падает
3) остается без изменения
5. Дифференциал финансового рычага — это:
1) разница между стоимостью собственного и заемного капитала предприятия
2) разница между экономической рентабельностью активов и средней расчетной ставкой процента
3) разница между полученными доходами и понесенными расходами за отчетный период
6. Финансовая устойчивость предприятия:
1) зависит от соотношения собственных и заемных источников финансирования
2) зависит от цены заемных источников финансирования
3) зависит от соотношения оборотного и внеоборотного капитала
7. Для определения доли собственного капитала в финансовой структуре капитала используется показатель:
1) коэффициент финансирования
2) коэффициент финансовой устойчивости
3) коэффициент маневренности
4) коэффициент автономии
8. Для оценки способности обслуживать проценты за заемный капитал служат:
1) показатели рыночной активности
2) показатели деловой активности
3) показатели финансовой активности

3.1. Анализ структуры капитала предприятия

В
современных условиях структура капитала
является тем фактором, который оказывает
непосредственное влияние на финансовое
состояние предприятия
— его
долгосрочную платежеспособность,
величину дохода, рентабельность
деятельности. Оценка структуры источников
средств предприятия проводится как
внутренними, так и внешними пользователями
бухгалтерской информации. Внешние
пользователи (банки, инвесторы, кредиторы)
оценивают изменение доли собственных
средств предприятия в общей сумме
источников средств с точки зрения
финансового риска при заключении сделок.
Риск нарастает с уменьшением доли
собственного капитала. Внутренний
анализ структуры капитала связан с
оценкой альтернативных вариантов
финансирования деятельности предприятия.
При этом
основными критериями выбора являются
условия привлечения заемных средств,
их цена, степень риска, возможные
направления использования и т. д.

Капитал
любого предприятия может быть представлен
двумя составляющими: собственными и
заемными средствами.

Собственный
капитал должен быть рассмотрен в
следующих принципиальных аспектах:
учетном, финансовом и правовом.

Учетный
аспект
предполагает оценку первоначального
вложения капитала и его последующих
изменений, связанных с дополнительными
вложениями, полученной чистой прибылью,
накопленной с момента функционирования
предприятия, другими причинами,
приводящими к наращению (уменьшению)
собственного капитала.

Финансовый
аспект
основан на понимании собственного
капитала как разности между активами
и обязательствами. При этом нужно иметь
в виду, что обязательства предприятия
перед кредиторами не уменьшаются в
случае изменения стоимости активов. Не
случайно в международной практике учета
большое внимание уделяется дополнительному
раскрытию информации в отношении
рыночной стоимости активов и полной
величины обязательств. Данные требования
по раскрытию информации в настоящее
время включены в национальные российские
стандарты бухгалтерского учета
— Положения
но бухгалтерскому учету «Учет
материально-производственных запасов»
и «Учет основных средств» (ПБУ
5/01 и ПБУ
6/01), где
содержится указание на необходимость
отражения в бухгалтерской отчетности
рыночной стоимости активов.

Правовой
аспект
характеризует остаточный принцип
распространения претензий собственников
на получаемые доходы и имеющиеся активы.
Данный аспект необходимо учитывать при
анализе принимаемых решений как фактор
финансового риска.

Анализ
собственного капитала имеет следующие
основные цели: выявить основные источники
формирования собственного капитала и
определить последствия их изменении
для финансовой устойчивости предприятия;
определить правовые, договорные и
финансовые ограничения в распоряжении
текущей и нераспределенной прибылью;
оценить приоритетность прав на получение
дивидендов; выявить приоритетность
прав собственников при ликвидации
предприятия.

Анализ
состава статей собственного капитала
позволяет выявить его основные функции:
обеспечения непрерывности деятельности;
гарантии защиты капитала кредиторов и
возмещения убытков; участия в распределении
полученной прибыли; участия в управлении
предприятием.

В
отличие от иных видов источников
образования активов определенная часть
собственного капитала, а именно уставный
капитал, представляя собой стабильную
неизменную величину; обеспечивает
предприятию юридическую возможность
существования. Так,
обязательным условием функционирования
предприятия является сохранение
уставного капитала на уровне не ниже
предусмотренной законодательством
минимальной величины.

Необходимость
соблюдения этого требования вытекает
из того, что собственники предприятия
(за исключением предприятий таких
организационно-правовых форм собственности,
при которых участники несут ответственность
своим имуществом по обязательствам
предприятия, например полное товарищество)
не несут персональной ответственности
по его обязательствам, а претензии
кредиторов могут распространяться
только на активы предприятия. В этих
условиях необходима правовая и
экономическая защита интересов кредиторов
в случае стремления собственников или
администрации предприятия к «проеданию»
собственного капитала, что равносильно
перемещению риска осуществления
неэффективной производственно-коммерческой
деятельности на кредиторов.

В
качестве гарантии зашиты интересов
кредиторов выступает соблюдение
обязательного требования наличия чистых
активов, стоимость которых по величине
должна быть не меньше, чем зарегистрированный
уставный капитал.

Особое
место в реализации функции гарантии
защиты кредиторов занимает резервный
капитал, главное назначение которого
состоит в покрытии возможных убытков
и снижении риска кредиторов в случае
ухудшения экономической конъюнктуры.
Чем больше резервный капитал, тем большая
сумма убытков может быть компенсирована
и тем большую свободу маневра получает
руководство предприятия в принятии мер
по преодолению убытков.

Функция
возмещения убытков, построенная по
принципу приоритетности прав кредиторов
и возлагающая весь риск
производственно-коммерческой деятельности
на собственников, приводит к ущемлению
их имущественных прав, что в свою очередь
компенсируется за счет реализации
функций участия в прибылях и управления
предприятием. Так, в отличие от кредиторов,
чьи претензии на активы, как правило,
фиксированы, собственники имеют право
на всю прибыль, оставшуюся в распоряжении
предприятия.

Для
каждою отдельного учредителя функция
участия в прибыли и функция управления
предприятием определяются в первую
очередь его долей в уставном капитале
и иными условиями участия в деятельности.
Исходя из этого будут определяться доля
отдельных собственников в выручке от
ликвидации предприятия, право голоса,
право на участие в общем собрании, право
на дивиденды, преимущественное право
на приобретение новых акций при увеличении
уставного капитала и ряд других
принципиальных условий.

В
составе собственного капитала могут
быть выделены две основные составляющие:
инвестированный капитал, т.е. капитал,
вложенный собственниками в предприятие,
и накопленный капитал, т.е. созданный
на предприятии сверх того, что было
первоначально авансировано собственниками.

Инвестированный
капитал
включает номинальную стоимость простых
и привилегированных акций, а также
дополнительно оплаченный (сверх
номинальной стоимости акций) капитал.
К данной группе капитала обычно относят
и безвозмездно полученные ценности.
Первая составляющая инвестированного
капитала представлена в балансе
российских предприятий уставным
капиталом, вторая
— добавочным
капиталом (в части полученного эмиссионного
дохода), третья
— добавочным
капиталом или фондом социальной сферы
(в зависимости от целевого назначения
использования полученного безвозмездно
имущества).

Накопленный
капитал
находит свое отражение в виде статей,
возникающих в результате распределения
чистой прибыли (резервный капитал, фонд
накопления, нераспределенная прибыль,
иные аналогичные статьи).

Для
финансового анализа принципиальным
является обоснование величины собственного
капитала, поскольку разные подходы к
ее определению приводят к различной
оценке как рентабельности, так и структуры
капитала и, следовательно, к различной
интерпретации финансового положения
предприятия.

Наиболее
упрощенным является сохранившийся на
практике подход, при котором под
собственным капиталом понимают итоговую
величину, отражаемую в разделе
IV
пассива баланса, исходя, очевидно, из
того, что данный раздел имеет название
«Капитал и резервы». Подобный формальный
подход приводит на практике к искажению
величины собственного капитала, а
значит, и структуры капитала в целом.

С введением в
действие Гражданского кодекса Российской
Федерации вернулось понимание собственного
капитала — остаточной счетной величины,
рассчитываемой как разность между
активами и имеющимися обязательствами
предприятия. Таким образом, величина
собственного капитала не может быть
определена до тех пор, пока не оценены
активы и пассивы предприятия.

В
основе данного подхода лежит общее
требование защиты интересов кредиторов,
которое заставляет рассматривать
собственный капитал как буфер, т.е.
превышение имущества над обязательствами.
Очевидно, что при определенных условиях,
таких, например, как полученные убытки,
данная величина, имеющая название чистых
активов, будет отличаться от итогового
значения раздела «Капитал и резервы».
Иными словами, на величину полученных
убытков величина собственного капитала
в балансе будет завышена. Использование
для анализа структуры капитала (совокупных
пассивов) итоговой статьи по указанному
разделу баланса приведет к искусственному
завышению доли собственного капитала
и занижению финансового риска данного
предприятия.

Одновременно
следует предостеречь от часто встречающейся
технической ошибки расчета показателя,
характеризующего долю собственного
капитала в совокупных пассивах.
Использование для расчета этого
показателя величины чистых активов
делает необходимым корректировку общей
величины пассивов, которая, являясь
суммой собственного и заемного капитала,
должна составлять
100 %.

Понимание
собственного капитала как остаточной
величины должно исключать буквальное
толкование сказанного в том смысле, что
величина чистых активов и есть та
величина средств, которую могли бы
получить собственники в случае
действительной ликвидации предприятия.
Дело в том, что расчет чистых активов
осуществляется по балансу на основании
балансовой стоимости активов и пассивов,
которая может не совпадать с их рыночной
стоимостью. Так, оценка запасов по методу
ЛИФО приводит к занижению величины
стоимости чистых активов, метод
ФИФО,
напротив, обеспечивает максимально
приближенную к текущим рыночным ценам
величину: оценка готовой продукции и
незавершенного производства в объеме
сокращенной себестоимости (за вычетом
общехозяйственных расходов) также
связана, как правило, с занижением
величины чистых активов и т. д. Поэтому
величина собственного капитала (чистых
активов) рассматривается в широком
смысле как некий запас прочности в
случае неэффективной деятельности
предприятия в будущем и определенная
гарантия защиты интересов кредиторов.

Размер
собственного капитала, или чистого
имущества (чистых активов), предприятия,
по существу, представляет собой величину,
получаемую в результате исключения из
суммы активов величины обязательств
предприятия (заемных средств). Это в
частности, предусмотрено Международным
стандартом финансовой отчетности № 1
(пересмотренного).

Приказом
Минфина России «О порядке отражения в
бухгалтерском учете отдельных операций,
связанных с введением в действие первой
части Гражданского кодекса Российской
Федерации» от 28 июля
1995 г.
№ 81 был
установлен порядок определения величины
чистых активов.

Порядок
расчета стоимости чистых активов
акционерных обществ определяется
приказом Минфина России и ФКЦБ от
29 января 2003
г.
№ 03-6/п3.
Под чистыми активами понимается разность
суммы активов организации, принимаемых
к расчету, и суммы обязательств,
принимаемых к расчету. К активам,
участвующим в расчетах, относятся статьи
разделов
I
и
II баланса
(за исключением статей «задолженность
участников (учредителей) по взносам в
уставный капитал» и «собственные акции,
выкупленные у акционеров»). Если на
предприятии формируются оценочные
резервы (по сомнительным долгам и под
обесценение ценных бумаг), показатели
статей, в связи с которыми они были
созданы, например дебиторская
задолженность, участвуют в расчете
величины чистых активов, за исключением
соответствующих им сумм резервов.

Довольно часто
при определении стоимости чистого
имущества встает вопрос о включении в
состав активов, принимаемых к расчету,
нематериальных активов. Известна
практика финансового анализа зарубежных
стран, предполагающая исключение данной
статьи из расчета величины чистого
имущества.

Учитывая,
что нематериальные активы относятся к
числу тех статей баланса, искажение
реальной величины которых является
наиболее распространенным, данный
подход к определению величины чистых
активов должен быть наиболее осторожным.

Действительно,
объективная сложность оценки данной
статьи, незнание вопросов правового
регулирования нематериальных активов
привели к тому, что стремление некоторых
предприятий к «раздуванию» собственного
капитала проявилось, в первую очередь,
за счет необоснованной величины
нематериальных активов. В частности,
достаточно распространенным является
случай, когда вкладом в уставный капитал
одною из участников является право
пользования зданием, оборудованием,
оргтехникой. С точки зрения правового
регулирования вопроса использование
имущества предполагает или наличие у
пользователя права собственности, или
пользование им на условиях аренды, или
безвозмездное использование имущества.
Исключение составляют некоторые
специфические виды имущества (например,
право пользования недрами). Таким
образом, с юридической точки зрения
право пользования имуществом не может
оформляться как нематериальный актив.
(В этом смысле письмо Минфина России
«Об отражении в бухгалтерском учете
отдельных операций в жилищно-коммунальном
хозяйстве» от
29 октября
1993
г.
№ 118 (с
последующими изменениями) вступило в
некоторое противоречие с юридической
стороной вопроса).

При
определении величины чистых активов
важно соблюдать требования, предусмотренные
в приказе Минфина России и
ФКЦБ
от
29 января 2003 г. № 03-6/п3:
в расчете участвуют те нематериальные
активы, которые непосредственно
используются и приносят доход; имеется
документальное подтверждение затрат,
связанных с их приобретением или
созданием; право на владение нематериальным
активом должно быть подтверждено
соответствующим документом, выданным
в соответствии с законодательством.

К
пассивам, участвующим в расчете, т.е.
обязательствам предприятия, относят:
арендные обязательства;
целевые финансирование и поступления;
долгосрочные и краткосрочные обязательства
перед банками и иными юридическими и
физическими лицами; расчеты и прочие
пассивы, кроме сумм, отраженных по статье
«Доходы будущих периодов».

Полагаем,
что предложенная Минфином России
методика определения чистых активов
нуждается в дальнейшем уточнении,
поскольку в ее настоящей редакции способ
определения величины долговых обязательств
представляется недостаточно корректным.
Так, вызывает возражение отнесение к
обязательствам предприятия резервов
предстоящих расходов и платежей. Эти
резервы формируются, как правило, для
погашения расходов, неравномерно
образующихся в течение года (на предстоящую
оплату отпусков работников; выплату
ежегодного вознаграждения за выслугу
лет; на ремонт основных средств: выплату
вознаграждения по итогам работы за год
и др.) и относимых на себестоимость
продукции.

Суммы
начисляемого резерва, будучи включенными
в себестоимость продукции, поступают
на предприятие в составе выручки в виде
ликвидных средств. Таким образом, до
момента использования резерва по прямому
назначению можно полагать, что результат
его образования
— появление
некоторых ценностей в активе. Вряд ли
правомерно считать, что источником их
возникновения являются заемные средства,
т.е. средства, которые должны быть
возмещены третьим лицам. Например, когда
резерв предстоящих расходов и платежей
формируется для предстоящей оплаты
отпусков работников, сам факт наличия
остатка по одноименному счету говорит
о том, что предстоящие расходы еще не
были начислены, а обязательства перед
работниками по оплате отпусков еще не
возникли. Возникновение таких обязательств
будет фиксироваться на счете
70 “Расчеты
с персоналом по оплате труда» (уменьшая
величину образованного резерва
предстоящих расходов и платежей).
Но опять же
остаток данного резерва, отраженный в
балансе, характеризует средства,
свободные
от обязательств.

С
другой стороны, поскольку до момента
их непосредственного использования
суммы, отражаемые
по этой
статье баланса, характеризуют объем
финансирования активов
за счет
прибыли собственников (прибыли, остающейся
в распоряжении предприятия), задолженность
перед государственными внебюджетными
фондами следует причислить к собственному
капиталу.

Дискуссионным
является вопрос о принадлежности к
собственному или заемному капиталу
задолженности перед государственными
внебюджетными фондами. С одной стороны,
целевое резервирование средств чистой
прибыли для нужд потребления предполагает,
что рано или поздно данные средства
будут использованы по их назначению.

Вопрос
отнесения задолженности перед
государственными внебюджетными фондами
к собственному или заемному капиталу
не нов. Он рассматривался еще классиками
балансоведения Н.Вейцманом, И.Шерром,
П.Герстнером и др. Так, И. Шерр называл
статьи такого рода, например фонд
вспомоществования, фонд улучшения быта
работников, долговыми резервами,
подчеркивая тем самым их двойственный
характер. Однако основным аргументом
в пользу причисления фонда потребления
(или близких к нему по экономическому
содержанию фондов) к собственному
капиталу было то,
что источник
их возникновения
— прибыль,
оставшаяся в распоряжении предприятия.
Другим основанием для отнесения данного
фонда к собственному капиталу являлось
то, что выплаты из него обусловлены
решением собственников и закреплены в
учредительных документах.
По сути,
такой фонд представляет собой резерв
добровольных расходов, образование
которого может быть отменено по
постановлению общего собрания акционеров.

Определение
величины чистых активов (собственного
капитала) имеет не только теоретическое,
но и большое практическое значение.

Неслучайно
Гражданский кодекс Российской Федерации
и Закон об акционерных обществах с
величиной стоимости чистых активов
связывают основные характеристики
деятельности предприятий, включая и
саму возможность их существования.

На
основании показателя стоимости чистых
активов оценивается структура капитала
(соотношение собственных и заемных
средств). Снижение доли собственного
капитала влечет за собой ухудшение
кредитоспособности предприятий. Кроме
того, учитывая, что показатели собственного
и заемного капитала используются для
расчета рентабельности вложений в
предприятие различных вкладчиков
(собственников, кредиторов), можно
предполагать, что завышение объема
обязательств в совокупных пассивах
отрицательно скажется на объективности
показателей, характеризующих цену
капитала.

В
составе собственного капитала необходимо
выделить долю его отдельных составляющих,
а также отразить динамику его состава
и структуры за последние периоды.

Необходимость
раздельного рассмотрения статей
собственного капитала связана с тем,
что каждая из них является характеристикой
правовых и
иных ограничений способности предприятия
распорядиться своими активами.

Уставный
капитал
— стоимостное
отражение совокупного вклада учредителей
(собственников) в имущество предприятия
при его создании.

В
соответствии с Гражданским кодексом
Российской Федерации уставным капиталом
обладают акционерные общества и другие
коммерческие организации (общества с
ограниченной ответственностью, общества
с дополнительной ответственностью).
Полное товарищество, товарищество на
вере располагают складочным капиталом.
Унитарные предприятия имеют уставной
фонд.

Только
в акционерных обществах (АО) уставный
капитал разделен на доли, выраженные в
акциях, удостоверяющих имущественные
права акционеров.

Юридическое
значение уставного капитала акционерного
общества состоит прежде всего в том,
что его размер определяет те пределы
минимальной имущественной ответственности,
которую имеет и несет акционерное
общество по своим обязательствам.

Предполагается,
что сумме, отражаемой по статье «Уставный
капитал», соответствует величина
имущества в активе. Вместе с тем следует
подчеркнуть, что в новой редакции Закона
об акционерных обществах понятие
уставного капитала не отождествляется
с имуществом
АО, стоимость
которого может быть больше или меньше,
чем уставный капитал (определяется
величиной активов предприятия, имеющихся
долговых обязательств и их оценкой).
Это имущество в случае ликвидации
предприятия после покрытия всех долговых
обязательств должно по уставу остаться
для распределения между собственниками
(акционерами). Иначе происходит «проедание»
уставного капитала (что находит отражение
в балансе в виде убытков), а значит, в
случае ликвидации предприятия его
имущественной массы будет недостаточно
для удовлетворения требований
собственников (акционеров). Если в
результате убыточности деятельности
после второго и последующего финансового
года стоимость чистых активов окажется
меньше уставного капитала, т.е.

Уставный
капитал
>
Имущество
—
Долговые обязательства,
(16)

то
согласно Гражданскому кодексу Российской
Федерации предприятие, функционирующее
в форме АО,
ООО, должно
объявить и зарегистрировать уменьшение
своего уставного капитала (уведомив
предварительно своих кредиторов).
Получив уведомление, кредиторы вправе
потребовать досрочного удовлетворения
своих претензий, исходя из того, что
уменьшенный размер уставного капитала
снижает уровень финансовой устойчивости
предприятия-должника. При уменьшении
стоимости чистых активов ниже
установленного законом минимального
размера уставного капитала АО,
ООО подлежат
ликвидации. В настоящее время величина
уставного капитала не должна быть менее
суммы, равной 1000-кратному минимальному
размеру месячной оплаты труда,
установленному на дату представления
учредительных документов для регистрации
для открытых АО, и 100-кратному минимальному
размеру месячной оплаты труда
— для
ООО и
закрытых АО.)

Добавочный
капитал
— составляющая
собственного капитала в его настоящей
трактовке
— объединяет
группу достаточно разнородных элементов:
суммы от дооценки внеоборотных активов
предприятия; безвозмездно полученные
ценности; эмиссионный доход акционерного
общества; суммы источников финансирования
в виде нераспределенной прибыли (фонда
накопления), бюджетных ассигнований и
иных аналогичных средств, которые по
моменту ввода в действие (эксплуатацию)
объекта основных средств переводятся
на увеличение добавочного капитала, и
др. Таким образом, добавочный капитал
занимает промежуточное место между
двумя выделенными группами (инвестированный
и накопленный капитал). Частично элементы
добавочного капитала входят в первую
группу (субсчета
«Эмиссионный
доход» и
«Безвозмездно
полученные ценности»)¹,
частично — в состав второй группы в части
средств чистой прибыли, направленной
на финансирование капитальных вложений.

Разнородность
статей добавочного капитала делает
необходимым его рассмотрение в разрезе
отдельных элементов.

Резервы
формируются в соответствии с
законодательством, учредительными
документами и принятой на предприятии
учетной политикой. Основным источником
формирования резервов (фондов) является
чистая прибыль.

Резервный
капитал формируется в соответствии с
установленным законом порядком и имеет
строго целевое назначение. В условиях
рыночной экономики резервный капитал
выступает в качестве страхового фонда,
создаваемого для целей возмещения
убытков и обеспечения защиты интересов
третьих лиц в случае недостаточности
прибыли у предприятия.

В Гражданском
кодексе Российской Федерации предусмотрено
требование о том, что, начиная со второго
года деятельности предприятия его
уставный капитал не должен быть больше,
чем чистые активы. Если же данное
требование нарушается, то предприятие
обязано уменьшить (перерегистрировать)
уставный капитал, приведя его в
соответствие с величиной чистых активов
(но не менее минимальной величины). Чем
больше величина созданного резервного
капитала, тем при прочих равных условиях
выше величина чистых активов и,
следовательно, тем дальше отодвигается
необходимость уменьшения уставного
капитала в случае убытков.

Формирование
резервного капитала может быть как
обязательным, так и добровольным. В
соответствии с законодательством
Российской Федерации для предприятий
определенных организационно-правовых
форм собственности, в частности для АО
и СП, создание резервного капитала
является обязательным. При этом порядок
формирования резервного капитала также
устанавливается законодательно. После
вступления в силу Закона об акционерных
обществах минимальный размер резервного
капитала не должен быть менее
15 % уставного
капитала.

Если
наличие резервного капитала, создаваемого
в соответствии с законодательством,
— необходимое
условие лишь для предприятий определенных
организационно-правовых форм, то
резервные фонды, создаваемые добровольно,
формируются исключительно в порядке,
установленном учредительными документами
или учетной политикой предприятия
независимо от его организационно-правовой
формы. В зависимости от условий
формирования (обязательное или
добровольное) целевое назначение
резервного капитала регламентируется
либо требованиями законодательства,
либо учредительными документами или
учетной политикой.

В
соответствии со статьей
35 Закона
об акционерных обществах резервный
капитал используется в качестве источника
покрытия убытков, погашения облигаций
и выкупа акций. Строго целевое использование
резервного капитала укрепляет
ответственность предприятия и дает
кредиторам дополнительные гарантии,
поскольку суммы, отчисленные в резервный
капитал в обязательном порядке согласно
закону, учредительным документам или
принятой учетной политике, не могут
быть распределены (изъяты) собственниками
вплоть до ликвидации резервных фондов.

Существует
ошибочное мнение как среди отдельных
руководителей предприятий, так и среди
внешних пользователей бухгалтерской
отчетности о том, что резервный капитал
представляет собой свободные денежные
средства, зарезервированные на
определенных счетах предприятия, откуда
в случае необходимости они могут быть
изъяты. Резервный капитал, как и любая
другая статья пассива баланса, покрывается
совокупностью всех имущественных
объектов предприятия.

Многие
предприятия до недавнего времени
рассматривали формирование резервного
капитала как возможность уменьшения
базы налогообложения прибыли.

Вместе
с тем следует иметь в виду, что информация
о величине резервного капитала в балансе
предприятия имеет или должна иметь
чрезвычайно важное значение для внешних
пользователей бухгалтерской отчетности,
которые рассматривают резервный капитал
предприятия как запас его финансовой
прочности. Отсутствие резервного
капитала или его недостаточная величина
(в случае обязательно формируемого
резервного капитала) рассматривается
как фактор дополнительного риска
вложения средств в предприятие, поскольку
свидетельствует либо о недостаточности
прибыли предприятия, либо об использовании
резервного капитала на покрытие убытков.
И тот, и другой факты для кредиторов
являются негативными в оценке надежности
потенциального ссудозаемщика или
партнера.

Фонды
накопления характеризуют сумму чистой
прибыли, направленную на производственное
развитие и расширение предприятия.
Суммы по данной статье баланса показывают
величину приращения чистых активов
предприятия за весь период его
функционирования.

От
резервов, создаваемых за счет чистой
прибыли, следует отличать так называемые
оценочные резервы, которые формируются,
как правило, для покрытия суммы уменьшения
активов. Типичным примером оценочных
резервов является резерв по сомнительным
долгам, которому в активе должны
соответствовать суммы сомнительной
дебиторской задолженности, одна часть
которой будет списана предприятием,
другая, возможно, окажется взысканной
и поступит на увеличение прибыли. К
оценочным резервам относится также
резерв под обесценение ценных бумаг,
формируемый на случай падения рыночной
стоимости ценных бумаг ниже балансовой.
Отметим, что экономическая природа
оценочных резервов может меняться. Так,
в некоторых случаях (например, завышения
величины сомнительных долгов) они могут
представлять собой скрытую прибыль
предприятия. Основные отличия оценочных
резервов от прочих рассмотренных
резервов (фондов):

• величина
  резервов (фондов) определяется финансовыми
  результатами деятельности предприятия,
  источник их формирования, как правило,
  — чистая прибыль; оценочные резервы
  создаются вне зависимости от результатов
  деятельности;

• резервам
  (фондам) соответствуют реальные виды
  активов; суммы, отражаемые по статье
  «Оценочные резервы», должны
  свидетельствовать о завышенной величине
  активов (дебиторской задолженности;
  вложений в ценные бумаги и др.);

• использование
  резервов (за исключением фонда накопления)
  сопровождается уменьшением конкретного
  (реального) элемента активов (например,
  денежных средств). Использование
  оценочных резервов свидетельствует о
  том, что актив баланса сократился на
  сумму нереального актива, например из
  состава дебиторской задолженности
  исключены суммы, завышающие его величину;

• величина
  и динамика резервов (фондов) отражает
  способность предприятия к самофинансированию,
  величина оценочных резервов
  — нет. В
  этом принципиальное для анализа
  собственного капитала отличие резервов
  (фондов) от оценочных резервов. Именно
  поэтому при определении величины чистых
  активов величину оценочных резервов
  следует исключать из имущества
  предприятия.

Помимо
рассмотренных резервов, имеющих
определенное назначение, порядок
образования которых определен
законодательством, учредительными
документами или решением собственников,
существуют так называемые скрытые
резервы. Наличие и размер таких резервов
не могут быть установлены по балансу
или другим формам отчетности, хотя их
влияние на финансовое положение
предприятия бывает весьма значительным.
Скрытые резервы могут возникать в
результате применения конкретного
метода оценки статей актива.
Чем
ниже оценка,
тем значительнее скрытые резервы. В
качестве примера назовем ускоренную
амортизацию (при которой тот или иной
объект основных средств, имея высокую
продажную стоимость, оказывается
полностью самортизированным), метод
100 %-ного
начисления амортизации по малоценным
и быстроизнашивающимся предметам в
момент их отпуска в производство. Наличие
скрытых резервов в некоторой степени
является гарантией того, что явные
(выделенные в балансе) резервы реально
обеспечены.

Нераспределенная
прибыль представляет собой часть
капитала держателей остаточных прав
(собственников), образующуюся после
исключения
из полученной
прибыли всех притязаний кредиторов на
нее: налогов, процентов и иных платежей
из чистой прибыли, а также после
формирования резервов (фондов). По
экономическому содержанию нераспределенная
прибыль настолько близка к резервам,
что ее рассматривают в качестве свободного
резерва.

Средства
резервов (фондов) и нераспределенной
прибыли помещены в конкретное имущество
или находятся в обороте.
Их величина
характеризует результат деятельности
предприятия и свидетельствует о том
насколько увеличились активы предприятия
за счет собственных источников.

Деление
собственного капитала на капитал и
резервы носит не столько теоретическое,
сколько практическое значение: по
соотношению и динамике этих групп
оценивают деловую активность и
эффективность деятельности предприятия.
Тенденция к увеличению удельного веса
второй группы (резервы) характеризует
способность наращения средств, вложенных
в активы предприятия.

Следует
иметь в виду, что существуют определенные
сложности в исчислении величины
накопленного капитала, связанные с
отражением использования чистой прибыли
на финансирование долгосрочных вложений.

Расходование
чистой прибыли на цели финансирования
капитальных вложений представляет
такой вид ее использования, который не
сопровождается уменьшением капитала:
средства остаются на предприятии,
принимая иную форму (в отличие от
использования прибыли на цели потребления).

Исходя из этого,
общая сумма накопленного капитала не
должна уменьшаться вследствие
капитализации прибыли и ее использования
на цели развития и расширения предприятия.
Данное положение является принципиальным
для понимания структурных изменений в
составе собственного капитала.

Вместе
с тем следует иметь в виду, что действующая
практика формирования учетной и отчетной
информации об использовании прибыли
на финансирование долгосрочных вложений
вступила в противоречие с изложенной
логикой формирования и движения статей,
характеризующих величину накопленного
капитала. Так, в комментариях к Инструкции
о порядке заполнения форм годовой
бухгалтерской отчетности за
2003 г. А. С.
Бакаев разъясняет, что «средства фондов,
использованные на финансирование
долгосрочных вложений в части введенных
в действие объектов основных средств
списываются на добавочный капитал
декабрем при составлении годового
бухгалтерского баланса». И далее:
“..остатки
нереализованной прибыли прошлых лег,
использованные на финансирование
долгосрочных вложений… списываются
на добавочный капитал декабрем при
составлении годового бухгалтерского
баланса».

Очевидно,
что в результате произойдет перераспределение
статей внутри собственного капитала:
необоснованно сократится доля накопленного
капитала и возрастет доля инвестированного
капитала. Получается, что анализ динамики
структуры основных составляющих
собственного капитала теряет экономический
смысл, если его производить непосредственно
по данным баланса без предварительного
обратного пересчета: исключения указанных
сумм из состава добавочного капитала
и возвращения их в состав накопленного
капитала. В этой связи у внешнего
пользователя отчетности могут возникнуть
проблемы, связанные с получением
необходимых данных. По этой причине для
целей анализа должна быть привлечена
информация приложений к бухгалтерскому
балансу (ф.
№ 5 и
пояснительная записка).

Следующей
задачей анализа является выяснение
прав отдельных групп собственников в
текущем распоряжении собственным
капиталом предприятия и при его
ликвидации. В основе анализа имущественных,
ликвидационных и иных прав собственников
должно лежать раскрытие соответствующей
информации.

С
введением в действие Положения по
бухгалтерскому учету «Бухгалтерская
отчетность организации» расширился
объем раскрываемой информации в отношении
собственного капитала.
Так, в
пояснениях к отчету должны раскрываться
данные о количестве акций, выпущенных
акционерным обществом и полностью
оплаченных; количестве акций, выпущенных,
но неоплаченных или оплаченных частично;
номинальной стоимости акций, находящихся
в собственности акционерного общества,
его дочерних и зависимых обществ.

Помимо
этого согласно приказу Минфина России
от
28 ноября
1996
г.
№ 101 «О
порядке публикации бухгалтерской
отчетности открытыми акционерными
обществами» в публикуемой отчетности
должны раскрываться сведения о решении
общего собрания акционерного общества
о распределении прибыли или покрытии
убытков общества за отчетный год, если
такие сведения не опубликованы отдельно
или в составе иного документа, подлежащего
в соответствии с Законом об акционерных
обществах опубликованию в средствах
массовой информации.

Однако
за рамками раскрытия остается такая
важная для анализа собственного капитала
информация, как изменение в количестве
акций (вследствие выпуска дополнительных
акций или их сокращения). Такие изменения
оказывают непосредственное влияние на
показатель прибыли на акцию. Данный
показатель является одним из ключевых
для предприятий, акции которых котируются
на рынке ценных бумаг.

Нераскрытой
в настоящее время остается информация,
касающаяся собственных акций, выкупленных
у акционеров. Знание причин выкупа
собственных акций позволяет в определенной
степени оценить ожидаемые изменения в
собственном капитале, а следовательно,
и в структуре совокупных пассивов.

Величина
дивидендов, как и сама возможность их
выплаты держателям обыкновенных акций,
ограничена приоритетными правами
держателей привилегированных акций.
Вместе с тем остается нераскрытой
информация о правах, привилегиях и
ограничениях в распределении дивидендов
и возврате капитала, задолженности
по дивидендам
по кумулятивным привилегированным
акциям и некоторая другая информация,
которая позволила бы оценить права
собственников в части использования
прибыли и распределения капитала.

Нужно
полагать, что по мере приближения
национальных стандартов бухгалтерского
учета к международным в отчетности
акционерных обществ такая информация
будет присутствовать, что позволит
отойти от формального подхода к анализу
собственного капитала, сводящемуся к
расчету нескольких коэффициентов,
повысить обоснованность результатов
анализа и сделает возможным их
использование в процессе управления
капиталом предприятия.

Теперь
обратимся к характеристике заемного
капитала. Заемные средства представляют
собой правовые и хозяйственные
обязательства предприятия перед третьими
лицами.

Величина
заемных средств характеризует возможные
будущие изъятия средств предприятия,
связанные с ранее принятыми обязательствами.
К основным видам обязательств предприятия
относятся следующие:

• долгосрочные
  кредиты банков, полученные на срок
  более одного года;

• долгосрочные
  займы
  — ссуды
  заимодавцев (кроме банков) на срок более
  года;

• краткосрочные
  кредиты банков, находящихся как внутри
  страны, так и за рубежом, на срок не
  более одного года;

• краткосрочные
  займы
  — ссуды
  заимодавцев (кроме банков), находящихся
  как внутри страны, так и за рубежом, на
  срок не более одного года;

• кредиторская
  задолженность предприятия поставщикам
  и подрядчикам,
  образовавшаяся в результате разрыва
  между временем получения товарно-материальных
  ценностей или потребления услуг и датой
  их фактической оплаты;

• задолженность
  по расчетам с бюджетом, возникшая
  вследствие разрыва между временем
  начисления и датой платежа;

• долговые
  обязательства предприятия перед своими
  работниками по оплате их труда;

• задолженность
  органам социального страхования и
  обеспечения, образовавшаяся ввиду
  разрыва между временем возникновения
  обязательства и датой платежа;

• задолженность
  предприятия прочим хозяйственным
  контрагентам.

Следует
учитывать, что данные бухгалтерского
баланса о величине заемных средств
могут дать неполную картину обязательств
предприятия, что связано, в частности,
с вероятностным характером будущих
расходов (например, по гарантийному
обслуживанию) или наличием обязательств,
момент отражения в отчетности которых
может не совпадать с моментом возникновения
ответственности перед третьим лицом.

В
качестве примера проблемы интерпретации
величины обязательств можно привести
ситуацию учета посреднических операций
у комиссионера, учитывающего принятые
на комиссию товары за балансом. Наличие
материальных ценностей, учитываемых
за балансом, не приводит к увеличению
долговых обязательств, отражаемых в
бухгалтерской отчетности комиссионера.
Однако предприятие-комиссионер несет
ответственность за сохранность принятых
материальных ценностей. Комитент на
основании имеющихся у него документов
может потребовать возврата или возмещения
стоимости переданных ценностей. В случае
непредвиденных обстоятельств, например
хищения материальных ценностей,
обязательства комиссионера возрастут
на величину претензий комитента. Таким
образом, наличие ценностей, учитываемых
за балансом, может рассматриваться как
присутствие неявных обязательств
предприятия, которые при определенных
условиях могут увеличить явные
(зафиксированные в балансе) обязательства.

В
зарубежной практике финансового анализа
соотношение заемного и собственного
капитала является одним из ключевых и
рассматривается в качестве способа
оценки риска для кредитора. Существует
практика, когда кредиторы требуют
подписания заемного соглашения, в
соответствии с которым данное соотношение
не может превышать определенного
предела. В этих условиях некоторые
предприятия стремятся искусственно
снизить величину обязательств, используя
их забалансовое отражение.

Заемные средства
обычно классифицируют в зависимости
от степени срочности их погашения и
способа обеспеченности.

По
степени
срочности погашения
обязательства подразделяют на долгосрочные
и текущие. Средства, привлекаемые на
долгосрочной основе, обычно направляют
на приобретение активов длительного
использования, тогда как текущие пассивы,
как правило, являются источником
формирования оборотных средств.

Для
оценки структуры обязательств весьма
существенно их деление на необеспеченные
и обеспеченные.
Важность такой группировки связана с
тем, что обеспеченные обязательства в
случае ликвидации предприятия и
объявления конкурсного производства
погашаются из конкурсной массы в
приоритетном порядке (до удовлетворения
требований прочих кредиторов).

Чем
больше покрытых (обеспеченных) долгов
в противоположность необеспеченным,
тем лучше кредиторам, имеющим обеспеченные
требования, но хуже остальным кредиторам,
которые в случае объявления конкурса
должны удовлетвориться оставшейся
имущественной массой.

Анализ
обязательств предприятия предполагает
рассмотрение требований и условий их
погашения, оценку их постоянной
доступности как источника финансирования,
связанных с ними процентных платежей,
других расходов по обслуживанию долга,
а также ограничительных условий,
возникающих в связи с привлечением
заемных средств.

Схемы
погашения отдельных видов кредита могут
быть организованы таким образом, что в
течение всего периода использования
заемных средств выплачиваются только
проценты, а сумма основного долга
подлежит погашению по окончании срока
кредитования. В этом случае привлечение
средств на данных условиях требует
анализа возможности и способности
предприятия к значительному разовому
оттоку денежных средств. Вероятно, для
выполнения условий расчетов предприятию
потребуется использовать механизм
рефинансирования средств.

Анализ
краткосрочных и долгосрочных кредитов
делает необходимым выяснение вопроса
о наличии залоговых обязательств.
При этом на
практике могут использоваться различные
виды ограничений в распоряжении активами,
в том числе требование не использовать
активы в качестве залога по любым иным
обязательствам. Такой вид требований,
предъявляемых к предприятию-должнику,
получил название отрицательного залога.
Нужно иметь в виду, что наличие данного
требования может затруднить возможность
получения заемных средств от других
потенциальных кредиторов или ужесточит
условия предоставления средств в
качестве компенсации за повышенный
риск.

Особый
интерес для анализа обязательств может
представлять изучение динамики
обязательств предприятия по нетоварным
операциям: задолженность по оплате
труда, по социальному страхованию и
обеспечению, перед бюджетом. Значительный
рост по данным статьям свидетельствует,
как правило, о серьезных проблемах с
текущей платежеспособностью. Кроме
того, следует помнить, что согласно
Федеральному закону «О несостоятельности
(банкротстве)» данные обязательства
погашаются в первую очередь. Известны
случаи, когда предприятия,
потенциальные
банкроты, преднамеренно начисляли
значительные суммы, характеризующие
якобы задолженность по оплате труда.
Это может лишить остальных конкурсных
кредиторов возможности удовлетворения
требований на активы предприятия при
его ликвидации. Основные отличия между
собственным и заемным капиталом
определяются следующими критериями:

• приоритетность
  прав;

• степень
  определенности получения денежной
  суммы (факт получения и сумма);

• дата
  получения денежных сумм.

Приоритетными
правами обладают кредиторы (отсюда
логика определения собственного капитала
по остаточному принципу). Держатели
привилегированных акций обладают
преимущественными правами перед
владельцами простых акций.

Величина
уплачиваемых кредиторам сумм обычно
фиксируется и определяется либо
конкретной денежной суммой, либо
первоначальной или номинальной суммой
плюс предусмотренный процент, выступающий
в качестве платы кредитору за временный
отказ от использования
им денежных
или иных ресурсов. Величина дивидендов
определяется полученной чистой прибылью,
дивидендной политикой, наличием денежных
средств, величиной чистых активов и
другими факторами.

Дата
погашения долговых обязательств, как
правило, известна заранее, в то время
как сам факт наличия уставного капитала
не указывает непосредственно на то, что
у предприятия как такового существуют
обязательства перед собственниками по
выплате им дивидендов. Дивиденды попадают
в состав обязательств только после
того, как они будут объявлены.

Важным
вопросом в анализе структуры источников
средств является оценка рациональности
соотношения собственных и заемных
средств. Финансирование действующего
предприятия за счет собственного
капитала может осуществляться, во-первых,
путем реинвестирования прибыли
и,
во-вторых, за счет увеличения капитала
предприятия (выпуск новых ценных бумаг).
Условия, ограничивающие использование
данных источников для финансирования
деятельности предприятия,
— политика
распределения чистой прибыли, определяющая
объем реинвестирования, а также
возможность дополнительной эмиссии
акций.

Особо
следует отметить проблемы, с которыми
приходится сталкиваться предприятиям,
решающим вопрос о привлечении
дополнительного капитала в результате
изменения организационно-правовой
формы и создания акционерного общества
открытого типа. Такому решению должны
предшествовать: определение потребности
в капитале (весьма ошибочным может быть
подход, основанный на убеждении «чем
больше, тем лучше»); предварительная
оценка расходов, связанных с переходом
в новый правовой статус; выявление
преимуществ и новых проблем, связанных
с данным решением.

К
числу проблем следует отнести то, что
акционеры, оценивая деятельность
предприятия, в которое они вложили свои
средства, заинтересованы, как правило,
в росте дивидендов. При этом та или иная
дивидендная политика нередко определяет
инвестиционную привлекательность
предприятия. В результате давления
акционеров руководство акционерного
общества может быть вынуждено избрать
политику «проедания» заработанной
чистой прибыли в ущерб долгосрочным
целям развития предприятии.

Другая
проблема, с которой приходился
сталкиваться, связана со значительными
издержками перехода. Такие расходы
зависят от сложности подготовки
необходимых регистрационных документов,
потребности в консультационных услугах
юридического и финансового характера,
необходимости проведения аудиторской
проверки бухгалтерской отчетности. В
том случае, если в составе потенциальных
инвесторов предприятия выступают
иностранные вкладчики капитала, в
качестве обязательного условия они
могут выдвинуть требование получения
аудиторского заключения от компании,
имеющей международное признание. Вполне
понятно, что услуги таких компаний
обычно являются более дорогостоящими.

Помимо
расходов, связанных с переходом на
положение акционерного общества
открытого типа, предприятие должно быть
готово к возрастанию текущих расходов
в виде оплаты обязательной аудиторской
проверки состояния учета и бухгалтерской
отчетности, расходов по составлению
публичной отчетности и ее предоставлению
заинтересованным лицам и т. д.

Финансирование
из заемных источников предполагает
соблюдение ряда условий, обеспечивающих
определенную финансовую надежность
предприятия. В частности, при решении
вопроса о целесообразности привлечения
заемных средств необходимо оценить
сложившуюся на предприятии структуру
пассивов. Высокая доля долга в ней может
делать неразумным (опасным) привлечение
новых заемных средств, поскольку риск
неплатежеспособности в таких условиях
чрезмерно велик.

Привлекая заемные
средства, предприятие получает ряд
преимуществ, которые при определенных
обстоятельствах могут обернуться своей
обратной стороной и повлечь ухудшение
финансового состояния предприятия,
приблизить его к банкротству.

Финансирование
активов из заемных источников может
быть привлекательным постольку, поскольку
кредитор не предъявляет прямых претензий
в отношении будущих доходов предприятия.
Вне зависимости от результатов кредитор
имеет право претендовать, как правило,
на оговоренную сумму основного долга
и процентов по нему. Для заемных средств,
получаемых в виде товарного кредита
поставщиков, последняя составляющая
может выступать как в явном, так и неявном
виде.

Наличие заемных
средств не меняет структуры собственного
капитала с той точки зрения, что долговые
обязательства не приводят к «разбавлению»
доли владельцев (если только не имеет
места случай рефинансирования
задолженности и ее погашения акциями
предприятия).

Плата
за пользование по крайней мере частью
заемных средств, например кредитом
банка (с учетом ограничений, накладываемых
Положением о составе затрат по производству
и реализации продукции (работ, услуг),
включаемых в себестоимость продукции
(работ, услуг), и о порядке формирования
финансовых результатов, учитываемых
при налогообложении прибыли, учитывается
при расчете налогооблагаемой базы,
уменьшая налоговые расходы ссудозаемщика.

В
большинстве случаев величина обязательств
и сроки их погашения являются известными
заранее (исключения составляют, в
частности, случаи гарантийных
обязательств), что облегчает финансовое
планирование денежных потоков.

В
то же время наличие расходов, связанных
с платой за пользование заемными
средствами, смещает точку безубыточности
предприятия.
Иными словами, для того чтобы достичь
безубыточной работы, предприятию
приходится обеспечивать больший объем
продаж. Таким образом, предприятие с
большой долей заемного капитала имеет
малую возможность для маневра в случае
непредвиденных обстоятельств, таких,
как падение спроса на продукцию,
значительное изменение процентных
ставок, рост затрат, сезонные колебания.

В
условиях неустойчивого финансового
положения это может стать одной из
причин утраты платежеспособности:
предприятие оказывается не в состоянии
обеспечить больший приток средств,
необходимых для покрытия возросших
расходов.

Уплачиваемые
суммы основного долга, являясь оттоком
денежных средств, не учитываются при
определении налогооблагаемой базы.

Наличие
конкретных обязательств может
сопровождаться теми или иными условиями,
ограничивающими свободу предприятия
в распоряжении и управлении активами.
Наиболее
типичным примером таких ограничивающих
условий являются залоговые обязательства.
Высокая доля существующего долга может
повлечь за собой отказ заимодавца
предоставить новый кредит.

Все
эти моменты должны быть учтены в
финансовом анализе при оценке
рациональности структуры пассивов.

К
основным показателям, характеризующим
структуру капитала относятся коэффициент
независимости, коэффициент финансовой
устойчивости, коэффициент зависимости
от долгосрочного заемного капитала,
коэффициент финансирования и некоторые
другие. Основное назначение данных
коэффициентов состоит в том, чтобы
охарактеризовать уровень гарантии
защиты интересов кредиторов. Приведем
формулы расчета перечисленных
коэффициентов.

(17)

Этот
коэффициент важен как для инвесторов,
так и для кредиторов предприятия,
поскольку характеризует долю средств,
вложенных собственниками в общую
стоимость имущества предприятия. Он
указывает, насколько предприятие может
снизить оценку своих активов (уменьшить
величину активов) без нанесения ущерба
интересам кредиторов. Данные бухгалтерского
баланса анализируемого предприятия
свидетельствуют о достаточно высоком
значении коэффициента независимости
(66,7% в начале
года и
59,8% в конце
года). Таким образом, можно сделать
вывод, что большая часть имущества
предприятия формируется за счет
собственного капитала. Теоретически
считается, что если этот коэффициент
больше или равен
50 %, то риск
кредиторов минимален: реализовав
половину имущества, сформированного
за счет собственных средств, предприятие
сможет погасить свои долговые
обязательства. Следует подчеркнуть,
что данное ‘положение не может
использоваться как общее правило. Оно
нуждается в уточнении с учетом специфики
деятельности предприятия и прежде всего
его отраслевой принадлежности.

Значение
коэффициента показывает удельный вес
тех источников финансирования, которые
предприятие может использовать в своей
деятельности длительное время. По данным
рассматриваемого предприятия, доля
долгосрочных источников финансирования
сократилась с
78,2 до
68,3 %.

При
анализе долгосрочного капитала бывает
целесообразно оценить, в какой степени
в его составе используется долгосрочный,
заемный капитал. С этой целью и
рассчитывается коэффициент зависимости
от долгосрочных источников финансирования.
Данный коэффициент исключает из
рассмотрения текущие пассивы и
сосредоточивает внимание на стабильных
источниках капитала и их соотношении.
Основное назначение показателя
—
охарактеризовать, в какой степени
предприятие зависит от долгосрочных
кредитов и займов. Динамика данного
показателя для анализируемого предприятия
показывает, что долгосрочные пассивы
составляли
14,7% в начале
периода и
12,5% в конце
периода, т. е. незначительную часть в
составе долгосрочного капитала. Таким
образом, можно говорить о слабой
зависимости
от долгосрочных
заемных источников финансирования.

(20)

Коэффициент
показывает, какая часть деятельности
предприятия финансируется за счет
собственных средств, а какая
— за счет
заемных. Ситуация, при которой величина
коэффициента финансирования меньше
1 (большая
часть имущества предприятия сформирована
за счет заемных средств), может
свидетельствовать об опасности
неплатежеспособности и нередко затрудняет
возможность получения кредита.

Сразу
же следует предостеречь от буквального
понимания рекомендуемых значений для
рассмотренных показателей. В ряде
случаев доля собственного капитала в
их общем объеме может быть менее половины,
и тем не менее такие предприятия будут
сохранять достаточно высокую финансовую
устойчивость. Это в первую очередь
касается предприятий, деятельность
которых характеризуется высокой
оборачиваемостью активов, стабильным
спросом на реализуемую продукцию,
налаженными каналами снабжения и сбыта,
низким уровнем постоянных затрат
(например, торговые и посреднические
организации).

У
капиталоемких предприятий с длительным
периодом оборота средств, имеющих
значительный удельный вес активов
целевого назначения (к примеру, предприятий
машиностроительного комплекса), доля
заемных средств в
40 — 50 % может
быть опасна для финансовой стабильности.

Особое
внимание при оценке структуры источников
имущества предприятия нужно уделить
способу их размещения в активе. В этом
проявляется неразрывная связь анализа
пассивной и активной частей баланса.
Известно, что на наших предприятиях
скопилась масса неиспользуемых (или
слабо используемых) основных и оборотных
средств. К числу отрицательных последствий
этого явления относится повышенная
потребность в дополнительном
финансировании, покрывающем отвлечение
средств из оборота. Поскольку собственные
средства предприятия ограничены,
источником дополнительного финансирования
деятельности становится, как правило,
заемный капитал. В результате возникает
эффект спирали, каждый виток которой
ухудшает текущую платежеспособность
предприятия, поскольку в условиях
значительного отвлечения средств из
оборота платежеспособность достигается
за счет оставшейся части работающего
капитала (средств в обороте). Тенденция
к росту иммобилизованных средств делает
эту задачу все более трудноразрешимой.

Пример
1.
Структура баланса предприятия А

характеризуется
следующими данными (%):

Оценка
структуры источников в нашем примере
на первый взгляд свидетельствует о
достаточно стабильном положении
предприятия А: больший объем его
деятельности
(55%)
финансируется а счет собственного
капитала, меньший
— за счет
заемного
(45%), однако
результаты анализа размещения средств
в активе вызывают серьезные опасения
относительно его финансовой устойчивости.
Более половины
(60%) имущества
характеризуется длительным сроком
использования, а значит и длительным
периодом окупаемости. Как уже отмечалось
ранее, на эту группу имущества не
приходится
рассчитывать
при обеспечении текущей платежеспособности.
На долю активов, предназначенных для
реализации (производственного
потребления), приходится всего
40 %. Как
видим, у такого предприятия сумма текущих
обязательств превышает величину
оборотных активов. Это позволяет сделать
вывод о том, что часть активов долгосрочного
характера была сформирована за счет
краткосрочных обязательств предприятия
(и, следовательно, можно ожидать, что
срок их погашения наступит раньше, чем
окупятся данные вложения средств). Таким
образом, предприятие А выбрало частый,
хотя и весьма распространенный способ
размещения средств, следствием которого
является крайне тяжелое финансовое
положение.

Итак,
предприятия, у которых значителен
удельный вес недвижимого имущества,
должны иметь большую долю собственных
источников (чтобы объем долгосрочного
финансирования перекрывал величину
долгосрочных активов). Общее правило
обеспечения финансовой устойчивости:
долгосрочные активы должны быть
сформированы за счет долгосрочных
источников, собственных и заемных. Если
предприятие не располагает заемными
средствами, привлекаемыми на длительной
основе, основные средства и прочие
внеоборотные активы должны формироваться
за счет собственного капитала.

Пример
2.
Предприятие Б имеет следующую структуру
хозяйственных средств и источников их
образования
(%):

*
Столь невысокая доля долгосрочных
активов может иметь место в случае,
когда предприятие, занимающееся выпуском
продукции, арендует производственное
помещение и основное оборудование
(например, один из цехов завода).

Как
видим, в пассивах предприятия Б преобладает
доля собственного капитала. При этом
объем заемных средств, привлеченных на
краткосрочной основе, в
2 раза
меньше, чем сумма оборотных активов
(соответственно
35 и
70 %
(30 + 5 + 14 + 20 + 1)
валюты баланса). Однако, как и у предприятия
А, более
60 % активов
труднореализуемые
(при условии, что готовая продукция на
складе может быть при необходимости
полностью реализована, а все
покупатели-должники расплатятся по
своим обязательствам). Следовательно,
при сложившейся структуре размещения
средств в активе даже столь значительное
превышение собственного капитала над
заемным может оказаться опасным.
Возможно, чтобы обеспечить финансовую
устойчивость такого предприятия, долю
заемных средств нужно сократить.

Итак,
предприятия, у которых объем
труднореализуемых активов в составе
оборотных средств значителен, должны
иметь большую долю собственного капитала.

Еще
один фактор, влияющий на соотношение
собственных и заемных средств,
— структура
затрат предприятия. В составе затрат
любого предприятия есть такие, величина
которых непосредственно зависит от
масштабов деловой активности (их принято
называть условно-переменными) и величина
которых на определенном этапе не зависит
(слабо зависит) от объема деятельности
(условно-постоянные). К числу последних
относятся амортизация, арендная плата,
оплата труда административно-управленческого
персонала и др. Чем больше величина
условно-постоянных расходов в себестоимости
продукции, тем выше риск неплатежеспособности
предприятия, если по каким-либо причинам
его доходы падают. Следовательно,
предприятия, у которых удельный вес
постоянных расходов в общей сумме затрат
значителен, должны иметь больший объем
собственного капитала.

В
экономической литературе неоднократно
подчеркивалось влияние соотношения
доходов и затрат на финансовое положение
предприятия. Здесь обратим внимание на
то, что в отечественной фундаментальной
литературе, посвященной проблемам
анализа баланса, существовал подход,
устанавливающий зависимость доли
собственного капитала от так называемого
критического объема реализации (объема
реализации, лишь покрывающего сумму
постоянных и переменных расходов) [14 ].

Суть
данного подхода состоит в предположении
о том, что никто, кроме собственников
предприятия, не может считаться обязанным
дать капитал, который необходим для
осуществления деятельности предприятия
в том периоде, когда объем реализации
не покрывает всех его расходов при
сложившейся себестоимости продукции.
Поэтому чем выше критический объем, тем
больше должен быть собственный капитал.
Иными словами, между критическим объемом
(объем реализации, при котором нет
убытка, но нет и прибыли) и собственным
капиталом существует прямая пропорциональная
зависимость, выражаемая следующим
соотношением:

(21)

где :

СК_р
—
расчетная величина собственного
капитала, соответствующая сложившемуся

соотношению
критического и фактического объемов
реализации,

П
— совокупные
пассивы;

V
— критический
объем реализации;

V_к
— объем
реализации за период.

Из
этого соотношения, где неизвестна лишь
величина СКр,
выводим

(22)

Отсюда
следует: если в балансе отражен собственный
капитал в сумме СК,
отличной от рассчитанной теоретической
величины, то, в случае когда СК
< СК_р
делают вывод о том, что в условиях
сложившегося соотношения доходов и
затрат доля собственного капитала
слишком мала, а сама структура капитала
опасна для кредиторов.

Для
анализируемого предприятия критический
объем реализации составил в отчетном
периоде
9 434 310 тыс.
руб. Фактический объем реализации
— 12 453 260
тыс. руб. Средняя величина совокупных
пассивов
— 12 728 350
тыс. руб. Тогда расчетное значение
собственного капитала, которое
соответствовало бы сложившейся на
предприятии структуре доходов и затрат,
будет

Средняя
величина собственного капитала
(реальная), по данным баланса предприятия,
составила
7 984 000 тыс.
руб. Таким образом, реальная величина
собственного капитала на
1 659 000 тыс.
руб. меньше ее расчетного «безопасного»
значения.

Полагаем,
что расчет соотношения безопасной доли
собственного капитала в структуре
пассивов указанным способом будет
полезен в оценке финансовой устойчивости,
проводимой как самим предприятием, так
и его партнерами (ссудодателями).

Рассмотренный
критерий оценки рациональности структуры
капитала основан на учете фактора
рентабельности реализации. Действительно,
разность между фактическим и критическим
объемами продаж характеризует финансовый
результат от реализации. Чем меньше
отношение результата от реализации к
объему продаж, или, что то же самое, чем
выше отношение критического и фактического
объемов реализации, тем при прочих
равных условиях выше риск кредиторов
и, следовательно, тем большей должна
быть доля собственного капитала.

Вместе
с тем важно иметь в виду, что данный
критерий, основанный на определении
относительного показателя (процентное
отношение критического и фактического
объемов реализации), не учитывает
абсолютную массу прибыли от реализации,
величина которой определяется как
рассмотренным процентным отношением,
так и скоростью оборота средств на
предприятии. При высокой скорости
оборота даже при относительно небольшой
рентабельности реализации может быть
получена величина прибыли, необходимая
для обеспечения нормального функционирования
предприятия. В этих условиях доля
заемного капитала может быть увеличена.

Таким
образом, при анализе структуры капитала
необходимо учитывать период оборота
средств.
Здесь же отметим, что скорость (период)
оборота капитала во многом определяет
рациональность или нерациональность
структуры пассивов. Предприятие, скорость
оборота средств у которого выше, может
иметь большую долю заемных источников
в совокупных пассивах без угрозы для
собственной платежеспособности и без
увеличения риска для кредиторов
(предприятию с высокой оборачиваемостью
капитала легче обеспечить приток
денежных средств и, следовательно,
рассчитаться по своим обязательствам).
Поэтому такие предприятия более
привлекательны для кредиторов и
заимодателей.

Особое
значение при оценке рациональности
структуры источников средств имеет
соотношение длительности операционного
цикла и срока погашения кредиторской
задолженности, что не всегда учитывается
на практике. Чем дольше операционный
цикл обслуживается капиталом кредитора,
тем меньшая доля собственного капитала
может быть у предприятия.

Совокупное
влияние факторов рентабельности
реализации и оборачиваемости активов
определяет рентабельность вложения
капитала в активы предприятия.
Следовательно, при анализе рациональности
структуры капитала должна быть учтена
доходность вложения в активы предприятия.
Методика такого анализа будет показана
при рассмотрении эффекта финансового
рычага.

Следующий
аспект, который должен быть учтен при
анализе, связан с доступностью и свободой
выбора источника в настоящее время и в
будущем. Дело в том, что принятие
конкретного решения по финансированию
в настоящее время может ограничить
возможности привлечения средств в
дальнейшем. Например, привлечение
кредитных ресурсов на долгосрочной
основе и связанные с этим залоговые
обязательства могут затруднить доступ
к аналогичному источнику в будущем (до
погашения существующего обязательства).

Коэффициенты,
характеризующие структуру капитала,
рассматриваются обычно в качестве
характеристик риска предприятия. Чем
больше доля долга, тем выше потребность
в денежных средствах, необходимых для
его обслуживания. В случае возможного
ухудшения финансовой ситуации у такого
предприятия выше риск неплатежеспособности.

Исходя
из этого, приведенные коэффициенты
могут рассматриваться как инструменты
поиска «проблемных моментов» на
предприятии. Чем меньше доля долга, тем
меньше необходимость в углубленном
анализе риска структуры капитала.
Высокая доля долга делает необходимым
обязательное рассмотрение основных
вопросов, связанных с анализом: структуры
собственного капитала, состава и
структуры заемного капитала (с учетом
того, что данные баланса могут представлять
собой лишь часть обязательств;
предприятия); способности предприятия
генерировать денежные средства,
необходимые для покрытия существующих
обязательств; доходности деятельности
и т. д.

Рассмотрение
названных факторов лишь в их совокупности
позволяет сделать обоснованные выводы
относительно рациональности структуры
капитала предприятия.

Возвратимся
к предприятию из нашего примера. Мы
видим, что соотношение его собственных
и заемных средств составило в начале
года
2,0 (7231000 : 3611600)
и в конце года
1,49 (8737000 : 5877100),
что на первый взгляд говорит о достаточно
высокой финансовой устойчивости
предприятия и небольшом риске для его
кредиторов. Однако, как мы убедились
ранее, истинное финансовое положение
предприятия далеко не так стабильно,
как это представляется по проведенным
общим расчетам. Действительно, собственный
капитал в общем объеме пассивов имеет
наибольший удельный вес. Но, как показал
анализ состояния имущества предприятия,
значительные средства вложены в
труднореализуемые активы (залежалые
запасы материалов, не пользующуюся
спросом готовую продукцию, сомнительную
дебиторскую задолженность), что создает
реальную угрозу платежеспособности
предприятия. Таким образом, мы еще раз
убедились, что бухгалтер, анализирующий
финансовое положение предприятия,
должен строить свои выводы в первую
очередь на данных аналитического учета,
раскрывающих направления вложения
средств.

Далее
переходим к анализу изменений в составе
собственного и заемного капитала. Анализ
собственного капитала целесообразно
начинать с оценки его структуры и состава
по данным баланса и расшифровок к нему.
Из них, в частности, следует, что
собственный капитал предприятия в своей
основной массе представлен уставным и
добавочным капиталом, удельный вес
которых составил в начале года
13,8 и
53,5 %, а в
конце года
— 11,4 и
44,3 %. Вторым
по удельному весу элементом собственного
капитала предприятия является фонд
накопления, доля которого в течение
анализируемого периода возросла с
27,7 до
32,0 %. Доля
резервного капитала не превышала в
течение года
3,5 % в начале
периода и
2,9 % — в
конце.

Новым
элементом в структуре собственною
капитала стала статья «Нераспределенная
прибыль отчетного года», на долю которой
приходится
7,6 %
его величины в конце анализируемого
периода.

Значит,
в структуре собственного капитала
предприятия произошли изменения,
связанные с увеличением доли резервов.
Так, если в начале года удельный вес
данной группы соответствовал 31,1
%, то к концу
года ее доля в собственном капитале
возросла до 42,5
% [(250 000 + 2 800 000 + 665 000) : 8 737 000 •
100], составив более 1/3 собственного
капитала. С точки зрения влияния этого
изменения на имущественную массу
предприятия можно сказать, что за счет
увеличения суммы доходов (нераспределенная
прибыль плюс резервы из чистой прибыли)
активы предприятия возросли на 1
465 000 тыс.
руб.
(800 000 + 665 000).

Теперь
переходим к изучению каждого элемента
капитала, имея в виду их различную роль
в функционировании предприятия.

При
анализе уставного капитала прежде всего
оценивают полноту его формирования,
выясняя при необходимости, кто из
учредителей не выполнил (частично
выполнил) своих обязательств по вкладу
в уставный капитал. Не внесенные в
уставный капитал активы на момент
составления бухгалтерского баланса в
синтетическом учете отражаются на счете
75 «Расчеты
с учредителями» как дебетовое сальдо.
Следовательно, информация о величине
задолженности участников (учредителей)
по взносам в уставный капитал будет
отражена в активе баланса по одноименной
статье.

Для
анализа структуры пассивов важно иметь
в виду, что суммы, отраженные по статье
«задолженность участников (учредителей)
по взносам в уставный капитал»,
свидетельствуют о завышении реальной
величины собственного капитала (и,
следовательно, имущества предприятия).
Поэтому для обоснованной оценки
соотношения собственных и заемных
средств, а также доли собственного
капитала в совокупных пассивах необходимо
исключать суммы, отраженные по указанной
статье (см. описанный ранее способ
определения размера чистых активов).

При
анализе уставного капитала необходимо
знать его состав, наличие изъятого
капитала в составе уставного капитала,
причины и цели его возникновения,
присутствие в составе активов собственных
акций, выкупленных у акционеров, а также
цели выкупа.

На
наличие изъятого капитала в составе
уставного капитала указывает статья
«собственные акции, выкупленные у
акционеров». Согласно Закону об
акционерных обществах существуют
следующие основные способы выкупа
собственных акций.

Целевой
выкуп акций для их последующего погашения.
Если в уставе АО предусмотрена такая
возможность, общее собрание может
принять решение об уменьшении уставного
капитала путем приобретения акций с
целью их погашения.

Выкуп
акций по требованию акционеров.
Это право у акционеров возникает в
некоторых случаях, например если
поставлен вопрос о реорганизации
общества.

Нецелевое
приобретение акций.
Такое решение может приниматься советом
директоров. Приобретенные таким образом
акции могут быть: проданы новым владельцам;
направлены в фонд акционирования АО,
если его создание предусмотрено уставом.
Данный фонд создается за счет чистой
прибыли.

Закон
об акционерных обществах устанавливает
ограничение: единовременно не может
быть выкуплено
10 % размещенных
акций. Приобретенные акции должны быть
размещены в течение одного года, иначе
они подлежат погашению.

Каково влияние
рассмотренных способов выкупа акций
на уставный капитал?

В
первом случае уменьшение величины
уставного капитала очевидно. Во втором
случае уменьшение уставного капитала,
скорее всего, вероятно (если только
общество не проведет выкупа акций с
одновременным увеличением номинальной
стоимости оставшихся размещенных
акций). В третьем случае уменьшение
уставного капитала неочевидно, поскольку
все зависит от конкретных целей их
выкупа.

Таким образом,
знание причин выкупа собственных акций
позволяет в определенной степени оценить
ожидаемые изменения в собственном
капитале, а следовательно, и в структуре
совокупных пассивов.

Следует
убедиться в стабильности величины
уставного капитала в течение отчетного
периода и ее соответствии данным,
зафиксированным в учредительных
документах. Согласно действующему
законодательству все изменения, связанные
с величиной уставного капитала (и,
следовательно, записи по счету
80 «Уставный
капитал»), могут производиться лишь
после соответствующей корректировки
учредительных документов и их
перерегистрации.

Законом
об акционерных обществах предусмотрены
возможности изменения величины уставного
капитала в результате следующих процедур:

• увеличение
  или уменьшение номинальной стоимости
  акций;

• размещение
  или сокращение дополнительных акций.

Уменьшение
уставного капитала возможно также за
счет выкупа акций у акционеров.

Независимо
от способов и условий уменьшения
уставного капитала АО обязано предупредить
об этом кредиторов (за
30 дней), а
те могут потребовать досрочного
выполнения обязательств и (или) предъявить
дополнительные санкции к такому
предприятию. Таким образом, учет факта
возможного уменьшения по той или иной
причине уставного капитала является
одним из условий адекватной оценки
структуры капитала.

По
Закону об акционерных обществах есть
ситуации, когда АО имеет право уменьшить
уставный капитал, а есть случаи, когда
оно обязано сделать это. Так, АО может
осуществить уменьшение номинальной
стоимости размещенных акции (как по
всем акциям, так и по отдельным их видам).

Приобретение части
размещенных акций общества в целях
сокращения их общего количества
допускается только в том случае, если
это предусмотрено уставом.

Общее
собрание не имеет права принимать такого
решения, если номинальная стоимость
акций, оставшихся в обращении, станет
ниже минимального уровня уставного
капитала или если доля привилегированных
акций превысит
25 %.

Остальные
случаи уменьшения уставного капитала
связаны, как правило, не с правом, а с
обязанностью общества принимать решение
об этом.

Общество
обязано принимать решения об уменьшении
уставного капитала при погашении акций:
поступивших в его распоряжение в случае
неисполнения покупателями обязательств
по их приобретению и не реализованных
в течение года с момента их поступления
в распоряжение общества; выкупленных
обществом и не реализованных в течение
года.

Кроме этого, такая
обязанность возникает в случае, если
стоимость чистых активов общества
окажется ниже, чем величина уставного
капитала.

Наличие
данной информации у аналитика позволяет
ему уточнить ожидаемую величину уставного
капитала, а следовательно, и сделать
более обоснованные выводы относительно
структуры пассивов с учетом того, что
зарегистрированная величина уставного
капитала может быть при определенных
условиях уменьшена на величину
неоплаченных или нереализованных акций.

Очевидно,
анализ уставного капитала имеет свою
специфику, зависящую от организационно-правовой
формы предприятия. Так, для предприятий,
действующих как акционерные общества,
целесообразно оценить структуру
уставного капитала с точки зрения прав,
привилегий и ограничений, касающихся
распределения капитала и выплаты
дивидендов. Для этого привлекаются
аналитические данные к счету
80 «Уставный
капитал». Поскольку держатели
привилегированных акций имеют
первоочередное право на получение
дивидендов в сравнении с владельцами
простых акций, финансовый интерес
последних в результатах деятельности
предприятия непосредственно связан с
соотношением капитала, сформированного
за счет реализации простых акций, и
капитала с так называемым преимущественным
правом, к которому относятся
привилегированные акции и долгосрочный
заемный капитал. Это соотношение
характеризуется коэффициентом финансовой
зависимости, рассчитываемым по формуле:

Если
в составе пассивов предприятия есть
долгосрочные заемные средства, числитель
формулы будет включать сумму капитала,
сформированного за счет выпуска
привилегированных акций, и долгосрочного
заемного капитала. Предприятие, у
которого значение этого показателя
больше
50%, считается
сильно зависимым от инвесторов с
преимущественным правом на получение
дохода. Такое предприятие может оказаться
непривлекательным с финансовой точки
зрения для
держателей простых акций, поскольку в
случае падения его прибыльности их
доходы будут сокращаться еще более
быстрыми темпами (плата за капитал с
преимущественным правом обычно
фиксирована).

Для
большинства российских предприятий
значение данного коэффициента составляет
менее
50%, что
связано с ограничительными условиями
привлечения капитала с преимущественным
правом. Так, Гражданским кодексом
Российской Федерации установлено, что
в общем объеме уставного капитала
акционерного общества доля привилегированных
акций не должна превышать
25 %. Выпуск
акционерным обществом облигаций
ограничен размером средств, имеющихся
в его распоряжении для погашения этих
облигаций. Так, акционерные общества
имеют право выпустить облигации на
сумму, не превышающую размера уставного
капитала. Акционерное общество может
получить у третьих лиц обеспечение для
выпуска облигаций на сумму этого
обеспечения. Предоставляемое третьими
лицами обеспечение для выпуска облигаций
может быть гарантировано другим обществом
или государством, допускается обеспечение
выпуска залогом имущества и т.д.

Если обеспечения
со стороны третьих лиц нет, то облигации
могут быть выпущены акционерным
обществом, которое устойчиво проработало
не менее двух лет с момента образования
(должно быть подтверждено двумя годовыми
балансами).

При
анализе добавочного капитала следует
учитывать специфику формирования его
отдельных статей и возможность их
использования с тем, чтобы обосновать
принимаемые решения. Так, добавочный
капитал может быть направлен на покрытие
убытков по результатам деятельности
(за исключением сумм, полученных в
результате переоценки основных средств),
на покрытие убытков, связанных с выбытием
основных средств (в части средств,
учитываемых на субсчете
98-2
«Безвозмездные поступления»); списание
с баланса основных средств делает
необходимым изменение добавочного
капитала на суммы переоценки, относящейся
к выбывающим объектам, и т.д.

С
учетом значительности сумм переоценки
основных средств в составе добавочного
капитала особое значение придается
анализу информации, аккумулируемой на
субсчете
83-1 «Прирост
стоимости имущества по переоценке»,
поскольку для многих российских
предприятий в последнее время рост
собственного капитала был связан именно
с переоценкой основных средств. В то же
время характерной стала и обратная
ситуация: проводимая индексным методом
переоценка объектов основных средств
привела к значительному завышению их
стоимости, что сделало необходимым
приближение стоимости основных средств
к реальной величине (т. е. ее уменьшение).
Это в свою очередь повлекло за собой
уменьшение добавочного капитала и,
следовательно, доли собственного
капитала в совокупных пассивах.

Очевидно,
что только детальное изучение и
согласование отдельных элементов
добавочного капитала и связанных с ними
статей баланса позволяет объяснить все
изменения, которые происходят в структуре
собственного капитала и его величине.

При
анализе нераспределенной прибыли
предприятия следует оценить изменение
ее доли в общем объеме собственного
капитала. Тенденция к снижению этого
показателя может свидетельствовать о
падении деловой активности и, следовательно,
должна стать предметом особого внимания
финансового менеджера или внешнего
аналитика. Вместе с тем, при анализе
структуры собственного капитала нужно
иметь в виду, что величина данного
показателя во многом определяется
учетной политикой предприятия.
Следовательно, изменение какого-либо
пункта учетной политики повлечет за
собой изменение в динамике структуры
собственного капитала. Это, с одной
стороны, объясняет обязательность
соблюдения требования раскрытия в
пояснительной записке всех фактов
изменения учетной политики, с другой
— заставляет
учитывать и при необходимости
корректировать результаты анализа с
учетом имевших место изменений.

Кроме
того, следует учитывать, что на величину
нераспределенной прибыли оказывают
влияние рекомендации Минфина России в
части отражения операций использования
чистой прибыли для финансирования
долгосрочных вложений.

Таким
образом, до того как оценить изменение
доли собственного капитала в совокупных
пассивах, следует выяснить, за счет
каких его составляющих произошли
указанные изменения. Очевидно, что
прирост собственного капитала, связанный
с переоценкой основных средств, и прирост
капитала за счет полученной чистой
прибыли будут оцениваться по-разному
с позиции характеристики способности
предприятия к самофинансированию и
наращению активов за счет собственного
капитала.

Не
меньшее значение для оценки эффективности
деятельности предприятия имеют динамика
и соотношение величины фондов накопления
и потребления. При анализе необходимо
учитывать различную функциональную
роль указанных фондов в механизме
финансирования деятельности предприятия.
С этой целью привлекают информацию ф.
№3 «Отчет
о движении капитала», ф.
№5 «Приложение
к бухгалтерскому балансу» и данные
аналитического учета, раскрывающие
направления движения средств по счету
84 «Нераспределенная прибыль (непокрытый
убыток)». Анализируемое предприятие в
течение года перечислило в фонды
специального назначения
1 355 410 тыс.
руб., из которых на нужды потребления
было направлено
562 232 тыс.
руб., на осуществление капитальных
вложений
— 800 000 тыс.
руб.

Структура
и соотношение фондов определяются
политикой распределения и использования
чистой прибыли (прибыли за вычетом
налогов). При формировании такой политики
следует учитывать необходимость
первоочередного направления прибыли
на производственные нужды.

Рассмотрим
ситуацию, типичную для многих предприятий.
Предприятие приобретает производственные
запасы в январе за 1000
тыс. руб. и отпускает их в производство
в марте. Если длительность процесса
производства невелика, то уже в марте
готовая продукция поступит на склад.
Допустим, что в апреле продукция будет
отгружена покупателю, в мае на расчетный
счет предприятия поступят денежные
средства. Полученная от реализации
продукции прибыль будет распределена
в установленном порядке между бюджетом
и предприятием. (Возможно, что полученная
прибыль будет распределяться между
бюджетом, банком и предприятием.) Тогда
на возмещение производственных ресурсов
у предприятия останется сумма, равная
выручке за вычетом сумм использования
прибыли.
Однако в мае стоимость того же объема
производственных запасов составит не
1000 тыс.
руб., а больше
— в связи
со сложившимся за период темпом инфляции.
Так, при ежемесячном темпе инфляции
2 % стоимость
производственных запасов в мае составит
1082 тыс.
руб.
(1000 • 1,02 • 1,02 • 1,02 • 1,02 = 1000 • 1,082).

В
этих условиях без дополнительного
привлечения средств предприятие окажется
не в состоянии возобновить свой
операционный цикл даже на уровне объема
деятельности прошедшего периода. Как
следствие, предприятию придется сократить
объем деятельности или обратиться в
банк за кредитом.

Сокращение
объема деятельности, очевидно, приведет
к уменьшению выручки, а поскольку разрыв
между стоимостью запасов, относимых на
себестоимость продукции, и стоимостью
приобретения этих же запасов для
возобновления операционного цикла
сохранится, предприятие будет вынуждено
либо вновь сокращать объем производства,
либо отложить платежи по своим
обязательствам (чаще и то, и другое).
Вполне понятно, что свертывание объемов
деятельности имеет свои пределы (доходы
предприятия должны по крайней мере
превышать его расходы), неуплата по
обязательствам
— тоже.
Иными словами, подобная тенденция
развития предприятия неизбежно ведет
его к банкротству.

Привлечение
банковского кредита в такой ситуации
не решит проблемы восстановления
оборотного капитала, поскольку речь
идет не о разовом операционном цикле,
а о постоянном процессе деятельности
предприятия.

Таким
образом, в условиях инфляции, длительного
периода оборота средств, при высоких
ставках банковских процентов условием
выживания предприятий является
первоочередное направление прибыли на
пополнение оборотных средств.

Оценку состава и
структуры собственного капитала
предприятия следует проводить в динамике
за ряд лет, чтобы выявить основные
тенденции происходящих изменений.

Анализ
состава и структуры заемных средств
целесообразно начинать с выяснения
роли долгосрочных и краткосрочных
кредитов в деятельности предприятия.
Очевидно, что наличие в составе источников
его имущества долгосрочных заемных
средств
— как
правило, явление положительное, поскольку
позволяет располагать привлеченными
средствами длительное время. Рассматриваемое
предприятие в течение анализируемого
периода располагало неизменной величиной
долгосрочных заемных средств.

Изменения
в структуре краткосрочных обязательств
удобно оценивать при помощи табл.
10. Ее данные
наглядно показывают негативные изменения
в составе текущих пассивов предприятия:
за отчетный период сократилась доля
заемных средств, которыми предприятие
пользовалось практически бесплатно, и
соответственно возрос удельный вес
наиболее дорогостоящих средств
—
краткосрочных кредитов банка. Безусловно,
информация этой таблицы должна стать
предметом размышления руководства
предприятия, так как сохранение
наметившейся тенденции вытеснения
дешевых заемных средств дорогостоящими
может резко ухудшить его финансовое
положение и привести к банкротству.

Таблица
10

Оценка
структуры краткосрочных обязательств

Напомним,
что данные отчетности не всегда полно
отражают величину заемного капитала.
Поэтому результаты расчетов, представленные
в табл.
10, имеют
приблизительный характер.

В области экономики не придается особенное значение воздействию структуры капитала корпорации и отбору конкретной структуры капитала с целью превосходства в конкуренции с иными организациями. По этой причине появляется ряд вопросов, к примеру, как влияет общая задолженность на переход акционерного капитала к иному либо может ли финансовый рычаг значительно воздействовать на финансовую политику корпорации. Для решения данных вопросов стоит понять, как структура капитала может оказать воздействие на стоимость, финансовую устойчивость и, как следствие, на конкурентную способность корпорации и ее финансовую политику в общем.

Базовой основой финансовой устойчивости и эффективной функциональной деятельности корпорации представляется собственный капитал – это доля активов, созданных на средства инвесторов, вложивших финансовые средства в эту организацию. В балансе собственный капитал равняется величине чистых активов и представляется как своего рода долгосрочная ссуда организации перед собственными владельцами [2, c. 1814].

Структура собственного капитала корпорации включает главные компоненты, представленные в таблице.

Таблица

Структура собственного капитала корпорации и характеристика ее компонентов

Если проанализировать данные таблицы, то можно сделать вывод, что собственный капитал обладает бесспорными превосходствами в процессе капитализации корпорации и ее финансовой устойчивости, а, следовательно, и на финансовую политику в целом.

Также стоит выделить и следующий ряд преимуществ:

• легкость его привлечения: вопросы по расширению собственного капитала выполняются владельцами корпорации без необходимости получения согласия иных хозяйствующих субъектов;
• проявляет лучшую способность генерировать прибыль, так как в процессе его применения не нужно платить ссудный процент;
• обеспечение финансовой устойчивости корпорации путем гарантированной платежной способности на долгое время и уменьшение вероятности возникновения риска стать банкротом.

Помимо ряда преимуществ стоит выделить и некоторые недостатки собственно капитала:

• ограниченные размеры привлечения этой разновидности ресурсов;
• довольно большая цена за этот вид ресурса;
• нет роста коэффициента рентабельности, обеспечиваемого путем привлечения займа [3, c. 25].

При осуществлении анализа влияния основного капитала на финансовую политику корпорации необходимо использовать 3 главных ресурса: долевой капитал в виде привилегированных и обыкновенных акций, реинвестированную прибыль. Особое внимание стоит уделить реинвестированной прибыли. При финансовом обеспечении работы корпорации посредством этого ресурса возможно получить некоторое количество факторов, говорящих о его спонтанности, что не является преградой оставаться ресурсом восполнения средств корпорации. Можно выделить преимущественные его черты:

• быстрое восстановление средств без привлечения особого механизма;
• дешевле остальных источников вследствие отсутствия эмиссионных затрат;
• нет «сигнального эффекта» [5, c. 56].

Стоимость финансовых источников «реинвестированная прибыль» примерно равняется стоимости финансового источника «долевой капитал в виде обыкновенной акции», что связано с желанием собственников заполучить дивиденды вместо реинвестирования прибыли и применить деньги на рынке капитала, купив новые акции собственной корпорации.

Согласно проведенному анализу, можно сделать вывод, что корпорация, которая применяет только собственный капитал обладает наивысшей финансовой устойчивостью, но тем не менее, из-за нежелания дальше продолжать развитие собственных активов даже в период благоприятных экономических условий, она затормаживает динамику собственного роста и снижает вероятность получения большей прибыли, что ведет к уменьшенной рыночной стоимости корпорации.

Именно по этой причине в финансовой работе корпорации кроме владельцев участвуют третьи лица – лендеры, подразумевающие вид кредитных специалистов, предоставляющих собственные финансы на долгосрочный период. При этом стоит учитывать ряд условий, представленных на рисунке.

Рис. Условия предоставления заемных средств лендерами [2, c. 1816]

Объектом сделки с лендерами представляется заемный капитал – совокупность долгосрочных обязательств корпорации перед группой лиц.

Таким образом, контроль над созданием капитала корпорации направлен, в первую очередь, на восполнение потребности в финансовых ресурсах работы организации, учитывая специфичность деятельности и динамику роста. Для достижения баланса структуры ресурсов требуется соответственная оптимизация, соответственная стратегическим целям развития. В особенной мере это нужно в период появления кризисных ситуаций в экономике страны, которые характерны на сегодняшний день для России в связи с секционными ограничениями со стороны стран Запада и США. Стоит заниматься не только развитием теоретических аспектов, констатирующих влияние структуры собственного капитала на финансовую политику корпорации, но и активно вводить в практическую деятельность организаций расчеты, связанные с определением структуры капитала корпорации и ее изменением в ближайшей перспективе и в будущем [4, c. 95].

Подводя итог, можно сделать следующий вывод, что структура капитала корпорации оказывает огромное воздействие на финансовую ее политику. В первую очередь, она влияет на эффективность и рациональность деятельности организации; во-вторых – от структуры основного капитала зависит жизнедеятельность компании и ее конкурентная способность; в-третьих – чем больше собственный капитал корпорации, тем устойчивее корпорация к экономическим кризисным ситуациям в государстве. Каждая корпорация в праве выбирать – применять только собственные средства либо с привлечением заемного капитала, ведь во втором случае это дополнительный риск, но и с другой стороны, перспектива к дальнейшему росту.

Анализ собственного капитала — один из наиболее эффективных и доступных методов оценки качества бизнес-модели компании. С помощью каких приемов его можно провести?

Что такое собственный капитал предприятия?

Под собственным капиталом принято понимать капитал компании (совокупность активов), уменьшенный на величину долговых обязательств. Как правило, собственный капитал представлен высоколиквидными активами, находящимися во владении учредителей либо акционеров компании. К ним относятся:

• уставный капитал;
• нераспределенная прибыль;
• резервные фонды;
• добавочный капитал.

Существует множество подходов к проведению анализа собственного капитала компании. Так, в экономической литературе распространена концепция, согласно которой соответствующий анализ может быть проведен в 9 этапов. Рассмотрим их.

Этапы анализа собственного капитала предприятия

1. Первый этап — анализ потребности компании в чистых активах, а также оценка оптимальной структуры таковых.
2. Анализ собственного капитала компании на втором этапе предполагает оценку состава, текущей структуры и динамики движения чистых активов.
3. На третьем этапе можно оценить стоимость собственного капитала компании, а также эффективность его задействования.
4. Четвертый этап анализа собственного капитала предполагает проведение оценки оборачиваемости, а также рентабельности чистых активов организации.
5. В рамках пятого этапа руководство компании может выявить, насколько величина собственного капитала коррелирует с показателями добавленной стоимости.
6. На шестом этапе менеджмент может проанализировать, как динамика движения собственного капитала влияет на изменение общего уровня капитализации компании.
7. На седьмом этапе анализа собственного капитала можно исследовать зависимость между движением чистых активов и показателями финансовой устойчивости компании (такими, как, например, уровень долговой нагрузки).
8. Анализ собственного капитала компании на восьмом этапе может предполагать выявление индикаторов, показывающих, насколько прибыльна для акционеров компании текущая политика управления чистыми активами.
9. На девятом этапе можно соотнести индикаторы, отражающие динамику собственного капитала, и показатели рентабельности бизнеса.

Анализ эффективности использования собственного капитала: основные коэффициенты

Современные эксперты выделяют ряд полезных коэффициентов, которые могут быть применены в рамках анализа эффективности использования компанией собственного капитала. Среди них коэффициенты:

• автономии;
• маневренности собственного капитала;
• оборачиваемости собственного капитала;
• рентабельности собственного капитала.

Изучим их подробнее.

Ключевые индикаторы при анализе собственного капитала: коэффициент автономии

Данный коэффициент показывает, в какой степени активы компании коррелируют с величиной собственного капитала, и позволяет оценить, насколько она независима от внешних финансовых ресурсов — кредитов, инвестиций.

Чем выше рассматриваемый показатель, тем более устойчивой и эффективной может считаться бизнес-модель организации. Дело в том, что большая доля средств, принадлежащих собственникам организации, предопределяет минимальную потребность в привлечении внешнего инвестирования.

Отметим, что есть также показатель, противоположный коэффициенту автономии, — коэффициент финансовой зависимости. Если он слишком большой (более 0,6), это свидетельствует о том, что бизнес в достаточной мере зависим от внешних ресурсов.

Для того чтобы вычислить рассматриваемый коэффициент, понадобятся:

• цифры из строки 1300 бухгалтерского баланса;
• показатели из строки 1700 бухгалтерского баланса.

Формула коэффициента автономии (Ка) будет выглядеть так:

Ка = стр. 1300 / стр. 1700.

При этом если коэффициент будет более 0,6, то можно говорить о том, что компания в достаточной степени автономна с точки зрения соотношения собственного капитала и совокупных активов.

Ключевые индикаторы при анализе собственного капитала: коэффициент маневренности

Данный индикатор показывает, какова доля собственного капитала, который направлен на пополнение оборотных активов, в общем объеме активов. Он позволяет выявить процент капитала, представленного в наиболее высоколиквидных активах организации, которые при необходимости можно реинвестировать либо обратить в дивиденды.

Для того чтобы вычислить соответствующий индикатор, понадобятся:

• показатели, соответствующие строке 1100 бухгалтерского баланса;
• цифры из строки 1300 бухгалтерского баланса.

Структура формулы коэффициента маневренности (Км) такова:

Км = (стр. 1300 – стр. 1100) / стр. 1300.

Если в результате получится цифра, превышающая 0,5, то это можно считать хорошим показателем эффективности бизнес-модели с точки зрения приспособленности к реинвестированию доступных активов. Если цифра превысит 0,7, то это индикатор самой высокой адаптированности компании к принятию соответствующих решений менеджментом.

Ключевые индикаторы при анализе собственного капитала: коэффициент оборачиваемости

Данный индикатор отражает соотношение между выручкой компании и среднегодовой стоимостью ее капитала. С его помощью можно оценить, в достаточной ли мере интенсивны коммерческие действия компании. Если динамика таковых покажется инвестору недостаточной, он вполне может принять решение о выведении своего капитала из бизнеса. Кроме того, при низкой динамике оборачиваемости собственного капитала компании отрицательное решение по заявке на кредит может вынести банк. Потенциальные партнеры компании также могут увязать перспективы сотрудничества с соответствующими показателями.

Для того чтобы вычислить этот коэффициент, понадобятся:

• показатели, соответствующие строке 1300 бухгалтерского баланса, на начало и конец года;
• цифра из строки 2110 отчета о прибыли и убытках — за год.

Формула для исчисления коэффициента оборачиваемости (Ко) будет выглядеть так:

Ко = стр. 2110 / 0,5 × (стр. 1300 (начало года) + стр. 1300 (конец года)).

Оптимальное значение коэффициента оборачиваемости предопределяется, прежде всего, спецификой сегмента бизнеса, а также конкретными масштабами предприятия. Для небольших фирм, работающих в сфере услуг, коэффициент в значении до 10, как правило, некритичен. В свою очередь, если компания ведет деятельность в низкорентабельной сфере, например, в общепите, то оптимальным показателем для нее будет коэффициент оборачиваемости в значении в несколько десятков единиц.

Ключевые индикаторы при анализе собственного капитала: коэффициент рентабельности

Еще один важнейший индикатор, который может быть использован в ходе анализа собственного капитала компании, — коэффициент рентабельности чистых активов. Он характеризует, насколько эффективно используются чистые активы с точки зрения обеспечения прибыльности компании. Данный индикатор — один из ключевых для инвестора, а также для трейдеров, приобретающих акции компании на фондовых биржах.

Довольно близкий к нему показатель — коэффициент рентабельности активов. Однако в нём предполагается оценка эффективности использования всего капитала компании, а не только собственного, что принадлежит владельцам бизнеса.

Для того чтобы вычислить коэффициент рентабельности чистых активов, понадобятся:

• цифры из строки 2400 отчета о прибыли и убытках;
• показатели, соответствующие строке 1300 бухгалтерского баланса.

Структура формулы коэффициента рентабельности чистых активов (Крч) такова:

Крч = стр. 2400 / стр. 1300.

Оптимальное значение рассматриваемого коэффициента — 0,10–0,15. Однако инвесторами и другими заинтересованными лицами всегда будут приветствоваться более высокие показатели.

Ознакомиться с полезными сведениями о рентабельности бизнеса вы можете в статьях:

• Как рассчитать рентабельность продукции?;
• «Показатели рентабельности — коэффициент и уровень».

6.3. Формирование рациональной структуры капитала

Под структурой капитала понимается соотношение источников финансирования деятельности организации в их общем объеме.

Главным индикатором приемлемости конкретной структуры источников финансирования служит средневзвешенная цена капитала. Финансовому менеджеру целесообразно остановиться на таком наборе источников финансирования, при котором средневзвешенная цена капитала будет минимальной. Кроме принципа минимальной цены капитала следует учитывать также и принцип достаточности финансовой отдачи деятельности предприятия, которая должна быть выше цены его капитала. Если при инвестировании средств не обеспечивается минимально необходимое наращение, вытекающее из цены капитала, то возникает риск того, что компания окажется экономически нежизнеспособной. Поэтому финансовый менеджер должен выбирать такие источники финансирования, которые не исчерпывают всех доходов организации, а позволяют ей развиваться и расти.

Оптимальная структура капитала представляет собой такое соотношение использования собственных и заемных средств, при котором обеспечивается наиболее эффективная пропорциональность между рентабельностью собственного капитала и коэффициентом финансовой устойчивости организации, т. е. максимизируется ее рыночная стоимость.

6.3.1. Факторы, определяющие структуру капитала

При выборе конкретных источников финансирования необходимо проанализировать несколько ключевых факторов.

1. Планируемый темп роста объема реализации. Чем быстрее растет объем реализации, тем выше потребность во внешнем финансировании. При низких значениях темпа прироста внешнее финансирование может не понадобиться, так как все необходимые средства можно получить за счет пропорционального прироста статей пассивов и реинвестированной прибыли. При темпах прироста выше определенного уровня нужны дополнительные источники финансирования, и чем более быстрыми темпами будет расти объем реализации, тем значительнее станет потребность в привлечении внешнего капитала. Это объясняется тем, что увеличение объема реализации обычно требует роста активов, который необходимо обеспечить соответствующим финансированием.
2. Использование производственных мощностей. Если в предыдущем периоде мощности были использованы полностью, то для любого существенного увеличения объема реализации в планируемом периоде необходим прирост основных средств.
3. Капиталоемкость (ресурсоемкость) продукции. Капиталоемкость продукции характеризует стоимость всех активов, приходящихся на 1 рубль объема реализации продукции. Если капиталоемкость низка, то объем реализации может расти быстро, при этом не возникает большой потребности во внешнем финансировании. Если капиталоемкость достаточно высока, то даже незначительный рост выпуска продукции потребует привлечения больших средств из внешних источников. Если у компании могут возникнуть финансовые проблемы при удовлетворении перспективных потребностей в капитале, то ей целесообразно рассмотреть вопрос о снижении уровня капиталоемкости своей реализованной продукции.
4. Рентабельность продукции. Чем выше удельная прибыль, тем меньше потребность в средствах извне при прочих равных условиях. Рост рентабельности продукции ведет к росту чистой прибыли компании (при условии, что ставка дивиденда постоянна), следовательно, снижается потребность во внешних источниках финансирования.
5. Дивидендная политика. Особенности дивидендной политики компании влияют на уровень ее потребности во внешних источниках финансирования. Если компания заранее предвидит трудности с наращиванием объема капитала, то целесообразным может быть рассмотрение вопроса о снижении нормы выплаты дивидендов. Вместе с тем, чтобы принимать такие решения, менеджерам следует изучить возможность влияния снижения дивидендов на рыночную стоимость компании. Если этот фактор малосущественен, то компания может избрать политику выплаты дивидендов по остаточному принципу и в максимальной степени использовать нераспределенную прибыль для удовлетворения потребностей в финансировании.
6. Приемлемый темп прироста активов. Компании, прошедшие этап становления, обычно стараются избегать выпуска акций по двум причинам. Во-первых, из-за высоких эмиссионных затрат, которые не возникают при реинвестировании нераспределенной прибыли. Во-вторых, инвесторы относят проведение дополнительных эмиссий акций к разряду негативных событий. При объявлении компанией о подобной операции курс ее акций понижается, и наращивание капитала за счет эмиссии акций становится для компании гораздо более дорогим вариантом, чем использование нераспределенной прибыли.
7. Размер привлекаемых средств. Небольшую сумму можно получить по кредитному договору или по закрытой подписке на акции, тогда как средства на крупномасштабные проекты целесообразно привлекать с помощью публичного размещения акций или облигаций.
8. Риск. Степень риска, связанного с тем или иным источником финансирования, определяется, помимо прочего, величиной издержек по их обслуживанию. Использование финансовых инструментов с фиксированными издержками увеличивает размах колебаний прибыли под влиянием экономических и производственных условий.
9. Необходимо также учесть иные типы издержек: на регистрацию, проведение подписки, услуги квалифицированных юристов, бухгалтеров, аудиторов, затраты на печать и защиту бланков документарных ценных бумаг, комиссионные инвестиционному банку, налог на операции с ценными бумагами и т. д. В России при регистрации эмиссии взимается налог на операции с ценными бумагами в размере 0,2% от номинальной суммы эмиссии, но не более 100 тыс. руб.

6.3.2. Определение оптимальной структуры капитала

В генезисе теорий структуры капитала, которые начали формироваться с середины XX в., выделяются четыре основных этапа. Эти этапы связаны с формированием следующих обобщающих теоретических концепций:

• традиционалистской концепцией структуры капитала;
• концепцией индифферентности структуры капитала;
• компромиссной концепцией структуры капитала;
• концепцией противоречия интересов формирования структуры капитала.

В основе этих концепций лежат противоречивые подходы к возможности оптимизации структуры капитала предприятия и выделение приоритетных факторов, определяющих механизм такой оптимизации.

Основу традиционалистской концепции структуры капитала составляет положение о возможной оптимизации структуры капитала путем учета разной цены отдельных его составных частей. Исходной теоретической посылкой этой концепции является утверждение, что цена собственного капитала предприятия всегда выше цены заемного капитала.

Более низкая цена заемного капитала, в сравнении с собственным, объясняется сторонниками традиционалистской концепции различиями в уровне риска их использования. Так, уровень доходности заемного капитала, во всех его формах, носит детерминированный характер, в связи с тем, что ставка процента по нему определена сторонами заранее в фиксированном размере, в то время как уровень доходности собственного капитала формируется в условиях неопределенности (зависит от финансовых результатов предстоящей хозяйственной деятельности предприятия). Кроме того, использование заемного капитала носит, как правило, финансово обеспеченный характер — в качестве такого обеспечения выступают обычно гарантии третьих лиц, залог или заклад имущества. И, наконец, в случае банкротства предприятия законодательством большинства стран предусмотрено преимущественное право удовлетворения претензий кредиторов в сравнении с правом удовлетворения претензий собственников (акционеров, пайщиков и т. п.).

Исходя из предпосылки о более низком уровне цены заемного капитала в сравнении с собственным, при любом сочетании их использования, содержание традиционалистской концепции механизма оптимизации структуры капитала предприятия сводится к следующему: рост удельного веса использования заемного капитала во всех случаях приводит к снижению показателя средневзвешенной цены капитала организации, а соответственно и к росту ее рыночной стоимости.

Графически содержание этой концепции может быть проиллюстрировано следующим образом (см. рис. 6.8).

Из приведенного графика видно, что с ростом удельного веса заемного капитала, используемого организацией в процессе своей хозяйственной деятельности, уровень средневзвешенной цены капитала имеет тенденцию к снижению, достигая своего минимального значения при 100% использовании заемного капитала. Учитывая, что между средневзвешенной ценой капитала и рыночной стоимостью организации существует обратная зависимость, исходя из графика, характеризующего традиционалистскую концепцию, можно сделать вывод, что рыночная стоимость организации максимизируется при 100%-ом использовании заемного капитала.

Практическое использование этой концепции побуждает организацию к максимизации использования заемного капитала в своей хозяйственной деятельности, что в определенных условиях может привести к утрате ею финансовой устойчивости и даже к банкротству. Поэтому такая модель формирования структуры и средневзвешенной цены капитала организации, составляющая основу традиционалистской концепции, критиковалась многими экономистами как чрезмерно упрощенная, а условие оптимизации (100%-е использование заемного капитала) как нереальное.

Основу концепции индифферентности структуры капитала составляет положение о невозможности оптимизации структуры капитала ни по критерию минимизации средневзвешенной его цены, ни по критерию максимизации рыночной стоимости организации, так как она не оказывает влияние на формирование этих показателей. Эта концепция была впервые выдвинута в 1958 г. американскими экономистами Ф. Модильяни и М. Миллером. Она рассматривает механизм формирования структуры капитала и рыночной стоимости организации в тесной увязке с механизмом функционирования рынка капитала в целом. При этом в процессе обоснования данной концепции функционирование рынка капитала ограничено рядом следующих условий:

• рынок на всех этапах своего функционирования является «совершенным», что подразумевает полную его конкурентность, широкую доступность информации о его конъюнктуре для всех участников, а также рациональный характер их поведения,
• на рынке действует, в рассматриваемом периоде времени, единая для всех инвесторов и кредиторов безрисковая ставка процента на вкладываемый или передаваемый в ссуду капитал,
• все организации, функционирующие на рынке, могут быть классифицированы по уровню риска своей хозяйственной деятельности только на основе показателей размера ожидаемого дохода на сформированные совокупные активы и степени вероятности его получения. Риски, связанные с составом элементов используемого капитала и создающие потенциальную угрозу потери части активов в процессе его банкротства и ликвидации, в расчет при этом не принимаются;
• цена любого элемента используемого капитала не связана с действующей системой налогообложения прибыли организации;
• в расчет цены отдельных элементов капитала не включаются расходы, связанные с его покупкой-продажей (транзакционные расходы или операционные расходы по формированию капитала).

Исходя из этих базовых условий, Ф. Модильяни и М. Миллер математически доказали, что рыночная стоимость организации зависит только от суммарной цены ее активов вне зависимости от состава элементов капитала, авансированного в эти активы (см. рис. 6.9). Исходным положением этого доказательства является утверждение, что в процессе хозяйственной деятельности организации ее доходность генерируют не отдельные элементы капитала, а сформированные им активы.

Рост удельного веса заемного капитала в общей его сумме не приводит к соответствующему снижению уровня средневзвешенной цены капитала, несмотря на то, что уровень цены заемного капитала намного ниже уровня цены собственного капитала. Данная концепция по своим выводам полностью противопоставляется традиционалистской концепции структуры капитала. Будучи принципиально правильной в условиях выдвинутых авторами ограничений, эта теория несовместима с реальной практикой. Поэтому данная концепция рассматривается лишь как принципиальный механизм оценки рыночной стоимости организации в условиях функционирования совершенного рынка при нереальных практических ограничениях.

В дальнейших своих исследованиях, сняв ряд выдвинутых ограничений, авторы данной концепции вынуждены были признать, что механизм формирования рыночной стоимости организации находится в определенной связи со структурой его капитала.

На этой основе возникла компромиссная концепция структуры капитала, суть которой состоит в том, что структура капитала формируется под воздействием ряда противоречивых условий, определяющих соотношение уровня доходности и риска использования капитала организации. Эта концепция основана на исследованиях М. Миллера, X. Де Анжело, Р. Масюлиса, Дж. Уорнера и включает в механизм формирования структуры капитала ряд реальных условий функционирования экономики и рынка, которые не учитывались в предшествующих концепциях:

• реально функционирующая экономика не может не учитывать фактор налогообложения прибыли, что существенным образом влияет на формирование цены отдельных элементов капитала, а, следовательно, и на его структуру. Так, в практике большинства стран расходы по обслуживанию долга подлежат полностью или частично вычету из базы налогообложения прибыли. В связи с этим цена заемного капитала за счет «налогового щита» всегда является более низкой при прочих равных условиях, чем цена собственного капитала. Соответственно рост использования заемного капитала до определенных пределов (не генерирующих риск возрастания угрозы банкротства организации) вызывает снижение уровня средневзвешенной цены капитала;
• в процессе оценки цены отдельных элементов капитала должен обязательно учитываться риск банкротства организации, связанный с несовершенной структурой формируемого капитала. С повышением удельного веса заемного капитала во всех его формах вероятность банкротства организации усиливается. Экономическое поведение кредиторов в этом случае связано с двумя альтернативами — или снизить объем кредитов, предоставляемых организации на тех же условиях, или потребовать от организации более высокий уровень дохода на предоставляемый в кредит капитал, что также приведет к росту средневзвешенной его цены и снижению рыночной стоимости организации. Таким образом, существует экономическая граница привлечения заемного капитала по возрастающей его цене, при которой эта цена возрастает до такой степени, что поглощает эффект, достигаемый налоговым преимуществом его использования. В этом случае цена заемного капитала организации и его средневзвешенная цена сравняется с ценой собственного капитала. Преступив этот уровень цены заемного капитала, организация теряет экономические стимулы к его привлечению;
• цена отдельных элементов капитала, формируемого из внешних источников, включает не только расходы по его обслуживанию в процессе использования, но и первоначальные затраты по его привлечению. Эти операционные расходы также должны учитываться при формировании структуры капитала.

С учетом рассмотренных условий содержание компромиссной концепции структуры капитала сводится к тому, что в реально функционирующих экономике и на рынке капитала этот показатель складывается под влиянием многих факторов, имеющих противоположную направленность воздействия на рыночную стоимость организации. Эти факторы по своему суммарному воздействию формируют определенное соотношение уровня доходности и риска использования капитала организации в ее структуре. Уровень доходности используемого капитала формирует показатель средневзвешенной его цены, учитывающий расходы по привлечению капитала.

Графически сущность компромиссной концепции формирования структуры капитала выглядит следующим образом (см. рис. 6.10).

Как видно из приведенного графика, средневзвешенная цена капитала организации меняет свои тенденции на отдельных стадиях, связанных с ростом удельного веса используемого заемного капитала.

Пока удельный вес заемного капитала находится в безрисковой зоне, его рост вызывает ощутимое снижение средневзвешенной цены капитала (на графике — на отрезке АБ).

На второй стадии, при относительно невысокой угрозе банкротства, вызывающей невысокий рост цены заемного капитала, повышение его удельного веса сопровождается относительной стабилизацией средневзвешенной цены капитала (на графике — на отрезке БВ).

На третьей стадии, при существенном возрастании угрозы банкротства и соответствующем росте цены заемного капитала, возрастание удельного веса его использования вызывает еще более высокое возрастание средневзвешенной цены капитала (на графике — на отрезке ВГ).

Точка компромисса, представленная на графике точкой О, определяет оптимальную структуру капитала организации в положении, соответствующем минимальному значению показателя средневзвешенной цены капитала. Современная теория структуры капитала определяет возможность формирования точки компромисса на любом отрезке кривой средневзвешенной цены капитала в зависимости от отношения собственников к допустимому уровню риска. При консервативном экономическом поведении точка компромисса может быть избрана гораздо левее представленной на графике, и, наоборот, — при агрессивном поведении такая точка может быть избрана гораздо правее.

Основу концепции противоречия интересов формирования структуры капитала составляет положение о различии интересов и уровня информированности собственников, инвесторов, кредиторов и менеджеров в процессе управления эффективностью его использования, выравнивание которых вызывает увеличение стоимости отдельных его элементов. Авторы отдельных теоретических положений этой концепции — М. Гордон. М. Дженсен, У. Меклинг, Д. Галей, Р. Мазулис, С. Майерс — не изменяя принципиально сущности компромиссной концепции, позволили существенно расширить область ее практического использования за счет исследования отдельных факторов.

Содержание концепции противоречия интересов формирования капитала организации составляют теории асимметричной информации, сигнализирования, мониторинговых затрат.

Теория асимметричной информации основывается на том, что рынок капитала не может быть полностью совершенным во всех своих аспектах и в течение всего периода своего предстоящего функционирования даже в наиболее экономически развитых странах. Реально функционирующий рынок формирует в силу своего несовершенства неадекватную («асимметричную») информацию для отдельных его участников о перспективах развития организации. Это, в свою очередь, порождает неравнозначную оценку предстоящего уровня доходности и риска ее деятельности, а соответственно и условия оптимизации структуры капитала. Асимметричность информации проявляется в том, что менеджеры организации получают более полную информацию по рассматриваемому аспекту, чем его инвесторы и кредиторы. Если бы последние располагали такой же полной информацией, что и менеджеры организации, они имели бы возможность более правильно оптимизировать структуру капитала в соответствии с реальным финансовым состоянием организации и перспективами ее развития.

Теория сигнализирования («сигнальная теория»), являясь логическим развитием теории асимметричной информации, основывается на том, что рынок капитала посылает инвесторам и кредиторам соответствующие сигналы о перспективах развития организации на основе поведения менеджеров на этом рынке. При благоприятных перспективах развития менеджеры будут стараться удовлетворять дополнительную потребность в капитале за счет привлечения заемных финансовых средств (в этом случае ожидаемый дополнительный доход будет принадлежать исключительно прежним собственникам и создаст условия для существенного роста рыночной стоимости организации). При неблагоприятных перспективах развития менеджеры будут стараться удовлетворить дополнительную потребность в финансовых ресурсах за счет привлечения собственного капитала из внешних источников, т. е. за счет расширения круга инвесторов, что позволит разделить с ними сумму предстоящих убытков. Теория сигнализирования в условиях асимметричной информации позволяет инвесторам и кредиторам лучше обосновывать свои решения о предоставлении капитала организации (хотя и с определенным «лагом запаздывания»), что отражается соответствующим образом на формировании его структуры.

Теория мониторинговых затрат («теория затрат на осуществление контроля») базируется на различии интересов и уровня информированности собственников и кредиторов организации. Кредиторы, предоставляя ей капитал, в условиях асимметричной информации требуют реализации возможности осуществления собственного контроля за эффективностью его использования и обеспечением возврата. Затраты по осуществлению такого контроля кредиторы стараются переложить на собственников организации путем их включения в ставку процента за кредит. Чем выше удельный вес заемного капитала, тем выше уровень таких мониторинговых затрат. Иными словами, мониторинговые затраты (как и издержки банкротства) имеют тенденцию к увеличению с ростом удельного веса заемного капитала, что приводит к росту средневзвешенной цены капитала, а соответственно и снижению рыночной стоимости организации. Следовательно, наличие мониторинговых затрат ограничивает эффективность использования заемного капитала и должно обязательно учитываться в процессе оптимизации его структуры.

Оптимизация структуры капитала является одной из наиболее важных и сложных задач управления капиталом. Основными методами оптимизации выступают:

• оптимизация структуры капитала по критерию максимизации уровня прогнозируемой рентабельности собственного капитала;
• оптимизация структуры капитала на основе анализа зависимости «Прибыль до уплаты процентов и налога — Чистая прибыль на акцию» или «EBIT — ЕРS«;
• оптимизация структуры капитала по критерию минимизации цены капитала.

1. Оптимизация по критерию максимизации уровня прогнозируемой рентабельности собственного капитала. Для проведения таких расчетов используется механизм финансового левериджа. Финансовый леверидж представляет собой объективный фактор, возникающий с появлением заемных средств в объеме используемого организацией капитала, позволяющий получить дополнительную прибыль на собственный капитал.

Проведение многовариантных расчетов с использованием механизма финансового левериджа позволяет определить оптимальную структуру капитала, обеспечивающую максимизацию уровня рентабельности собственного капитала.

Действие механизма финансового левериджа рассмотрим в процессе анализа структуры капитала ОАО «Исток».

Для ОАО «Исток» рассчитаем уровень риска непокрытия постоянных финансовых расходов, связанных с привлечением платных кредитных ресурсов, и эффект финансового рычага.

Для сравнительного анализа рассмотрим три варианта структуры капитала организации с различной долей заемных средств: 0%, 40%, 50% (см. табл. 6.3, 6.4). При этом изменение прибыли от продаж (аналог операционной прибыли) составляет 10% от базового значения 185 272 д. е. Как видно, при увеличении доли заемных средств кредиторы склонны повышать процентную ставку по вновь выдаваемым кредитам, поскольку увеличивается финансовый риск неплатежеспособности организации. Именно этот риск оценивает уровень финансового левериджа.

Расчеты показали, что уровень финансового левериджа тем выше, чем больше доля заимствований. Самое большое значение этот показатель имеет при 50%-й доле заемных средств и составляет 1,22. Фактический уровень финансового левериджа равен 1,12. Таким образом, повышение доли используемых заемных средств на 10% могло бы увеличить значение уровня финансового левериджа, что означает больший риск непокрытия постоянных финансовых расходов, связанных с платностью использования кредитных ресурсов. Кроме того, ОАО «Исток» находится в ситуации, когда кредиторы могут пересмотреть свои требования к ставкам по кредитам в сторону увеличения. Поэтому для принятия решения об увеличении доли заимствований, необходимо оценить и тщательно следить за эффектом финансового рычага, определяемым по формуле (6.38).

Для ОАО «Исток» эффект финансового рычага составляет:

EFL = 0,7 x (185272 : 696 016 — 19820 : 274 315) x 100% x 274315 : 421701 = 8,83%.

Следовательно, за счет привлечения заемных средств, составляющих 40% от валюты баланса, организация увеличивает рентабельность собственного капитала на 8,83%, причем этот прирост обеспечивается положительным значением дифференциала финансового левериджа.

Если бы структура капитала ОАО «Исток» соответствовала варианту 3, то эффект финансового рычага был бы равен:

EFL = 0,7 x (185272 : 696 016 — 33 893 : 348 008) x 100% x 348 008 : 348 008 = 11,82%.

Таким образом, увеличение доли заемных средств до 50% от валюты баланса позволило бы увеличить рентабельность собственного капитала, по сравнению с вариантом 100%-го использования собственных средств, на 11,82% (на 2,99% больше, чем при реально существующей доле заемных средств), что объясняется достаточно высоким значением дифференциала финансового рычага (16,88%).

2. Оптимизация структуры капитала на основе анализа зависимости «Прибыль до уплаты процентов и налогов — Чистая прибыль на акцию» или «ЕВIТ — ЕРS«.

Даже в условиях ограниченных возможностей российского финансового рынка у финансового менеджера есть определенные альтернативы в поиске источников финансирования для своей организации. Принимая решения по структуре капитала, финансовый менеджер руководствуется двумя критериями: минимизация средневзвешенной цены капитала и максимизация дохода, приходящегося на одну акцию. Методика расчета WACC приводилась в разд. 6.1.2. Доход на акцию (EPS) рассчитывается по формуле:

, (6.40)

Рассмотрим график зависимости средневзвешенной цены капитала от структуры источников средств (см. рис. 6.11).

Как видно из графика, цена заемных и собственных средств растет с увеличением доли заемных средств в пассивах. Средневзвешенная цена сначала падает, а затем начинает расти. Следовательно, существует самая «низкая» точка на графике WACC, опустив перпендикуляр из которой на ось Х, мы получим оптимальную структуру капитала.

Кривая WACC имеет форму, похожую на чашу, без четко очерченной точки минимума. Таким образом, относительно небольшое отклонение от оптимальной структуры капитала не будет оказывать значительного влияния на величину WACC. Следовательно, финансовые менеджеры имеют свободу «маневра» в управлении структурой капитала, которая необходима в условиях меняющейся конъюнктуры финансового рынка.

Кроме графического метода, можно использовать метод EBIT — EPS, который позволяет менеджерам оценивать альтернативные финансовые проекты. Этот метод основан на определении точек равновесия, т. е. таких значений EBIT, при которых EPS будет иметь одну и ту же величину, независимо от выбранной схемы финансирования.

Точка равновесия между любыми двумя способами финансирования может быть определена нахождением значения EBIT из следующего уравнения:

, (6.41)

Предположим, что акционерное общество «Электросвязь» с суммой долгосрочных источников, состоящих целиком из акционерного капитала в размере 100 млн. д. е., собирается привлечь 10 млн. д. е. для создания региональной информационной системы. Этот проект можно профинансировать за счет следующих источников:

• дополнительная эмиссия 100 тыс. акций по цене 100 д. е. каждая;
• эмиссия 10 тыс. облигаций с купонной ставкой 12% годовых по цене 1000 д. е.;
• эмиссия привилегированных акций с фиксированной купонной ставкой 15% годовых.

Текущая прибыль до вычета процентов и налогов (EBIT) составляет 32 млн. д. е. Ставка налога на прибыль — 30%. В обращении находятся 1 млн. обыкновенных акций. После реализации проекта ОАО «Электросвязь» планирует увеличить EBIT до 40 млн. д. е. Рассчитаем точки равновесия и определим наиболее рациональную структуру капитала компании. Данные расчета представим в табл. 6.5.

Точка равновесия для варианта финансирования либо только за счет эмиссии дополнительных акций, либо эмиссии облигаций определяется из следующего уравнения:

Решив данное уравнение, мы получим значение точки равновесия EBIT = 13 200 тыс. д. е.

Аналогичным образом определяем точку равновесия между вариантом эмиссии дополнительных обыкновенных акций либо эмиссии привилегированных акций:

Решая данное уравнение, получаем EBIT = 23 571,4 тыс. д. е.

Сравним варианты финансирования проекта за счет эмиссии облигаций либо привилегированных акций:

Проведя необходимые преобразования, получим доказательство того, что данное уравнение не имеет корней.

Построим график зависимости EBIT — EPS (см. рис. 6.8). Для этого соединим найденные значения EPS для различных вариантов финансирования проекта с прогнозируемым значением EBIT = 40 000 тыс. д. е. Затем отметим на оси Х значения фиксированных финансовых расходов для различных вариантов финансирования. Вариант финансирования за счет эмиссии дополнительных обыкновенных акций не имеет таких расходов, поэтому пересечение с осью Х будет в точке 0. Вариант финансирования за счет эмиссии облигаций будет иметь фиксированные финансовые расходы, равные 1200 тыс. д. е., таким образом, пересечение с осью Х будет именно в этой точке. Вариант финансирования за счет эмиссии привилегированных акций имеет фиксированные финансовые расходы в размере 1500 тыс. д. е., но поскольку дивиденды по привилегированным акциям выплачиваются из прибыли после налогообложения, то, чтобы сделать их сопоставимыми с величиной процентов по облигациям, относимых на затраты, сделаем налоговую корректировку:

(тыс. руб.).

Именно эта величина будет являться точкой пересечения с осью Х для третьего варианта (см. рис. 6.12).

На основании вышеприведенных расчетов и их графической интерпретации сделаем следующие выводы.

1. При любом уровне EBIT эмиссия облигаций лучше, чем эмиссия привилегированных акций, так как прямые параллельны и значение EPS при эмиссии облигаций выше.
2. При уровне EBIT выше значения 13 200 тыс. д. е. эмиссия облигаций более выгодна, чем эмиссия дополнительных обыкновенных акций.
3. При уровне EBIT выше значения 23 571,4 тыс. д. е. эмиссия привилегированных акций выгодней, чем эмиссия дополнительных обыкновенных акций. При данном значении EBIT или ниже этой точки будет действовать обратная зависимость.

Подводя итог всему вышесказанному, сформулируем правила, которыми руководствуется финансовый менеджер, принимая решение по формированию рациональной структуры капитала.

1. Чем выше доля заемных средств в структуре капитала, тем выше уровень финансового левериджа компании. Финансовый леверидж обычно повышает ожидаемый доход на акцию (EPS), но он также увеличивает риск банкротства, что, в свою очередь, увеличивает ставку процента по заемным средствам и требуемую акционерами норму прибыли. Таким образом, финансовый леверидж создает два противоположных эффекта: более высокий доход на акцию, который ведет к более высокой цене акции, определяющей более высокую стоимость компании, и в то же время повышается степень риска, которая снижает цену акции. Задача финансового менеджера — найти оптимальное соотношение собственных и заемных средств в пассивах, максимизирующее цену акции или доход на одну акцию (для случая, когда акции не обращаются на организованном рынке).
2. При малых значениях EPS, ROE, ставки дивиденда дифференциал финансового рычага обычно отрицателен. Поэтому компании выгоднее наращивать собственные средства за счет эмиссии акций, чем брать кредит, так как привлечение заемных средств будет обходиться предприятию дороже привлечения собственных средств. Однако такой компании будет достаточно сложно разместить свои акции, что приведет к существенным затратам, связанным с эмиссией.
3. При высоких значениях EPS, ROE, ставки дивиденда дифференциал финансового рычага обычно положителен. В этих условиях компании выгоднее будет взять кредит, чем наращивать собственный капитал, так как заемные средства будут стоить дешевле собственных.
4. Необходимо учитывать информационный эффект, который возникает, благодаря известию о выпуске дополнительных акций или о получении кредита. Для устойчивых, имеющих рыночную историю, компаний новая эмиссия акций расценивается как негативный сигнал, а привлечение заемных средств — как благоприятный или нейтральный.
5. Если продажи компании относительно стабильны, то она может без особого риска использовать большую величину заемных средств с фиксированными сроками уплаты процентов, в отличие от компании с неустойчивыми продажами.
6. При прочих равных условиях компания с меньшим значением производственного левериджа, т. е. с меньшей долей условно-постоянных расходов, может иметь более высокое значение уровня финансового левериджа.
7. При прочих одинаковых условиях быстро растущие компании должны полагаться в большей степени на внешние источники финансирования. Так как цена такого источника финансирования, как обыкновенные акции, обычно выше, чем цена заемного капитала (особенно с учетом затрат на проведение подписки на обыкновенные акции), то растущим компаниям приходится прибегать к банковским кредитам, т. е. наращивать уровень финансового левериджа.
8. Высокорентабельным компаниям, как, например, IBM, XEROX, ROHDE @ SCHWARZ, просто не требуются займы, так как их высокая прибыль позволяет осуществлять финансирование своих инвестиционных программ за счет внутренних источников.
9. Чем выше ставка налога на прибыль, тем большее преимущество имеет компания от использования заемных средств.
10. Решение по выбору структуры капитала зависит от заинтересованности высшего руководства компании в сохранении контрольного пакета акций. Чтобы не прибегать к «разводнению» капитала, крупные акционеры могут сделать выбор в пользу заемных средств.
11. Условия финансового рынка претерпевают как долгосрочные, так и краткосрочные изменения, которые могут сдерживать свободу финансового маневра компании и оказать большое влияние на структуру капитала. Поэтому компания не должна полностью использовать все свои возможности по привлечению внешних источников финансирования и сохранять свою заемную способность.
12. Собственные внутренние условия компании могут повлиять на принятие решения по структуре капитала. Например, компания успешно реализовала инвестиционный проект, который приведет к существенному росту EPS в будущем, но пока рынок не отреагирует на эти изменения, ей не стоит прибегать к эмиссии дополнительных акций, а лучше воспользоваться кредитом.

Безусловно, все эти моменты не исчерпывают многообразия жизненных коллизий. И все они должны быть учтены финансовым менеджером, так как на нем лежит высокая ответственность принятия решений, определяющих стабильность развития и процветание компании. Это еще раз доказывает верность определения финансового менеджмента не только как науки, но и искусства управления денежными потоками предприятия.

Пример.

Фирма «DС, Inc.» производит спутниковые станции связи, которые продает по 100 000 д. е. Постоянные затраты фирмы составляют 2 млн. д. е. Каждый год выпускается и продается 50 станций. Прибыль до выплаты процентов и налогов равна 500 тыс. д. е. Активы фирмы, 5 млн. д. е., полностью финансируются акционерным капиталом. Фирма рассчитывает, что она может изменить свой производственный процесс, сделав 4 млн. д. е. капитальных вложений за счет заемных средств стоимостью 10%. При этом постоянные затраты возрастут на 0,5 млн. д. е. Это изменение: 1) снизит переменные затраты на единицу продукции на 10 тыс. д. е.; 2) увеличит производительность на 20 единиц; 3) цену продажи на все спутниковые станции придется снизить до 95 тыс. д. е., чтобы продать дополнительную продукцию. Ставка налога на прибыль 40%. Цена капитала до капиталовложений составляет 15%. Должна ли фирма производить такое изменение?

Рассчитаем выручку от реализации 50 станций связи:

S₁= 10 тыс. д. е. x 50 = 5000 тыс. д. е. = 5 млн. д. е.

Переменные расходы (VC) составят:

VC = 5 млн. д. е. — 2 млн. д. е. — 0,5 млн. д. е. = 2,5 млн. д. е.

Удельные переменные расходы (u₁)будут равны:

u₁ = 2,5 млн. д. е. : 50 = 0,05 млн. д. е.

NP₁ = 0,5 млн. д. е. x 0,6 = 0,3 млн. д. е.

Так как фирма полностью финансируется за счет акционерного капитала, то DFL₁ = 1, а средневзвешенная цена капитала (WACC) равна цене акционерного капитала (15%), рентабельность активов (ROA) равна рентабельности собственного капитала (ROE):

ROA₁ = ROE₁ = 0,3 млн. д. е. : 5 млн. д. е. x 100% = 6%

При этом ее точка безубыточности находится на уровне:

(станций).

Чтобы ответить на вопрос, стоит ли фирме изменять структуру своего капитала, необходимо рассчитать WACC и ROE фирмы после осуществления капитальных вложений и сравнить эти показатели с базовыми (до капитальных вложений).

S₂ = 0,095 млн. д. е. x 70 = 6,65 млн. д. е.

u₂ = 0,05 млн. д. е. — 0,01 млн. д. е. = 0,04 млн. д. е.

VC₂ = 0,04 млн. д. е. x 70 = 2,8 млн. д. е.

EBIT₂ = 6,65 млн. д. е. — 2,8 млн. д. е. — 2,5 млн. д. е. = 1,35 млн. д. е.

Поскольку фирма привлекает заемный капитал, то она несет постоянные финансовые расходы, связанные с обслуживанием долга в размере 4 млн. д. е. по ставке 10%. Поэтому ее чистая прибыль (NP) станет равна:

NP₂ = (1,35 млн. д. е. — 4 млн. д. е. x 0,1) x 0,6 = 0,57 млн. д. е.

При этом уровень производственного левериджа снизится, а уровень финансового левериджа возрастет:

Так как постоянные производственные расходы возрастут на 0,5 млн. д. е., то поднимется уровень точки безубыточности:

Для расчета средневзвешенной цены капитала воспользуемся формулой:

WACC₂ = 15% x ⁵/₉ + 10% x ⁴/₉ x (1 — 0,4) = 8,33% + 2,67% = 11%.

Рентабельность активов и рентабельность собственного капитала по чистой прибыли составят:

ROA = 0,57 млн. д. е.: 9 млн. д. е. x 100% = 6,33%;

ROE = 0,57 млн. д. е. : 5 млн. д. е. x 100% = 11,4%.

Результаты наших вычислений показывают, что после капиталовложений средневзвешенная цена капитала снизится с 15% до 11%, а рентабельность собственного капитала возрастет с 6% до 11,4%. Следовательно, можно порекомендовать руководству фирмы «DC, Inc.» произвести изменения в структуре капитала.