Основные этапы оценки бизнеса методом дисконтированных денежных потоков

Какие есть методы определения стоимости предприятия?

Как методологически правильно применять разные методы оценки стоимости компаний?

Как использовать различные подходы определения стоимости предприятий в комплексе, чтобы в целом повысить качество оценки стоимости компании?

Каков алгоритм проведения оценки предприятия методом дисконтированных денежных потоков?

Основные подходы и методы определения стоимости предприятия

В самом общем виде стоимость предприятия можно определить как текущую стоимость благ, получаемых его собственниками в результате деятельности компании на всем протяжении ее функционирования.

Есть много подходов к проведению оценки предприятия. Однако как в российской, так и международной практике основными подходами к оценке стоимости предприятия являются следующие три:

• доходный;

• затратный;

• сравнительный.

Эти подходы не исключают, а дополняют друг друга.

Традиционный состав подходов и методов оценки стоимости предприятия представлен на рисунке.

Рассмотрим особенности каждого подхода к определению стоимости предприятия и применяемых методов оценки.

Доходный подход

Доходный подход оценки стоимости предприятия предполагает, по сути, определение инвестиционной привлекательности компании. В этом случае стоимость предприятия — это величина, равная совокупности будущих чистых доходов компании, приведенных к текущей стоимости. Ведь любой инвестор приобретает не просто набор внеоборотных и оборотных активов, а возможность получать денежные доходы, которые позволят не только покрыть инвестированный капитал, но и получить прибыль и, тем самым, повысить собственное благосостояние.

Доходный подход включает в себя два метода:

• метод капитализации дохода;

• метод дисконтированных денежных потоков.

Метод капитализации дохода

Применяется для стабильно работающих на достаточно большом промежутке времени, как правило, крупных предприятий, имеющих стабильную и достаточно высокую рентабельность своей деятельности, при этом есть все основания полагать стабильность отраслевых и региональных условий деятельности компании в обозримом будущем. В силу названных условий метод капитализации дохода применяется не часто.

Метод дисконтированных денежных потоков

Позволяет рассчитать совокупность текущих стоимостей всех чистых денежных потоков, которые потенциально создаст предприятие в будущем. Таким образом, стоимость компании будет равна сумме рассчитанных дисконтированных чистых денежных потоков, скорректированных (увеличенных) на остаточную (ликвидационную) стоимость предприятия.

Отметим, что именно доходный подход наиболее широко используется на практике, так как позволяет получить наиболее качественную оценку стоимости предприятия с учетом нестабильности условий его функционирования, что в большей степени соответствует сложившимся экономическим реалиям.

Однако, как и любой другой метод оценки, доходный подход имеет и свои недостатки. К ним можно отнести большое число допущений и прогнозов, имеющих субъективный характер, которые могут негативно повлиять на качество оценки стоимости компании.

Затратный подход

Предполагает оценку стоимости предприятия как величины затрат, которые потребовались бы в настоящее время для полной замены компании как объекта. Именно поэтому затратный подход можно по-другому назвать подходом замещения. При этом стоимость замещения активов предприятия обязательно должна учитывать их состояние: физический и моральный износ, уровень инновационности применяемых технологий и оборудования и др.

Таким образом, затратный подход основан на определении рыночной стоимости всей совокупности активов предприятия как единого комплексного объекта. Именно рыночной, а не бухгалтерской, так как последняя далеко не всегда реально отражает справедливую стоимость активов. Затратный подход включает два метода:

• метод накопления чистых активов;

• метод ликвидационной стоимости.

Метод накопления чистых активов

Используется в тех случаях, когда оценивается стоимость действующего предприятия, функционирование которого планируется продолжать.

Метод ликвидационной стоимости

Применяется в тех случаях, когда, наоборот, планируется значительно снизить объемы выпуска продукции предприятием либо вообще ликвидировать его.

Сравнительный подход

В этом случае, чтобы определить стоимость предприятия, ориентируются на стоимость другой компании, обладающей тождественной для потенциального инвестора полезностью. Преимущество сравнительного подхода в том, что оценка основана на реальной рыночной ситуации, поскольку цена фактически совершенной сделки максимально учитывает ситуацию на рынке.

Однако необходимо учитывать, что любой бизнес как совокупность выстроенных бизнес-процессов уникален, поэтому полностью сопоставить одно предприятие с другим практически невозможно. И чем крупнее предприятие, тем большую роль играет этот фактор.

Сравнительный подход включает три метода:

• метод сделок (метод продаж);

• метод отраслевых коэффициентов;

• метод организации-аналога (метод рынка капитала).

Метод сделок (метод продаж)

Основан на поиске, сборе и анализе финансовой информации по совершенным на рынке сделкам купли-продажи предприятий-аналогов. Этот метод используется, если есть информация о совершенных на фондовой бирже сделках купли-продажи (слияния и поглощения) компаний из одной отрасли, имеющих примерно одинаковые финансовые показатели деятельности и балансовой стоимости активов.

Метод отраслевых коэффициентов

Базируется на расчете и использовании отраслевых коэффициентов, характеризующих корреляцию между стоимостью компании и ключевыми финансовыми и хозяйственными показателями деятельности этого предприятия.

В России этот метод применяется редко, так как накопленная статистика сделок купли-продажи предприятий невелика, информации для принятия решения недостаточно.

Метод организации-аналога (метод рынка капитала)

Базируется на рыночных ценах акций аналогичных предприятий. Иными словами, по результатам финансового анализа оцениваемой компании, которая не размещает своих акций на фондовом рынке, и сравнении финансовых показателей с предприятиями-аналогами, акции которых имеют открытую рыночную цену, делается вывод о стоимости предприятия.

Как мы уже писали, все подходы и методы не исключают, а дополняют друг друга. Каждый подход имеет свои преимущества и недостатки, а также ограничения и применяется исходя из особенностей как самого оцениваемого предприятия, так и цели определения его стоимости.

В любом случае каждый подход при определении стоимости компании предполагает оценку трех главных элементов: доходность, рискованность и конкурентоспособность предприятия.

Рассмотрим один из широко используемый на практике методов оценки стоимости предприятия — метод дисконтированных денежных потоков.

Алгоритм применения метода дисконтированных денежных потоков

Прежде чем рассматривать алгоритм применения метода дисконтированных денежных потоков, отметим следующее. В процессе функционирования предприятия возникает комплекс денежных потоков от операционной, финансовой и инвестиционной деятельности. При этом для разных пользователей — стейкхолдеров финансовой информации, а также для различных целей анализа важными могут являться не все денежные потоки компании, а только их часть. Так, различают:

• свободный денежный поток для компании (FCFF, Free Cash Flow to the Firm) — показывает денежные потоки без учета амортизационных начислений и выплат процентов за пользование заемными средствами. При этом учитываются общие инвестиции за счет собственных и заемных средств в постоянные и оборотные активы;

• свободный денежный поток для собственников (FCFE, Free Cash Flow to Equity) — показывает денежные потоки с учетом выплат процентов и основного долга по заемным средствам. При этом учитываются инвестиции только за счет собственных средств;

• свободный бездолговой денежный поток (DFCF, Debt Free Cash Flow) — показывает денежные потоки без учета выплат процентов за пользование заемными средствами и прироста (уменьшения) долгосрочной задолженности.

С точки зрения оценки стоимости предприятия потенциальными инвесторами целесообразно проводить анализ третьего в списке вида денежных потоков — свободного бездолгового денежного потока (DFCF).

Шаг 1. Определяем прогнозный период расчета

За прогнозный период расчета принимается прогнозный срок деятельности предприятия до момента, когда будут необходимы новые инвестиции для значительного обновления основных (производственных) бизнес-процессов.

Безусловно, часто этот период достаточно сложно корректно определить, так как на деятельность компании влияют многие факторы. Чтобы повысить достоверность этого прогноза, выбирайте наиболее объективный показатель, например, срок полного морального и физического износа ключевого производственного оборудования.

Есть и другой подход для определения прогнозного периода расчета: за период расчета принимается определяемый экспертным путем сложившийся в данной отрасли экономики период окупаемости (возврата) долгосрочных инвестиций.

Шаг 2. Прогнозируем и анализируем доходы предприятия, т. е. денежные потоки, образующие притоки денежных средств

В качестве доходов предприятия учитываются доходы от основной (операционной) деятельности, т. е. выручка от производства и реализации продукции, товаров, работ и услуг.

Есть два подхода к расчету показателей доходов: с учетом косвенных налогов (НДС, акцизов и таможенных пошлин) и без их учета.

Если вы выберете первый вариант, тогда необходимо будет учитывать косвенные налоги и при прогнозировании расходов предприятия (оттоков денежных средств).

Шаг 3. Прогнозируем и анализируем совокупные расходы предприятия, т. е. денежные потоки, образующие оттоки денежных средств

Состав и группировка расходов компании могут быть разными. Однако чаще всего используется разделение затрат на прямые затраты на производство и косвенные общепроизводственные расходы и косвенные общехозяйственные расходы предприятия (коммерческие и управленческие затраты).

Для проведения анализа не включайте в состав расходов предприятия амортизационные начисления, так как они фактически не образуют движения денежных потоков (оттока денежных средств).

Шаг 4. Рассчитываем показатели операционной прибыли (EBIT, Earnings Before Interest and Taxes) и операционной прибыли за вычетом скорректированного налога на прибыль (NOPLAT, Net Operating Profit Less Adjusted Tax)

Показатель NOPLAT рассчитывается по формуле:

NOPLAT = EBIT – EBIT × t = EBIT × (1 – t),

где t — ставка налога на прибыль, деленная на 100 %.

Отметим, что так как данный показатель рассчитывается для свободного бездолгового денежного потока (DFCF), т. е. уплаченные проценты за пользование заемными средствами не учитываются, то налоговые платежи при расчете показателя NOPLAT не корректируются на величину уплаченных процентов.

В случае если необходимо учесть уплаченные проценты за пользование заемными средствами, показатель NOPLAT рассчитывается по формуле:

NOPLAT = EBIT – EBIT × t + (Р_п × (1 – t)),

где Р_п — уплаченные за пользование заемными средствами проценты.

Шаг 5. Прогнозируем и анализируем величину инвестированного капитала

То есть рассчитываем величину средств, инвестированных в постоянные и оборотные активы компании за счет собственного и заемного капитала, которая необходима для обеспечения деятельности предприятия в прогнозный период.

Шаг 6. Рассчитываем показатель свободного бездолгового денежного потока

Этот показатель рассчитываем как сумму притоков и оттоков денежных средств от операционной и инвестиционной деятельности, т. е. из притоков денежных средств от доходов предприятия вычитаются оттоки денежных средств в виде расходов компании (без учета амортизационных начислений) и капиталовложений, необходимых для обеспечения деятельности предприятия в прогнозный период.

Шаг 7. Определяем ставку дисконтирования

В общем виде под ставкой дисконтирования понимается показатель, который используется для расчета текущей (настоящей) стоимости денежных потоков, получаемых и (или) выплачиваемых в будущем.

С точки зрения оценки стоимости предприятия ставка дисконтирования позволяет определить величину денежных средств, которую заплатил бы инвестор сегодня (текущая стоимость компании) за право получения ожидаемых денежных поступлений в результате деятельности предприятия в будущем.

При определении ставки дисконтирования основываются на следующем допущении: ставка дисконтирования является нижним уровнем прибыльности (доходности) вложений, при котором инвестор допускает возможность инвестиций собственных средств в данное предприятие, учитывая, что имеются другие альтернативные варианты вложения денежных средств, предполагающие получение дохода.

Таким образом, дисконтирование денежных потоков — это приведение будущих денежных потоков к их справедливой величине в настоящем с использованием ставки дисконтирования, под которой понимается минимальная требуемая доходность, или цена капитала.

Существуют разные подходы определения ставки дисконтирования, но чаще всего используются два метода: метод суммирования и метод средневзвешенной стоимости капитала (WACC, Weighted Average Cost of Capital).

Метод суммирования

Предполагает определение и суммирование двух элементов:

1) темпа инфляции (inflation rate);

2) минимальной реальной нормы прибыли (minimal rate of return), скорректированной на коэффициент, учитывающий степень инвестиционного риска (risk of investments).

То есть формула расчета ставки дисконтирования выглядит так:

r = IR + MRR × RI,

где r — ставка дисконтирования, %;

IR — темп инфляции, %;

MRR — минимальная реальная норма прибыли, %;

RI — коэффициент, учитывающий степень инвестиционного риска.

К сведению

Под минимальной реальной нормой прибыли (MRR) принято понимать наименьший гарантированный уровень доходности, сложившийся на рынке капиталов. В качестве эталона показателя MRR выступает уровень доходности по безрисковым ценной бумагам, которыми являются государственные долговые ценные бумаги.

Коэффициент, учитывающий степень инвестиционного риска (RI), всегда будет больше 1, так как показывает превышение риска инвестирования в конкретное предприятие над безрисковыми ценными бумагами. Этот коэффициент рассчитывается исходя из совокупности рисков, учитывающих различные факторы:

• размер и финансовую структуру предприятия;

• отраслевую и географическую специфику ведения деятельности;

• применяемые технологии производства;

• эффективность управления и др.

Метод средневзвешенной стоимости капитала (WACC)

В этом случае средневзвешенная величина стоимости собственного и заемного капитала корректируется на налоговую экономию в результате уменьшения налога на прибыль.

Для государственных предприятий и компаний, ценные бумаги которых не котируются на открытом рынке, выделяют две составляющие:

1) собственный капитал в виде накопленной нераспределенной прибыли;

2) заемный капитал в виде долгосрочных банковских кредитов.

Таким образом, формула расчета ставки дисконтирования будет выглядеть следующим образом:

r = WACC = (W_ЗК × С_ЗК × (1 – t) + W_СК × С_СК) / 100,

где r (WACC) — ставка дисконтирования, %;

W_ЗК — доля заемного капитала, %;

С_ЗК — стоимость заемного капитала (проценты по долгосрочному кредиту), %;

t — ставка налога на прибыль поделенная на 100%;

W_СК — доля собственного капитала, %;

С_СК — стоимость собственного капитала, %.

В применении данной формулы сложность может вызывать определение стоимости собственного капитала (С_СК). Один из распространенных методов расчета этого показателя — модель оценки капитальных активов CAPM (Capital Assets Price Model), которая, в свою очередь, рассчитывается по формуле:

С_СК = CAPM = C_БК + (C_СД – C_БК) × β,

где С_СК (САРМ) — стоимость собственного капитала, %;

C_БК — показатель доходности (отдачи) для безрискового вложения капитала, %;

С_СД — средний по рынку показатель доходности, %;

β — фактор риска.

Как видим, в модели CAPM используется показатель риска конкретного предприятия (β):

• если активы данного предприятия соответствуют риску в среднем по рынку, то β = 1;

• если активы предприятия имеет большую степень риска, чем в среднем по рынку, то β > 1.

Например, если для конкретной компании выполняется условие: 0 < β < 1, то это предприятие менее рисковое по сравнению со средним по рынку.

Чтобы рассчитать показатель β, необходимы исторические данные прошлых лет: сравниваются прибыльность конкретного предприятия и средняя рыночная прибыльность за последние несколько лет, на основе соотношения этих показателей и определяется показатель β.

Отметим, что из-за отсутствия релевантной информации рассчитать стоимость собственного капитала по методу САРМ в ряде случаев не представляется возможным. Тогда стоимость собственного капитала можно определить через расчет показателя рентабельности собственного капитала (ROE, Return on Equity):

С_СК = ROE = ЧП / СК × 100 %,

где ЧП — чистая прибыль предприятия (форма № 2);

СК — размер собственных средств предприятия по его балансу на конец года (форма № 1).

Величина ставки дисконтирования может изменяться в течение прогнозного периода расчета. Но так как корректно рассчитать изменение ставки дисконтирования в течение прогнозного периода достаточно проблематично, при определении стоимости предприятия, как правило, в расчете применяется одна величина ставки дисконтирования.

Шаг 8. Проводим дисконтирование свободного бездолгового денежного потока

Для этого размер свободного бездолгового денежного потока умножаем на коэффициент дисконтирования, который определяется по формуле:

k = 1 / (1 + r)ⁿ,

где k — коэффициент дисконтирования;

r — ставка дисконтирования поделенная на 100%;

n — расчетный период.

Шаг 9. Определяем величину дохода компании в постпрогнозный период

Величина дохода компании в постпрогнозный период представляет собой сумму свободных денежных потоков для всех периодов, которые остаются за рамками прогнозного периода. Но так как спрогнозировать свободные денежные потоки постпрогнозного периода невозможно, за сумму этих денежных потоков принимается остаточная (терминальная) стоимость предприятия на дату окончания прогнозного периода.

Для расчета этого ключевого показателя могут применяться разные подходы, рассмотрим каждый из них.

• Метод оценки по стоимости чистых активов предполагает, что доход в постпрогнозный период равен стоимости чистых активов предприятия в периоде, следующем за прогнозным периодом. Под чистыми активами понимается стоимость имеющегося у предприятия имущества (за вычетом его обязательств).

У этого метода есть существенный недостаток: активы и обязательства определяются по данным бухгалтерского баланса и часто не отражают справедливую стоимость как активов, так и обязательств. Поэтому метод оценки по стоимости чистых активов применяется редко.

• Метод оценки по ликвидационной стоимости предполагает расчет ликвидационной стоимости активов предприятия на конец прогнозного периода.

Ликвидационная стоимость активов компании определяется как разность между текущей стоимостью активов с учетом затрат на их ликвидацию (демонтаж, транспортировка, охрана и прочие расходы) и текущей стоимостью обязательств.

Этот метод также применяется достаточно редко, так как корректно рассчитать ликвидационную стоимость активов в отдаленном будущем проблематично.

• Метод оценки по модели Гордона, которую также называют моделью постоянного роста. Согласно модели Гордона показатель остаточной стоимости предприятия рассчитывается путем капитализации годового дохода постпрогнозного периода при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконтирования и ожидаемыми темпами прироста свободного денежного потока:

ОС_П = FСF_{(n + 1)} / (r – g) = FСF_n × (1 + g) / (r – g),

где ОС_П — стоимость предприятия в постпрогнозный период;

FCF_{(n + 1)} — свободный денежный поток за первый год постпрогнозного периода;

FСF_n — свободный денежный поток последнего прогнозного периода;

r — ставка дисконтирования, поделенная на 100%;

g — ожидаемые темпы прироста денежного потока, поделенные на 100%.

Если роста нет, коэффициент капитализации будет равен ставке дисконтирования.

Отметим, что модель Гордона может применяться только если выполняются следующие условия:

• на предприятие стабильные темпы прироста свободных денежных потоков;

• темпы прироста денежных потоков не выше ставки дисконтирования;

• величины амортизационных отчислений и капитальных вложений на всем протяжении постпрогнозного периода равны.

Шаг 10. Рассчитываем текущую стоимость предприятия

Текущая стоимость предприятия рассчитывается как сумма текущих стоимостей всех показателей свободных денежных потоков за конкретный прогнозный период и остаточной (терминальной) стоимости компании в постпрогнозный период.

Как применить метод дисконтированных денежных потоков на практике

Рассмотрим порядок определения стоимости предприятия методом дисконтирования денежных потоков на примере предприятия по производству пластиковых труб «Центролит».

Для оценки предприятия финансовая служба следовала алгоритму, который мы рассмотрели ранее:

Шаг 1

Определила прогнозный период — он равен пяти годам. За основу такого прогноза был взят факт полной физической амортизации основного производственного оборудования через пять лет, что потребует значительных инвестиций для обновления основных производственных фондов.

Шаг 2

Рассчитала выручку от производства и реализации продукции, товаров, работ и услуг и темп ее ежегодного прироста. Прогноз выручки и темпа ее изменения был сделан на основе данных прошлых лет и анализа коммерческого потенциала предприятия.

Шаг 3

Сгруппировала расходы компании. Размер годовой себестоимости выпускаемой и реализуемой продукции, коммерческие и управленческие расходы, а также темпы изменения этих показателей были спрогнозированы, как и в случае с выручкой, на основе данных прошлых лет и оценки коммерческих возможностей компании с учетом запланированных мероприятий по оптимизации затрат предприятия.

Шаг 4

На основе данных, полученных на предыдущих трех шагах, а также с учетом действующей ставки налога на прибыль рассчитала показатели операционной прибыли (EBIT) и операционной прибыли за вычетом скорректированного налога на прибыль.

Шаг 5

Спрогнозировала инвестированный капитал в первый год и темп его снижения в последующие годы прогнозного периода. За основу прогноза были взяты расчеты потребности в ежегодной модернизации отдельных объектов основных средств и пополнении оборотных средств компании. Здесь же определили прогнозное соотношение долей собственного и заемного капитала.

Шаг 6

Исходя из показателя NOPLAT и прогнозной величины инвестированного капитала рассчитала показатель свободного бездолгового денежного потока, спрогнозировала показатель темпа прироста денежного потока в постпрогнозный период исходя из оценки коммерческого потенциала компании.

Шаг 7

Рассчитала ставку дисконтирования:

• по данным финансовой отчетности определила показатели чистой прибыли за последний предпрогнозный год (на основании Отчета о финансовых результатах) и собственных средств предприятия на конец предпрогнозного года (на основании Бухгалтерского баланса);

• рассчитала стоимость собственного капитала по формуле расчета показателя рентабельности собственного капитала (ROE):

35 000 / 160 000 × 100 % = 21,9 %;

• на основе кредитной истории предприятия определила стоимость заемного капитала;

• рассчитала ставку дисконтирования по формуле определения WACC:

(40 × 10 × (1 – 0,2) + 60 × 21,9) / 100 % = 16,3 %.

Данные для дальнейших расчетов представлены в табл. 1.

Шаг 8

Провела дисконтирование свободного бездолгового денежного потока, чтобы определить текущую стоимость свободных денежных потоков.

Шаг 9

Определила стоимость предприятия в постпрогнозный период:

(47 583 × (1 + 5 % / 100 %)) / (16,3 % / 100 % – 5 % / 100 %) = 441 169 тыс. руб.

Шаг 10

Определила итоговую текущую стоимость предприятия:

18 913 + 20 426 + 21 432 + 22 041 + 22 340 + 441 169 = 546 321 тыс. руб.

Расчет всех показателей, включая итоговый — текущую стоимость компании, представлен в табл. 2.

Таким образом, согласно расчетам финансовой службы методом дисконтированных денежных потоков с использованием данных финансовой отчетности текущая стоимость предприятия «Центролит» составила 546 321 тыс. руб.

Выводы

Метод дисконтированных денежных потоков — один из способов определения стоимости предприятия, который, как и другие методы, имеет свои преимущества и недостатки.

Преимущества метода дисконтированных денежных потоков:

+ позволяет провести достаточно полный финансовый (инвестиционный) анализ финансовых показателей оцениваемого предприятия;

+ учитывает исторические финансовые показатели деятельности предприятия, на основе которых можно достаточно корректно прогнозировать будущие денежные потоки компании;

+ позволяет использовать разные методы расчета показателей и строить финансовые модели, что дает большую гибкость в оценке стоимости предприятия;

+ не требует дополнительной информации для сопоставления с другими аналогичными компаниями;

+ не требует привлечения квалифицированного эксперта-оценщика для определения рыночной стоимости активов предприятия.

Недостатки метода дисконтированных денежных потоков:

– требует большого количества прогнозов и допущений, носящих субъективный характер, что может негативно влиять на качество оценки стоимости предприятия;

– размер ставки дисконтирования, имеющий ключевое значение, достаточно сложно корректно определить на весь прогнозный период, что также может негативно влиять на качество оценки стоимости компании.

Чтобы уменьшить количество возможных субъективных ошибок при проведении оценки стоимости предприятия методом дисконтированных денежных потоков, можно построить несколько финансовых моделей, учитывающих разные сценарии развития ситуации (оптимистический, нормальный и пессимистический), а также выставить различные веса отдельным ключевым показателям.

Таким образом, несмотря на имеющиеся недостатки, метод дисконтированных денежных потоков позволяет достаточно глубоко проанализировать финансовые и хозяйственные показатели эффективности деятельности предприятия, понять специфику функционирования компании, а также оценить стоимость компании на основе ключевого для любого инвестора показателя — размера свободных денежных потоков, генерируемых предприятием в будущем.

А чтобы оценка стоимости предприятия была комплексной, доходный подход, основанный на дисконтировании денежных потоков, применяйте вместе с другими методами определения стоимости компаний: сравнительным и затратным подходами. Использование разных методов оценки позволит избежать субъективных ошибок и повысить объективность, а значит, и точность оценки стоимости предприятия.

Как провести оценку бизнеса методом дисконтирования денежных потоков?

Иногда необходимо оценить бизнес-собственность по разным причинам, например, при анализе будущих продаж или инвестиционных рисков. Вы можете сложить стоимость всех ваших ресурсов, чтобы определить их стоимость. Но бизнес — это не только основные средства, это прежде всего доход, который они приносят или могут приносить.

Недостаточно оценить, какой денежный поток может предоставить предприятие и его имущество, все же необходимо сопоставить эти денежные потоки с настоящим временем, чтобы определить, является ли текущая цена, подлежащая уплате, разумной с учетом будущей прибыли.Давайте подробнее рассмотрим метод дисконтирования денежных потоков (ДДП), используемый для оценки стоимости бизнеса.

Содержание:

• 1. Суть метода дисконтирования денежных потоков
• 2. Сфера применения метода дисконтирования денежных потоков
• 3. Практическое применение метода ДДП
•       3.1. Исходная величина для дисконтирования денежных потоков
•       3.2. Сроки прогнозов
•       3.3. Расчет коэффициента дисконта
•       3.4. Порядок применения метода ДДП
• 4. Как быстро разобраться в методе дисконтированных денежных потоков?

1. Суть метода дисконтирования денежных потоков

Метод дисконтированных денежных потоков (английская версия названия «discounted cash flow method») представляет собой анализ стоимости коммерческой недвижимости, основанный на оценке ожидаемого дохода от оцененных активов.

Дисконтирование означает концепцию фактического соотношения будущих денежных потоков, которые оцененная недвижимость может обеспечить сегодня этими деньгами.

Экономический закон убывающей стоимости денег гласит, что в настоящее время вы можете купить больше, чем за ту же сумму в будущем. Дисконтирование основано на выборе настоящего времени в качестве отправной точки, которое дает значение ожидаемых денежных потоков, как прибылей, так и убытков. Для этого используйте ставку (коэффициент, норму) дисконта, которая представляет собой возврат денежных потоков, то есть их доходность.

Важный показатель также является временным: на сколько лет учитывается прогноз доходов.

2. Сфера применения метода дисконтирования денежных потоков

Метод дисконтирования денежных потоков считается универсальным, поскольку позволяет определить, каков будет будущий доход на данный момент. Денежные потоки могут быть переменными, прибыль заменяется потерями, и динамику не всегда можно предсказать. Но вы всегда можете оценить приобретенную недвижимость с точки зрения тех выгод, которые она может получить в будущем.

Метод ДДП рекомендуется, если:

• есть основания полагать, что в будущем денежный поток может существенно измениться;
• информация об оценке достаточна для прогнозирования будущих прибылей (или убытков);
• сезонность оказывает большое влияние на финансовые потоки;
• предметом оценки является коммерческий объект с большим количеством возможных функций;
• оцененная недвижимость была только что построена или введена в эксплуатацию.

ВАЖНО! В дополнение к очевидным преимуществам этого метода следует учитывать факторы, которые могут снизить его достоверность: вероятность ошибки при составлении прогнозов и так называемую симпатию оценивающего.

3. Практическое применение метода ДДП

Чтобы предсказать будущие денежные потоки и привести их к текущему моменту, необходимы следующие данные:

• прибыльность (денежные потоки);
• расчетные условия;
• ставка дисконтирования.

На их основе рассмотрим алгоритм расчета с использованием метода дисконтирования денежных потоков.

3.1. Исходная величина для дисконтирования денежных потоков

Расчет основан на прибыльности, то есть фактическом потоке денежных средств от оцениваемого имущества. Включает «чистый свободный денежный поток», то есть финансы, которые находятся в распоряжении владельца после вычета всех расходов, включая инвестиции.

3.2. Сроки прогнозов

Определение расчетного периода зависит от объема информации о предмете оценки. Если в долгосрочной перспективе их достаточно, чтобы сделать прогнозы, Вы можете выбрать более длительный период или повысить точность оценки.

В условиях российской экономической реальности средний период более или менее точных экономических прогнозов составляет 35 лет.

3.3. Расчет коэффициента дисконта

Этот показатель переводит сумму дохода в текущее время по отношению к стоимости. Для этого денежный поток должен быть умножен на ставку дисконтирования, являющейся ставкой дохода, которую может ожидать инвестор, вложивший средства в объект оценки. При установке ставки применяются следующие факторы:

• уровень инфляции;
• возврат активов, не связанных с финансовым риском;
• прибыль под риском;
• ставка рефинансирования;
• проценты по кредитным вкладам;
• средняя стоимость капитала и т. д.

Коэффициент дисконта определяется по формуле:

Кд = 1 / (1 + Сд)Nt

Где:

• К_д – коэффициент дисконта;
• С_д – ставка дисконтирования;
• Nt – номер временного периода.

3.4. Порядок применения метода ДДП

Чтобы правильно использовать метод ДДП, необходимо работать в соответствии со следующим алгоритмом, который хорошо зарекомендовал себя на практике оценки:

1. Выбор периода оценки. Как уже упоминалось, в случае российских компаний не может превышать 35 лет, в то время как мировая практика использует гораздо более длительные периоды оценки из-за сокращения числа неконтролируемых факторов.
2. Определение типа денежного потока подлежит определению. Вы можете оценить объем денежных потоков в обоих направлениях (доходы и убытки), проанализировав финансовые отчеты (текущий и предыдущие годы) и реальную ситуацию на рынке с учетом прогнозов. Несколько видов доходов принимаются во внимание, такие как:
   • реальный валовой доход (после вычета налога на имущество и хозяйственных расходов собственника);
   • возможный валовой доход;
   • чистый операционный доход (исключая инвестиции в акционерный капитал и платежи по кредитам);
   • денежные потоки до и после налогов.

Амортизация не включена в расчет денежных потоков. Потоки включены отдельно для каждого года прогнозного периода.

ВАЖНО! В Российской Федерации чаще всего выбирают не сами потоки для использования метода DDP, а чистый операционный доход без задолженности, налогооблагаемого дохода и денежного потока за вычетом операционных расходов.

1. Расчет реверсии — остаточная стоимость предмета оценки после прекращения потока дохода. Обращение может быть грубо определено:

• тестирование стоимости подобных объектов на внутреннем рынке;
• прогнозирование рынка;
• Независимый расчет ставки капитализации — доход за год, следующий за окончанием прогнозного периода.

2. Вычисление ставки дисконтирования. Самым сложным моментом в этих расчетах является правильное определение ставки дисконта, то есть нормы прибыли. Для этого существует более 10 экономических методов, каждый из которых имеет много преимуществ и недостатков. В каждом случае выбирается оптимальный метод. Специалисты Российской Федерации отдают предпочтение кумулятивному методу (добавляя все риски). В западной практике наиболее часто используемые методы:

• сравнение альтернативных инвестиций — чаще всего они используются при оценке недвижимости (норма прибыли зависит от прибыли инвестора или дохода от других проектов того же инвестора)
• распределение — составной процент транзакций рассчитывается по отношению к аналогичным объектам на рынке;
• Мониторинг — на основе регулярного мониторинга рынка для анализа инвестиций в недвижимость, показатель получается путем качественного сравнения сводных показателей.

3. Применение метода ДДП в соответствии с рассчитанными начальными показателями.

Для расчета используйте формулу:

ДДП = ∑ Nt=1ДП / (1+ Сд)t

где:

• ДДП – дисконтированные денежные потоки;
• ДП – денежный поток в выбранный период времени (t);
• Сд – ставка дисконтирования (норма дохода);
• t – временной прогнозный период;
• N – количество прогнозных периодов проявления денежных потоков.

4. Как быстро разобраться в методе дисконтированных денежных потоков?

По нашему опыту, проблемы с пониманием метода дисконтированных денежных потоков часто возникают, когда в экономике предприятия не хватает знаний, например, специалистов с базовым техническим образованием, которые изучают оценку бизнеса во время курсов переподготовки. В этом случае мы можем порекомендовать следующие руководства по оценке бизнеса, широко доступные в Интернете:

• Оценка стоимости предприятия (бизнеса). Грязнова А.Г. и др. — М.: Интерреклама, 2003 (единственное издание);
• Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Д. Стоимость компании: оценка и управление. 3-е изд., перераб. и доп. – М.: ЗАО «Олимп-Бизнес» (любых лет издания).

Эти руководства не являются новыми, но в них подробно обсуждаются вопросы прогнозирования компонентов денежных потоков при оценке компании (выручка, затраты, чистый оборотный капитал и т.д.), а также расчета окончательной стоимости компании.

Рыночная
оценка бизнеса во многом зависит от
того, каковы его перспективы. При
определении рыночной стоимости бизнеса
учитывается только та часть его капитала,
которая может приносить доходы в той
или иной форме в будущем. При этом очень
важно, когда именно собственник будет
получать, данные доходы и с каким риском
это сопряжено. Все эти факторы, влияющие
на оценку бизнеса, позволяют учесть
метод дисконтирования денежных потоков
(далее — метод ДДП).

Сущность
метода

Определение
стоимости бизнеса методом ДДП основано
на предположении о том, что потенциальный
инвестор не заплатит за данный бизнес
сумму, большую, чем текущая стоимость
будущих доходов от этого бизнеса.
Собственник не продаст свой бизнес по
цене ниже текущей стоимости прогнозируемых
будущих доходов. Считается, что в
результате взаимодействия стороны
придут к соглашению о рыночной цене,
равной текущей стоимости будущих
доходов.

Данный
метод оценки считается наиболее
приемлемым с учетом инвестиционных
мотивов, поскольку любой инвестор,
вкладывающий деньги в действующее
предприятие, в конечном счете покупает
не набор активов, состоящий из зданий,
сооружений, машин, оборудования,
нематериальных ценностей и т.д., а поток
будущих доходов, позволяющий ему окупить
вложенные средства, получить прибыль
и повысить свое благосостояние. С этой
точки зрения все предприятия, к каким
бы отраслям экономики они ни принадлежали,
производят всего один вид товарной
продукции — деньги.

Метод
дисконтирования денежных потоков может
быть использован для оценки любого
действующего предприятия. Тем не менее,
существуют ситуации, когда он объективно
дает наиболее точный результат рыночной
стоимости предприятия. Применение
данного метода наиболее обоснованно
для оценки предприятий, имеющих
определенную историю хозяйственной
деятельности (желательно прибыльной)
и находящихся на стадии стабильного
экономического развития. Метод ДДП в
меньшей степени применим к оценке
предприятий, терпящих систематические
убытки (хотя и отрицательная величина
стоимости бизнеса может быть фактом
для принятия управленческих решений).
Следует соблюдать разумную осторожность
в применении этого метода для оценки
новых предприятий, пусть даже и
многообещающих. Отсутствие ретроспективы
прибылей затрудняет объективное
прогнозирование будущих денежных
потоков бизнеса.

Основные
этапы оценки предприятия методом
дисконтирования денежных потоков

1. Выбор
модели денежного потока.

2. Определение
длительности прогнозного периода.

3. Ретроспективный
анализ и прогноз валовой выручки от
реализации.

4. Анализ
и прогноз расходов.

5. Анализ
и прогноз инвестиций.

6. Расчет
величины денежного потока для каждого
года прогнозного периода.

7. Определение
ставки дисконтирования.

8. Расчет
величины стоимости в постпрогнозный
период.

9. Расчет
текущих стоимостей будущих денежных
потоков и стоимости в постпрогнозный
период.

10. Внесение
итоговых поправок.

Выбор
модели денежного потока.
При оценке бизнеса можно применять одну
из двух моделей денежного потока: для
собственного капитала; для всего
инвестированного капитала. В табл. 5.1
приведен порядок расчета (модель)
денежного потока для собственного
капитала. Применяя эту модель, рассчитывают
рыночную стоимость собственного
(акционерного) капитала предприятия.

Таблица
5.1

Модель денежного потока для собственного
капитала

Согласно
модели денежного потока для всего
инвестированного капитала (табл. 5.2)
стоимость собственного капитала
предприятия определяется как стоимость
его операций (его инвестированного
капитала) за вычетом стоимости заемного
капитала и привилегированных акций.

Данная
модель особенно пригодна для оценки
многопрофильного бизнеса. Применяя
модель денежного потока для всего
инвестированного капитала, условно
можно не различать собственный и заемный
капиталы предприятия и считать совокупный
денежный поток. Исходя из этого, расчет
начинается не с чистой прибыли, а с
прибыли до уплаты процентов и налогов,
т.е. условно принимается, что проценты
также подлежат обложению налогом на
прибыль. Такая трактовка зафиксирована
в Международных стандартах оценки.
Кроме того, поскольку в этой модели
условно не различают собственный и
заемный капиталы предприятия, изменение
долгосрочной задолженности не учитывается
при расчете денежного потока. Итогом
расчета по второй модели является
рыночная стоимость всего инвестированного
капитала предприятия.

Таблица
5.2

Модель денежного потока для всего
инвестированного капитала

И
обеих моделях денежный поток может быть
рассчитан как на номинальной основе (в
текущих ценах), так и на реальной основе
(с учетом фактора инфляции).

Определение
длительности прогнозного периода.
Согласно методу ДДП стоимость предприятия
основывается на будущих, а не на прошлых
денежных потоках. Поэтому задачей
оценщика является выработка прогноза
денежного потока (на основе прогнозных
отчетов о движении денежных средств)
на какой-то будущий временной период,
начиная с текущего года. В качестве
прогнозного берется период, продолжающийся
до тех пор, пока темпы роста компании
не стабилизируются (предполагается,
что в постпрогнозный период должны
иметь место стабильные долгосрочные
темпы роста или бесконечный поток
доходов).

Определение
адекватной продолжительности прогнозного
периода — это непростая задача. С одной
стороны, чем длиннее прогнозный период,
тем больше число наблюдений и тем более
обоснованной представляется итоговая
величина текущей стоимости предприятия.
С другой стороны, чем длительнее
прогнозный период, тем сложнее
прогнозировать конкретные величины
выручки, расходов, темпов инфляции и
потоков денежных средств. По сложившейся
в странах с развитой рыночной экономикой
практике прогнозный период для оценки
предприятия может составлять в зависимости
от целей оценки и конкретной ситуации
от 5 до 10 лет. В странах с переходной
экономикой, в условиях нестабильности,
где адекватные долгосрочные прогнозы
особенно затруднительны, на наш взгляд,
в отдельных ситуациях допустимо
сокращение прогнозного периода до 3
лет. Существует точка зрения, в соответствии
с которой точность результата повышается
при дроблении прогнозного периода на
более мелкие единицы измерения: полугодия
или кварталы. По нашему мнению, такой
прием возможен, но только в ситуациях,
когда в рамки сокращенного прогнозного
периода полностью укладывается
законченный производственно-финансовый
цикл оцениваемого предприятия. В
противном случае сравнение отдельных
прогнозных денежных потоков будет
некорректным.

Ретроспективный
анализ и прогноз валовой выручки от
реализации.

Анализ
валовой выручки и ее прогноз требуют
детального рассмотрения и учета ряда
факторов, среди которых:

• номенклатура
выпускаемой продукции;

• объемы
производства и цены на продукцию;

• ретроспективные
темпы роста предприятия;

• спрос
на продукцию;

• темпы
инфляции;

• имеющиеся
производственные мощности;

• перспективы
и возможные последствия капитальных
вложений;

• общая
ситуация в экономике, определяющая
перспективы спроса;

• ситуация
в конкретной отрасли с учетом существующего
уровня конкуренции;

• доля
оцениваемого предприятия на рынке;

• долгосрочные
темпы роста в послепрогнозный период;

• планы
менеджеров данного предприятия.

Следует
придерживаться общего правила,
заключающегося в том, что прогноз валовой
выручки должен быть логически совместимым
с ретроспективными показателями
деятельности предприятия и отрасли в
целом оценки, основанные на прогнозах,
которые заметно расходятся с историческими
тенденциями, представляются неточными.

Темпы
инфляции измеряются с помощью индексов
цен, характеризующих среднее изменение
уровня цен за определенный период. Для
этого используется формула

где
1_р
—
индекс инфляции;

Р₁
—
цены анализируемого периода;

Р₀
—
цены базового периода;

G,
— количество
товаров, реализованных в анализируемом
периоде.

Внутри
любой отрасли по меньшей мере несколько
предприятий борются за свою долю рынка.
Здесь возможны разные варианты. Можно
увеличить свою долю на уменьшающемся
рынке за счет неудачливых конкурентов,
а можно и, наоборот, потерять свою долю
на растущем рынке. В связи с этим важно
точно оценить размер и границы рыночного
сегмента, на котором собирается работать
предприятие. Задача оценщика: определить
тенденцию изменения доли реального
рынка, удерживаемой оцениваемым
предприятием с учетом спроса и потребностей
конечных потребителей. При этом
целесообразно проанализировать такие
факторы:

1)
долю
рынка, принадлежащую предприятию в
данное время;

2)
ретроспективную
тенденцию изменения этой доли (постоянство,
сокращение или увеличение);

3)
бизнес-план
предприятия. Особое внимание необходимо
обратить на то, каким образом предприятие
планирует сохранить или увеличить долю
рынка (при помощи снижения цен,
дополнительных маркетинговые издержек
или путем повышения качества производимой
продукции);

4)
анализ
позиций основных конкурентов.

Анализ
и прогноз расходов.
На данном этапе оценщик должен:

• учесть
ретроспективные взаимозависимости и
тенденции;

• изучить
структуру расходов, в особенности
соотношение постоянных и переменных
издержек;

• оценить
инфляционные ожидания для каждой
категории издержек;

• изучить
единовременные и чрезвычайные статьи
расходов, которые могу фигурировать в
финансовой отчетности за прошлые годы,
но в будущем не встретятся;

• определить
амортизационные отчисления исходя из
нынешнего наличия активов и из будущего
их прироста и выбытия;

• рассчитать
затраты на выплату процентов на основе
прогнозируемых уровней задолженности;

• сравнить
прогнозируемые расходы с соответствующими
показателями для предприятий-конкурентов
или с аналогичными среднеотраслевыми
показателями.

Главным
относительно производственных издержек
выступает разумная экономия. Если она
систематически достигается без ущерба
для качества, продукция предприятия
остается конкурентоспособной. Для
правильной оценки этого обстоятельства
необходимо, прежде всего, четко выявлять
и контролировать причины возникновения
отдельных категорий затрат.

Эффективное
и постоянное управление издержками
неразрывно связано с обеспечением
адекватной и качественной информации
о себестоимости отдельных видов
выпускаемой продукции и их относительной
конкурентоспособности. Умение постоянно
«держать
руку на пульсе»
текущих
издержек позволяет корректировать
номенклатуру производимой продукции
в пользу наиболее конкурентоспособных
позиций, строить разумную ценовую
политику фирмы, реально оценивать
деятельность отдельных структурных
подразделений, учитывая их вклад и
эффективность работы.

Классификация
затрат может проводиться по нескольким
признакам:

• по
составу — плановые, прогнозируемые или
фактические;

• по
отношению к объему производства —
переменные, постоянные, условно-постоянные;

• по
способу отнесения на себестоимость —
прямые, косвенные;

• по
функциям управления — производственные,
коммерческие, административные.

Для
оценки бизнеса важны две классификации
издержек.

Первая
классификация — это деление издержек
на постоянные и переменные, т.е. в
зависимости от их изменения при изменении
объемов производства. Постоянные
издержки не
связаны с изменением объемов производства
(к примеру, административные и
управленческие расходы; амортизационные
отчисления; расходы по сбыту, за вычетом
комиссионных; арендная плата; налог на
имущество и т.д.). Переменные
издержки (сырье
и материалы; заработная плата основного
производственного персонала; расход
топлива и энергии на производственные
нужды) обычно считают пропорциональными
изменению объемов производства.
Классификация издержек на постоянные
и переменные используется, прежде всего,
при проведении анализа безубыточности,
а также для оптимизации структуры
выпускаемой продукции,

Вторая
классификация — разнесение издержек
на прямые
и
косвенные.
Она
применяется для отнесения издержек на
определенный вид продукции. Четкое и
единообразное разделение на прямые и
косвенные постоянные издержки особенно
важно для поддержания однородной
отчетности, но всем подразделениям. На
одном уровне отчетности постоянные
издержки могут быть прямыми, а на другом
(более детальном) они могу! стать
косвенными. Например, на уровне
производства расходы на отопление
являются прямыми издержками, но на
уровне отчетности по видам продукции
они становятся косвенными, так как
стоимость отопления практически
невозможно разнести по видам продукции

Анализ
и прогноз инвестиций.
Такой анализ включает три основных
компонента и осуществляется в порядке,
представленном на рис. 5.1.

Величина
собственного оборотного капитала (в
западной литературе применяется термин
«рабочий
капитал»
или
«чистый
оборотный капитал »)—
это
разность между текущими активами и
текущими обязательствами. Она показывает,
какая сумма оборотных средств финансируется
счет средств предприятия.

Расчет
величины денежного потока для каждого
года прогнозного периода.
Па практике целесообразно использовать
расчет денежного потока предприятия
по разным сценариям развития, например,
по трем возможным сценариям:
пессимистическому, наиболее вероятному
и оптимистическому. Можно выделить
показатели, характерные для разных
сценарием, представленные в табл. 5.4.

Рис.
5.1.
Анализ и прогноз инвестиций

Таблица
5.4

Приведенные
показатели являются примерными.
Аналогично рассчитываются и другие
факторы, влияющие на величины прогнозных
денежных потоков. При расчете следует
в целом руководствоваться вариантами,
представленными в табл. 5.1 и 5.2.

Определение
ставки дисконтирования.
С технической, т.е. математической,
позиции ставка дисконтирования — это
процентная ставка, используемая для
пересчета будущих (отстоящих от настоящего
времени на разные сроки) потоков доходов,
которых может быть несколько, в единую
величину текущей (сегодняшней) стоимости,
являющуюся базой для определения
рыночной стоимости бизнеса. В экономическом
смысле в роли ставки дисконтирования
выступает требуемая инвесторами ставка
дохода на вложенный капитал в сопоставимые
по уровню риска объекты инвестиций
пиния или, другими словами, это требуемая
ставка дохода по имеющимся вариантам
инвестиций с сопоставимым уровнем риска
на дату оценки.

Если
рассматривать ставку дисконтирования
со стороны предприятия как самостоятельного
юридического лица, обособленного и от
собственников (акционеров), и от
кредиторов, то можно определить ее как
стоимость привлечения предприятием
капитала из различных источников. Ставка
дисконтирования или стоимость привлечения
капитала должна рассчитывается с учетом
трех факторов. Первый — наличие у многих
предприятий различных источников
привлекаемого капитала, которые требуют
разных уровней компенсации. Второй —
необходимость учета для инвесторов
стоимости денег во времени. Третий —
фактор риска. В данном случае риск
определяется как степень вероятности
получения ожидаемых в будущем доходов.

Существуют
различные методики определения ставки
дисконтирования, наиболее распространенными
из которых являются:

для
денежного потока для собственного
капитала:

• модель
оценки капитальных активов;

• метод
кумулятивного построения;

для
денежного потока для всего инвестированного
капитала:

• модель
средневзвешенной стоимости капитала.

Расчет
ставки дисконтирования зависит от того,
какой тип денежного потока используется
в качестве базы для оценки. Для денежного
потока для собственного капитала
применяется ставка дисконтирования,
равная требуемой собственником ставке
отдачи на вложенный капитал.

В
соответствии с моделью оценки капитальных
активов ставка дисконтирования находится
по формуле

R =
R_f
+
β * (R_m
—
R_f)
+ S₁+
S₂+
С
:

где
R
—
требуемая инвестором ставка дохода (на
собственный капитал);

R_f
—
безрисковая
ставка дохода;

β
—
коэффициент
бета (является мерой систематического
риска, связанного с макроэкономическими
и политическими процессами, происходящими
в стране);

R_m

общая
доходность рынка в целом (среднерыночного
портфеля ценных

бумаг);

S₁
— премия
для малых предприятий;

S₂
—
премия
за риск, характерный для отдельной
компании;

С
—
страновой риск.

Прежде
всего, следует отметить, что модель
оценки капитальных активов (САРМ — в
общеупотребимой аббревиатуре на
английском языке) основана на анализе
массивов информации фондового рынка,
конкретно — изменений доходности
свободно обращающихся акций. Применение
модели для вывода ставки дисконтирования
для закрытых компаний требует внесения
дополнительных корректировок.

В
качестве безрисковой ставки дохода в
мировой практике используется обычно
ставка дохода по долгосрочным
государственным долговым обязательствам
(облигациям или векселям); считается,
что государство является самым надежным
гарантом по своим обязательствам
(вероятность его банкротства практически
исключается). Однако, как показывает
практика, государственные ценные бумаги
в условиях России не всегда воспринимались
как безрисковые. Для определения ставки
дисконтирования в качестве безрисковой
ставки может быть принята ставка по
вложениям, характеризующимся наименьшим
уровнем риска (ставка по депозитам в
Сбербанке РФ или других наиболее надежных
банках). Можно также основываться на
безрисковой ставке для западных компаний,
но в этом случае обязательно прибавление
странового риска с целью учета реальных
условий инвестирования, существующих
в России. Для инвестора она представляет
собой ставку дохода, которая характеризуется
отсутствием риска и высокой степенью
ликвидности. Безрисковая ставка
используется как точка отсчета, к которой
привязывается оценка различных видов
риска, характеризующих вложения в данное
предприятие, на основе чего и выстраивается
требуемая ставка дохода.

Коэффициент
бета представляет собой меру риска. На
фондовом рынке выделяются два вида
риска: специфический для конкретной
компании, который еще называют
«несистематический
риск»
(определяется
микроэкономическими факторами), и
общерыночный, характерный для всех
компаний, акции которых находятся в
обращении, называемый «систематический
риск»
(определяется
макроэкономическими факторами). В модели
оценки капитальных активов при помощи
коэффициента бета определяется величина
систематического риска. Рассчитывается
бета исходя из амплитуды колебаний
общей доходности акций конкретной
компании по сравнению с общей доходностью
фондового рынка в целом.

Общая
доходность акции компании за период

где
P_t
—
рыночная цена акции на конец периода;

Р₀
—
рыночная цена акции на начало периода;

D
— выплаченные
за период дивиденды.

Инвестиции
в компанию, курс акций которой и,
следовательно, общая доходность
отличаются высокой изменчивостью,
являются более рискованными и наоборот.
Коэффициент бета для рынка в целом равен
1. Отсюда если у какой-то компании
коэффициент бета равен 1, это значит,
что колебания ее общей доходности
полностью коррелируют с колебаниями
доходности рынка в целом и ее систематический
риск равен среднерыночному. Общая
доходность компании, у которой коэффициент
бега ранен 1,5, будет изменяться на 50%
быстрее доходности рынка. Например,
если среднерыночная доходность акций
снизится на 10%, общая доходность данной
компании уменьшится на 15%.

Коэффициенты
бета в мировой практике обычно
рассчитываются путем анализа статистической
информации фондового рынка. Эта работа
проводится специализированными фирмами.
Данные о коэффициентах бета публикуются
в ряде финансовых справочников и в
некоторых периодических изданиях,
анализирующих фондовые рынки.
Профессиональные оценщики, как правило,
не занимаются расчетами коэффициентов
бета.

Публикуемые
коэффициенты бета для открытых компаний
обычно отражают структуру капитала
каждой конкретной компании. Их иногда
называют «рычажные
бета»,
т.е.
отражающими финансовый рычаг и структуре
капитала компании. Если рычаг оцениваемой
компании существенно отличается от
рычага сопоставимых компаний или рычаги
последних отличаются друг от друга,
может быть желательно, устранить влияние
рычага прежде, чем использовать
коэффициент бета. Для этого необходимо
рассчитать безрычажные бета для
сопоставимых компаний.

Безрычажная
бета — это бета, которую имела бы
компания, не будь у нее долга. Затем
нужно определить, где содержится риск
оцениваемой компании по сравнению с
сопоставимыми на безрычажной основе.
Наконец, следует посчитать новую рычажную
бета для оцениваемой компании на основе
одной или нескольких предполагаемых
структур капитала. Результатом будет
взятая с рынка бета, специально
скорректированная на уровень финансового
рычага для оцениваемой компании.

Формула
расчета безрычажной бета (предполагающей
100%-ный собственный капитал в структуре
капитала)

B_u
= B
_l
/ l + (l — t) _Wd
/
_Wе
,

где
В_u
—
безрычажная бета;

B _l
—
рычажная
бета;

t
— налоговая
ставка для компании;

_Wd
—доля
долга в структуре капитала;

_Wе
— доля собственного капитала.

Показатель
общей доходности рынка представляет
собой среднерыночный индекс доходности
и рассчитывается специалистами на
основе долгосрочного анализа статистических
данных.

Формула
метода кумулятивного построения ставки
дисконтирования

E(R
_i)
= R
_f +
RP
_m +

RP
_s +
Rp
_u
,

где
E(R
_i)
– ожидаемая
(требуемая рынком) ставка дохода на
ценную бумагу i;

R _f
– ставка
дохода на безрисковую ценную бумагу по
состоянию
на
дату оценки;

RP _m –
общая
«рыночная»
премия
за риск акций;

RP _s
–
премия
за риск для малых компаний;

Rp _u
–
премия
за несистематический риск для конкретной
компании.

Для
денежного потока всего инвестированного
капитала применяется ставка дисконтирования,
равная сумме взвешенных ставок отдачи
на собственный капитал и заемные средства
(ставка отдачи на заемные средства
является процентной ставкой банка по
кредитам), где в качестве весов выступают
доли заемных и собственных средств в
структуре капитала. Такая ставка
дисконтирования называется средневзвешенной
стоимостью капитала (weighted average cost of
capital — WACC).

Средневзвешенная
стоимость капитала

WACC =
k
_d
(1 — t
_c )
w
_d
+ k
_p w
_p
+ k
_s w
_{s ,}

где
k
_d –
стоимость
привлечения заемного капитала;

t _c
— ставка
налога на прибыль предприятия;

w _d

— доля
заемного капитала в структуре капитала
предприятия;

k _p
— стоимость
привлечения акционерного капитала
(привилегированные акции);

w
_p —
доля
привилегированных акций в структуре
капитала предприятия;

k _s —
стоимость
привлеченных акционерного капитала
(обыкновенные акции);

w _s —

доля
обыкновенных акций в структуре капитала
предприятия.

Концептуально
только долгосрочные обязательства
включаются в структуру капитала. Однако
многие закрытые компании, особенно
небольшие, фактически используют как
долгосрочный долг то, что технически
является краткосрочным долгом (отягощенным
процентами). В этих случаях аналитик
должен определить, классифицировать
такой долг как долгосрочный и включать
ли его в структуру капитала для оценки.

Случаи
применения WACC.
Например, предусматривается покупка
компании, после которой покупатель
намерен полностью расплатиться со всеми
держателями акционерного и заемного
капиталов и полностью расплатиться со
всеми держателями акционерного и
заемного капиталов полностью
рефинансировать компанию по-новому,
так, как ему удобно. Важный момент состоит
в том, что относительные веса долга и
собственного капитала должны базироваться
на рыночных стоимостях каждого компонента,
а не на балансовых стоимостях.

Если
и компания или доля в компании оценивается
«как
есть»,
т.е.
предполагается, что структура капитала
останется без изменений, тогда следует
использовать величину долга в существующей
структуре капитала. Если оценивается
контрольный пакет по стандарту
обоснованной рыночной мнимости, тогда
целесообразна среднеотраслевая структура
капитала, поскольку у покупателя
контрольного пакета будет возможность
изменить структуру капитала, и наиболее
вероятный результат будет близок к
среднеотраслевому. Если контрольный
пакет оценивается по стандарту
инвестиционной стоимости, тогда следует
использовать реальную или желаемую
структуру капитала будущего или
настоящего владельца.

Расчет
величины стоимости в постпрогнозный
период.
Определение стоимости в постпрогнозный
период основано на предпосылке о том,
что бизнес способен приносить доход и
по окончании прогнозного периода.
Предполагается, что после окончания
прогнозного периода доходы бизнеса
стабилизируются, и в остаточный период
будут иметь место стабильные долгосрочные
темпы роста или бесконечные равномерные
доходы.

В
зависимости от перспектив развития
бизнеса в постпрогнозный период выбирают
тот или иной метод либо модель расчета
ставки дисконтирования:

• метод
ликвидационной стоимости. Данный метод
используется в том случае, если в
постпрогнозный период ожидается
банкротство компании с последующей
продажей имеющихся активов. При расчете
ликвидационной стоимости необходимо
принять во внимание расходы, связанные
с ликвидацией, и скидку на срочность
(при срочной ликвидации). Для оценки
действующего предприятия, приносящего
прибыль, а тем более находящегося в
стадии роста, этот метод неприменим;

• метод
чистых активов. Техника расчетов
аналогична расчетам ликвидационной
стоимости, но не учитывает затрат на
ликвидацию и скидку за срочную продажу
активов компании. Этот метод может быть
использован для стабильного бизнеса,
главной характеристикой которого
являются значительные материальные
активы;

• метод
предполагаемой продажи. Он заключается
в пересчете денежного потока в показатели
стоимости с помощью специальных
коэффициентов, полученных из анализа
ретроспективных данных по продажам
сопоставимых компаний. Поскольку
практика продажи компаний на российском
рынке крайне скудна или отсутствует,
применение данного метода для определения
конечной стоимости проблематично;

• модель
Гордона. По модели годовой доход
постпрогнозного периода капитализируется
в показатели стоимости при помощи ставки
капитализации, рассчитанной как разница
между ставкой дисконтирования и
долгосрочными темпами роста. При
отсутствии темпов роста ставка
капитализации будет равна ставке
дисконтирования. Модель Гордона основана
на прогнозе получения стабильных доходов
в остаточный период и предполагает, что
величины износа и капиталовложений
равны.

Расчет
конечной стоимости в соответствии с
моделью Гордона производится по формуле

где
V(_term)
—
стоимость в постпрогнозный период;

CF _(t+1)
— денежный
поток доходов за первый год постпрогнозного
(остаточного) периода;

R_d
—
ставка
дисконтирования;

g —
долгосрочные
темпы роста денежного потока.

Конечная
стоимость V_(term)
по
формуле Гордона определяется на момент
окончания прогнозного периода. Например,
известно, что прогнозный период составляет
пять лет, денежный поток шестого года
равен 150 млн. руб., ставка дисконтирования
— 24%, долгосрочные темпы роста — 2% в
год. Подставляя эти данные в формулу,
получаем величину стоимости в
постпрогнозный период — округленно
682 млн. руб.

Полученную
таким образом стоимость бизнеса в
постпрогнозный период приводят к текущим
стоимостным показателям по той же ставке
дисконта, что применяется для
дисконтирования денежных потоков
прогнозного периода.

Расчет
текущих стоимостей будущих денежных
потоков и стоимости в постпрогнозный
период.
Расчеты текущих стоимостей представляют
собой техническую задачу, решения
которой подробно рассматриваются в
главе 3.

При
применении в оценке метода дисконтирования
денежных потоков (ДДП) необходимо
суммировать текущие стоимости
периодических денежных потоков, которые
приносит объект оценки в прогнозный
период, и текущую стоимость в постпрогнозный
период, которая ожидается в будущем.

Предварительная
величина стоимости бизнеса включает
две составляющие:

• текущую
стоимость денежных потоков в течение
прогнозного периода;

• текущее
значение стоимости в постпрогнозный
период.

Внесение
итоговых
поправок. После
определения предварительной величины
стоимости предприятия для получения
окончательной величины рыночной
стоимости необходимо внести итоговые
поправки. Среди них выделяются две:
поправка на величину стоимости
нефункционирующих активов и коррекция
величины собственного оборотного
капитала.

Первая
поправка обосновывается
тем, что при расчете стоимости учитываются
только те активы предприятия, которые
задействованы в производстве, получении
прибыли, т.е. в формировании денежного
потока. Однако у любого предприятия в
каждый конкретный момент времени могут
быть активы, не занятые непосредственно
в производстве. Здесь их стоимость не
учитывается в денежном потоке, но это
не значит, что они не имеют стоимости.
В настоящее время у многих российских
предприятий есть такие нефункционирующие
активы (в основном недвижимость, машины
и оборудование), поскольку вследствие
затяжного спада производства уровень
утилизации производственных мощностей
крайне низок. Многие такие активы имеют
определенную стоимость, которая может
быть реализована, например, при продаже.
Поэтому необходимо определить рыночную
стоимость таких активов и суммировать
ее со стоимостью, помученной при
дисконтировании денежного потока.

Вторая
поправка —
учет фактической величины собственного
оборотного капитала. В модель
дисконтированного денежного потока
включается требуемая величина собственного
оборотного капитала, привязанная к
прогнозному
уровню реализации (обычно она определяется
по отраслевым нормам). Фактическая
величина собственного оборотного
капитала, которой располагает предприятие,
может не совпадать с требуемой.
Соответственно требуется коррекция:
избыток собственного оборотного капитала
должен быть прибавлен, а дефицит —
вычтен из величины предварительной
стоимости.

В
результате оценки предприятия методом
ДДП получается стоимость контрольного
ликвидного пакета акций. Если же
оценивается неконтрольный пакет, то
нужно сделать скидку.

□ 5.2.
Метод
капитализации доходов (прибыли)

Сущность
метода

Метод
капитализации доходов также относится
к доходному подходу к оценке бизнеса
(действующего предприятия). Он основан
на базовой посылке, в соответствии с
которой стоимость доли собственности
в предприятии равна текущей стоимости
будущих доходов, которые принесет эта
собственность.

Сущность
данного метода выражается формулой

Чистая
прибыль

Оцененная
стоимость = —————————————

Ставка
капитализации

Метод
капитализации дохода в наибольшей
степени подходит для ситуаций, в которых
ожидается, что предприятие в течение
длительною срока будет получать примерно
одинаковые величины дохода (или темны
его роста будут постоянными).

В
отличие от оценки недвижимости, в оценке
бизнеса данный метод применяется
довольно редко из-за значительных
колебаний величин прибылей или денежных
потоков по годам, характерных для
большинства оцениваемых предприятий.

Существует
ряд разновидностей метода в зависимости
от принятой базы дохода. Например, можно
выделить капитализацию:

• чистой
прибыли (после уплаты налогов);

• прибыли
до уплаты налогов;

• фактически
выплаченных дивидендов;

• потенциальных
дивидендов и т.д.

Применение
метода капитализации доходов обычно
предусматривает такие основные этапы:

1.
Анализ
финансовой отчетности, ее нормализация
и трансформация (при необходимости).

2.
Выбор
величины прибыли, которая будет
капитализирована.

3.
Расчет
ставки капитализации.

4.
Определение
предварительной величины стоимости.

5.
Проведение
поправок на наличие нефункционирующих
активов (если таковые имеются).

6.
Проведение
поправок на контрольный или неконтрольный
характер оцениваемой доли, а также на
недостаток ликвидности (если они
необходимы).

Анализ
финансовой отчетности.
Основными документами для анализа
финансовой отчетности предприятия в
целях оценки его активов являются
балансовый отчет и отчет о финансовых
результатах и их использовании. Для
целей оценки активов паевых инвестиционных
фондов желательно наличие этих документов
за последние три года. Оценщик также
должен отметить в своем отчете, прошли
ли перечисленные финансовые отчеты
аудиторскую проверку.

При
анализе финансовых отчетов предприятия
оценщик должен в обязательном порядке
провести их нормализацию, т.е. сделать
поправки на различные чрезвычайные и
единовременные статьи, как баланса, так
и отчета о финансовых результатах и их
использовании, которые не были регулярными
в прошлой деятельности предприятия и
вряд ли будут повторяться в будущем.

Примерами
чрезвычайных и единовременных статей
могут быть следующие:

• доходы
или убытки от продажи активов, особенно
в тех случаях, когда компания не может
постоянно продавать такие активы;

• доходы
или убытки от продажи части предприятия;

• поступления
по различным видам страхования;

• поступления
от удовлетворения судебных исков;

• последствия
забастовок или длительных перерывов в
работе;

• последствия
аномальных колебаний цен.

Кроме
того, оценщик может провести трансформацию
бухгалтерской отчетности, под которой
понимается перевод ее на общепринятые
стандарты бухгалтерского учета
(западные). Данная операция при оценке
не обязательно, но желательна.

При
проведении корректировки финансовых
отчетов оценщику необходимо особое
внимание уделять статьям:

• «Дебиторская
задолженность»;

• «Товарно-материальные
запасы»;

• «Начисленная
амортизация»;

• «Остаточная
стоимость основных средств»;

• «Кредиторская
задолженность».

Дебиторская
задолженность корректируется на
потенциально безнадежные долги путем
сравнения ретроспективного процента
потерь по безнадежным долгам в стоимости
продаж в кредит с долей сегодняшних
продаж и кредит, начисляемой как убытки
по безнадежным долгам. В результате
можно сделать вывод о недостаточности
или чрезмерности сегодняшних начислений.

При
корректировке стоимости товарно-материальных
запасов оценщику следует придерживаться
принципа оценки по наименьшей стоимости
— из первоначальной (стоимости приобретения)
или рыночной. Согласно этому принципу,
если рыночная стоимость запасов
оказывается ниже себестоимости, их
учетная стоимость должна быть
соответствующим образом

снижена.

При
анализе износа и амортизации оценщик
должен определить, применяется ли
обычный (равномерный) метод начисления
износа или ускоренная амортизация.

При
анализе финансовой отчетности оценщику
следует исходить и»
предпосылки
о добросовестном отношении оцениваемого
предприятия к гноим обязательствам. В
связи с этим кредиторская задолженность
обычно не корректируется.

Выбор
величины прибыли, которая будет
капитализирована.
Данный пап подразумевает выбор периода
текущей производственной деятельности,
результаты которого будут капитализированы.
Оценщик может выпирать между несколькими
вариантами:

• прибыль
последнего отчетного года;

• прибыль
первого прогнозного года;

• средняя
величина дохода за несколько последних
отчетных лет (3—5 лег). И в качестве
капитализируемой величины может
выступать либо чистая прибыль после
уплаты налогов, либо прибыль до уплаты
налогов, либо величина денежного потока.

В
большинстве случаев на практике в
качестве капитализируемой величины
выбирается прибыль последнего отчетного
года.

Расчет
ставки капитализации.
Ставка капитализации для предприятия
обычно выводится из ставки дисконтирования
путем вычета ожидаемых среднегодовых
темпов роста дохода или денежного потоки
(в зависимости от того, какая величина
капитализируется). Соответственно для
одного и того же предприятия ставка
капитализации обычно ниже, чем ставка
дисконта.

С
математической позиции ставка
капитализации — это делитель, применяемый
для преобразования величины дохода или
денежного потока за один период времени
в показатель стоимости.

Итак,
чтобы определить ставку капитализации,
нужно сначала рассчитать соответствующую
ставку дисконта. Существуют различные
методы определения ставки дисконтирования,
наиболее распространены из них:

• модель
оценки капитальных активов;

• метод
кумулятивного построения;

• модель
средневзвешенной стоимости капитала,

Подробно
эти методы рассматривались ранее в
главе 3.

При
известной ставке дисконтирования ставка
капитализации в общем виде

где
R_d
—
ставка дисконтирования;

g
—
долгосрочные
темпы роста дохода или денежного потока.

В
последнее время применение метода
капитализации дохода представляет
собой осуществление несложных операций.

Для
проведения поправок на нефункционирующие
активы требуется оценка их рыночной
стоимости в соответствии с применяемыми
методами для конкретного вида активов
(недвижимость, машины и оборудование и
т.д.).

Что
касается поправок на контрольный или
неконтрольный характер оцениваемой
доли, а также на недостаток ликвидности,
то порядок их применения подробно
рассматривается в главе 11.