Среднее пропорциональное значение стоимостей различных источников финансирования в бизнесе

Страница 341 из 627

Общая стоимость капитала фирмы

Компанию можно рассматривать как некую совокупность проектов. Таким образом, использование общей стоимости капитала¹ (cost of capital) фирмы в качестве критерия приемлемости (или минимальной ставки доходности, которая требуется для одобрения инвестиционного проекта, — hurdle rate) инвестиционных решений возможно только при определенных условиях. Эти условия сводятся к тому, что, во-первых, текущим проектам фирмы должна быть присуща одинаковая степень риска и, во-вторых, рассматриваемые инвестиционные предложения должны иметь одинаковый характер. Если инвестиционные предложения характеризуются существенно различающейся степенью риска, то требуемая ставка доходности для компании в целом не может быть использована в качестве единственного критерия приемлемости. Преимуществом использования общей требуемой ставки доходности фирмы является, конечно же, ее простота. Вычислив эту ставку, проекты можно оценивать с помощью единственной ставки, которая не изменяется без изменения лежащих в ее основе условий бизнеса и финансового рынка. Используя единственное значение минимальной ставки доходности, которая требуется для одобрения инвестиционного проекта, можно избежать необходимости вычисления отдельных требуемых ставок доходности для каждого инвестиционного предложения. Важно, однако, отметить следующее обстоятельство: если в качестве критерия приемлемости инвестиционных проектов используется требуемая ставка доходности фирмы в целом, то эти проекты должны соответствовать перечисленным выше условиям. В противном случае необходимо определять индивидуальный критерий приемлемости для каждого инвестиционного проекта (к этому вопросу мы вернемся в последней части настоящей главы).

Стоимость капитала (cost of c a p i t a l )

Требуемая поставщиками капитала ставка доходности для различных типов финансирования бизнеса. Стоимость капитала ф и р м ы в ц е л о м представляет собой средневзвешенное отдельных значений требуемых ставок доходности (затрат на привлечение капитала).

Стоимость собственного капитала (cost of equity capital)

Требуемая владельцами обыкновенных акций компании ставка доходности по их инвестициям в акции компании,

¹ Хотя в данном случае речь идет о цене капитана, мы считаем возможным придерживаться уже устоявшегося термина стоимость капитала. — Примеч. ред.

Стоимость долга (cost of debt (capital))

Требуемая ставка доходности по инвестициям кредиторов компании,

Стоимость привилегированных акций (cost of p r e f e r r e d stock (capital))

Требуемая владельцами привилегированных акций компании ставка доходности по их инвестициям в акции компании.

Стоимость капитала фирмы в целом представляет собой пропорциональное среднее значение стоимостей различных компонентов финансирования бизнеса фирмы. Стоимость собственного капитала (cost of equity capital) определить сложнее всего, и именно этому вопросу мы уделим особое внимание. Кроме того, мы рассмотрим стоимость долга (cost of debt) и стоимость привилегированных акций (cost of preferred stock). Для определения величин стоимости мы воспользуемся вычислениями доходности, поскольку «издержки» фирмы по привлечению капитала (т.е. его стоимость (cost)) и «доходность» поставщиков капитала, по сути, представляют две стороны одной медали². В любом случае нас будет интересовать предельная (marginal) стоимость (предельные издержки) конкретного источника финансирования. Использование показателей предельной стоимости — следствие того факта, что, вкладывая капитал в новые проекты, мы используем понятие стоимости капитала. Предыдущие показатели стоимости финансирования никак не сказываются на этом решении. Все затраты будут выражены на посленалоговой основе, что позволит привести их в соответствие с выражением денежных потоков инвестиционного проекта на посленалоговой основе. Проанализировав явно выраженные стоимости различных источников финансирования, мы должны будем назначить каждому такому источнику определенный вес. Наконец, чтобы определить стоимость капитала фирмы в целом, мы вычислим взвешенное среднее различных компонентов, входящих в общую стоимость финансирования бизнеса. Излагая материал этой главы, мы считаем, что наши читатели уже знакомы с математическими основами финансов и способами оценки, представленными в главах 3 и 4.

• Концепция
  стоимости капитала: стоимость
  капитала выражает цену,
  которую акционерная компания уплачивает
  инвесторам и его кредиторам за привлечение
  из различных источников, т.е. ставка
  доходности
  для различных типов финансирования
  бизнеса. Стоимость капитала компании
  в целом выражает пропорциональное
  среднее значение стоимостей различных
  источников финансирования ее коммерческой
  деятельности.

• С
  позиции фирмы стоимость капитала
  – это расходы на обслуживание капитала
  в процентах.

Стоимость
капитала – динамичная величина, прежде
всего потому, что фирма привлекает
новые финансовые ресурсы, при этом
меняется структура капитала и стоимость
его отдельных составляющих.

Наибольшие
возможности для привлечения финансовых
ресурсов имеют акционерные общества:
прибыль и амортизацию; эмиссию акций,
формирующих уставный капитал компании;
эмиссию корпоративных облигаций; кредиты
банков.

• Различные
  источники финансирования капитала
  фирмы имеют разную стоимость. Поэтому
  рассчитывается среднее взвешенное
  значение стоимости капитала фирмы,
  собранного из разных источников:

,

Сi
–
цена отдельных элементов капитала, di
– доля отдельных элементов капитала в
его общей величине. Показатель WACC
приблизителен, поскольку точность
расчетов цены и долей источников не
достижима. Показатель
используется для
принятия решений стратегического
характера:

• стоимость
  капитала фирмы определяет минимальные
  требования к прибыли и рентабельности
  ее активов (WACC
  – безрисковая часть нормы прибыли на
  вложенный капитал);

• Сравнивается
  с NPV
  (чистая приведенная стоимость) Если
  NPV
  больше нуля при ставке дисконтирования
  равной WACC,
  проект допускают к дальнейшему
  рассмотрению;

• при
  сравнении с IRR
  проекта. Если IRR
  больше WACC,
  то проект может быть одобрен как
  обеспечивающий интересы инвесторов
  и кредиторов, если равен, то инвестор
  безразличен к данному проекту. Если
  меньше, то проект отвергают как
  убыточный;

• показатель
  стоимости капитала используется для
  управления структурой капитала на
  основе механизма финансового левериджа;

• уровень
  стоимости капитала влияет на стоимость
  фирмы в целом. Снижение стоимости
  капитала приводит к росту рыночной
  стоимости компании и наоборот.

Для
реализации инвестиционных проектов
гораздо важнее предельная
стоимость
капитала MCC.
Она
представляет собой
затраты по привлечению новых финансовых
ресурсов, отнесенная к их величине.
Такие оценки необходимы для составления
бюджета капиталовложений.

MCC
характеризует прирост WACC
к сумме каждой новой его единице,
дополнительно привлекаемой предприятием.

,
где

— прирост объема всего капитала в %;
— прирост WACC
в %.

Показатель
эффективности привлеченного капитала:
ПЭК:

,
где
— прирост уровня рентабельности всего
капитала, %.

Методы
определения стоимости капитала

Доходный:
определяющим фактором величины стоимости
капитала является доход. Чем выше доход,
тем выше величина его рыночной стоимости
(при прочих равных условиях). При этом,
важное значение имеют продолжительность
получения дохода и уровень рисков,
сопровождающий длительный процесс.
Доходный подход – наиболее предпочтительный
с позиции достижения главной цели
предпринимательской деятельности.

Затратный
подход: оцениваются затраты и их
сложность, которые терпит проект или
компания. Основан на принципах замещения,
наиболее эффективного использования,
сбалансированности и экономического
разделения.

Рыночный
(сравнительный): подход особенно
предпочтителен в случае существования
рынка сопоставимых объектов. Точность
оценки зависит от качества собранных
данных о недавних аналогичных объектах.
Эти данные включают: — физические
характеристики; — время и условие продаж;
— месторасположение; — условия финансирования
и др.

Все
три подхода взаимосвязаны. Каждый из
них предполагает использование различных
видов информации, получаемой на рынке
движимого и недвижимого имущества.
Например, доходный подход требует
использования коэффициентов капитализации,
которые рассчитываются по данным рынка.
Согласно методу капитализации, стоимость
объекта оценки устанавливают по формуле:

,
где С₀
–стоимость объекта оценки; К_к
–
коэффициент капитализации.

Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]

• #
• #
• #
• #
• #
• #
• #
• #
• #
• #
• #

Цена капитала представляет собой общую сумму средств, которую нужно уплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов. Цена каждого из источников финансирования инвестиций различна. Можно выделить пять основных источников капитала: банковский кредит, облигационный заем, привилегированные акции, обыкновенные акции, нераспределенная прибыль. Рассмотрим методику расчета цены каждого из перечисленных источников.

Выбор оптимальной структур источников финансирования является одним из решающих вопросов для инвестора. Этот выбор осуществляется после того, как выбраны стратегические цели развития организации, определена идея проекта, учтены возможные риски.

На итоговое решение о целесообразности того или иного проекта оказывает влияние выбор ставки дисконтирования. Эта ставка (цена капитала) отражает уровень расходов инвестора по проекту. Поэтому объективный (или хотя бы удовлетворяющий всех участников) выбор ее величины достаточно важен.

Цена каждого из источников финансирования инвестиций различна. Известно, чтоцена капитала представляет собой общую сумму средств, которую нужно уплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов, выраженную в процентах к этому объему:

ri = Ci / Ii

где ri — цена i-го источника средств финансирования; Ci — годовые финансовые издержки по обслуживанию средств i-го источника финансирования; Ii — сумма средств, полученная из i-го источника финансирования.

Можно выделить пять основных источников капитала: банковский кредит, облигационный заем, привилегированные акции, обыкновенные акции, нераспределенная прибыль. Рассмотрим методику расчета цены каждого из перечисленных источников.

1. При определении цены банковского кредита, как правило, исходят из размера годовой процентной ставки, оговоренной в кредитном договоре. Однако это не совсем верно. Поскольку цена банковского кредита, т.е. размер процентов, уплачиваемых заемщиком, зависит не только от уровня годовой процентной ставки, но и применяемой схемы начисления процентов (простые или сложные проценты), а также числа внутригодовых процентных начислений.

Универсальным показателем, обеспечивающим сравнение кредитных договоров с различными условиями, является эффективная годовая процентная ставка rе.

Суть ее расчета основана на том, что любой схеме наращения процентов, где заданы первоначальная стоимость кредита PV, годовая процентная ставка r, число начислений сложных процентов m rе, которая обеспечивает точно такое же наращение, как и исходная схема, но при однократном начислении процентов, т.е. m = 1.

Эффективная годовая процентная ставка rе рассчитывается по формуле: rе = (1 + r / m)m — 1,

где m — число внутригодовых процентных начислений ( m = 12 при ежемесячном начислении, m = 4 при ежеквартальном начислении, m = 2 при полугодовом начислении процентов).

Пример 1. Инвестор может получить кредит а) или на условиях ежеквартального начисления процентов из расчета 18% годовых; б) или на условиях ежемесячного начисления процентов из расчета 16% годовых. Какой из вариантов наиболее предпочтителен?

Первый вариант: re = (1 + 0,18/4)4 — 1 = 0,193 (19,3%).

Второй вариант: re = (1 + 0,16/12)12 — 1 = 0,172 (17,2%).

Расчеты показывают, что в первом случае расходы инвестора по обслуживанию долга выше, поскольку уровень эффективной годовой процентной ставки выше. Таким образом, вторая схема получения кредита предпочтительнее.

С позиции кредитора, в данном случае — банка, выгоднее предоставлять кредит по первой схеме, так как наращенная стоимость капитала в этом случае будет выше.

Необходимо отметить, что принятие решения не зависит от величины кредита, поскольку критерием является относительный показатель — эффективная ставка, а она, как следует из формулы, зависит лишь от номинальной ставки и количества процентных начислений.

2. Определение цены размещения облигационного займа представляет собой более сложную задачу. Базовая формула для нахождения текущей стоимости облигации с периодичностью выплаты процентов раз в год представлена следующим выражением:

Ц0 = КД * FM4( r, n) + НС * FM2(r, n)

где Ц0 — текущая стоимость (рыночная цена) облигации; КД — годовая сумма купонного дохода по облигации; r — доходность облигации; НС — нарицательная стоимость облигации; n — число лет, по окончании которых произойдет погашение облигации, год; FM2(r, n) — дисконтирующий множитель для единичного платежа; FM4( r, n) — дисконтирующий множитель для потока платежей за n лет по ставке r.

В случае если процент выплачивается дважды в год, цену облигационного займа рекомендуется определять с использованием следующего выражения:

Ц0 = КД / 2 * FM4 ( r / 2, n * 2) + НС * FM2 ( r / 2, n * 2).

Пример 2. Облигация с 20%-ным купоном (процент выплачивается раз в полугодие) имеет нарицательную стоимость 1000 руб. Текущая цена облигации составляет 920 руб. При условии, что через 3 года произойдет погашение облигационного займа, доходность облигации можно определить из следующего уравнения:

920 = {(1000 * 0,2 / 2) * FM4 ( r / 2, n * 2)} + НС * FM2 ( r / 2, n * 2).

Для нахождения r воспользуемся электронными таблицами EXCEL (вкладка «Финансовые функции»). Найденное значение будет равно 22% годовых.

В более простом случае, когда определяется цена облигационного займа с нулевым купоном, процентная ставка может быть найдена из формулы

Ц0 = ПО / (1 + r) n = ПО * FM2 ( r, n),

где ПО — сумма, причитающаяся держателю облигации при ее погашении.

3. Нахождение цены средств финансирования, полученных в ходе нового выпуска акций компании, основывается на предположении, что дивидендные выплаты с позиции эмитента рассматриваются в качестве финансовых издержек. В соответствии с этим цена акций предприятия приблизительно равна уровню дохода, получаемого держателями акций. Также в цену эмиссии требуется включить затраты по оформлению и регистрации выпуска ценных бумаг.

Расчет цены привилегированных акций не представляет большой сложности из-за достаточной предсказуемости получения инвесторами дивидендного дохода.

Некоторые компании осуществляют выпуск привилегированных акций на условиях, предоставляющих инвестору право выкупить их в определенный момент времени по заранее установленной цене. В этом случае цена привилегированных акцийисчисляется по формуле

Ца = Д / ЧД = Д / (Цэ — З),

где Д — дивидендный доход по привилегированным акциям; ЧД — чистая сумма средств, полученных предприятием от продажи одной привилегированной акции; Цэ — эмиссионная цена привилегированной акции; З — затраты предприятия на выпуск привилегированной акции.

Для нахождения цены вновь выпускаемых обыкновенных акций необходимо особое внимание уделять прогнозу уровня дивидендных выплат в различные периоды времени. В финансовой практике рассматриваются обыкновенные акции с постоянной величиной дивиденда, постоянным и изменяющимся темпами прироста дивидендов.

Если рассматриваются обыкновенные акции с постоянной динамикой изменения уровня дивидендов, цена капитала рассчитывается по формуле

Ца = Д1 / [Цэ * (1 + K)] + g,

где Д1 — ожидаемая величина дивиденда на ближайший период; Цэ — эмиссионная цена одной обыкновенной акции; К — коэффициент издержек по выпуску и реализации обыкновенных акций, равный отношению их абсолютного значения к эмиссионной цене, g — ожидаемый темп прироста дивидендов.

4. На следующем этапе анализа необходимо определить цену нераспределенной прибыли, направляемой на цели финансирования долгосрочных инвестиций. Как правило, это часть прибыли предприятия, оставшаяся после отчислений налогов, уплаты дивидендов и других распределений чистой прибыли, согласно компетенции общего собрания акционеров (участников). Перед собственниками и менеджментом коммерческой организации встает сложная задача решить, на какие цели использовать нераспределенную прибыль.

Если будет принято решение направить прибыль на цели инвестирования, цена данного источника финансирования будет равна рентабельности, которую смогли бы получить акционеры (собственники) организации при вложении полученного ими дивидендного дохода в альтернативные проекты со сравнимыми рисковыми характеристиками (реализация принципа вмененных издержек: определение цены каждого компонента инвестированного капитала должно базироваться на оценке потенциальной доходности альтернативного вложения средств, соответствующей конкретным условиям данного рынка).

Исходя из вышеизложенного в практике инвестиционного анализа существуют четыре методики расчета цены нераспределенной прибыли:

1. Расчет цены прибыли на основе САРМ-модели, основанный на том, что инвестору необходим дополнительный доход, превышающий возможный доход от полностью застрахованных от риска ценных бумаг (таких, как правительственные облигации). Дополнительный доход является компенсацией инвестору за инвестиции в рисковые активы. Модель служит для определения необходимой нормы дохода на основании трех компонентов: номинальной безрисковой ставки, средней доходности нессудных операций в экономике и бета-коэффициента, измеряющего систематические риски. Примерами систематических рисков могут служить появление излишнего числа конкурирующих объектов, введение и действие каких-либо ограничений и т.п.
2. Определение цены реинвестированной прибыли по второй методике базируется на формуле дисконтированного денежного потока. При этом допускается, что акционеры предприятия на полученные дивиденды могут купить акции других компаний.
3. Третий подход предполагает использование альтернативных ставок рентабельности. В этом случае в качестве цены реинвестированной прибыли рекомендуется использовать депозитный процент по вкладам в стабильной иностранной валюте (выбор банка осуществляется по уровню безопасности вложенных средств) или депозитную ставку Сбербанка России.
4. Четвертый подход, так называемая модель суммирования, предполагает корректировку нормы дохода безрисковой ценной бумаги на премию за риск для данной компании. Премия за риск прибавляется к очищенной от риска норме доходности и рассчитывается на основе рисков, учитывающих размер и финансовую структуру компании, диверсификацию производства и клиентуры, качество управления и прочие риски.

В качестве безрисковой рентабельности (доходности) принято использовать ставку дохода по долгосрочным правительственным облигациям.

В современных российских условиях для оценки инвестиционных операций, совершенных в долларах США, применяется ставка, предложенная на лондонском межбанковском рынке LIBOR. По операциям в российских рублях в качестве безрисковой ставки рекомендуется использовать величину, равную 0,25-0,3 ставки рефинансирования ЦБ России. Ипотечное кредитование (под залог недвижимости) — наиболее безопасный вид кредитных операций, осуществляемых российскими коммерческими банками с юридическими и физическими лицами, имеет премию за риск в пределах от 8 до 20%.